sábado, 31 de julio de 2010

Está tan claro que la inscripción del cese de un administrador no es constitutiva que Marín Castán redacta una sentencia cortísima

La Sentencia del Tribunal Supremo de 18 de mayo de 2010
“Como declara la reciente sentencia de 15 de abril último (rec. 470/06 ) al desestimar un motivo de casación muy similar al aquí examinado, es jurisprudencia de esta Sala, contenida en sus sentencias de 26 de junio de 2006, 3 de julio de 2008, 14 de abril de 2009, 12 de junio de 2009 y 18 de junio de 2009 , que la falta de inscripción del cese de los administradores en el Registro Mercantil no comporta por sí misma, en lo sustantivo, que el administrador cesado siga siendo responsable frente a terceros, salvo excepciones derivadas del principio de confianza, ni que asuma obligaciones sociales por incumplir deberes que ya no le incumben, dado que la inscripción no tiene carácter constitutivo, pero sí impide oponer al acreedor social o al perjudicado la prescripción de la acción, salvo mala fe de éstos o conocimiento efectivo por ellos del cese, porque sólo a partir de la inscripción "puede oponerse al tercero de buena fe el hecho del cese y, en consecuencia, a partir de ese momento el legitimado para ejercitar la acción no puede negar su conocimiento".

El Supremo se pone estricto con el levantamiento del velo

En la STS de 7 de junio de 2010, se realiza una aplicación estricta de la doctrina del levantamiento del velo: es un instrumento antifraude y el fraude hay que probarlo:
Los indicios jurídicos valorados que se resumen en que (a) Ferbossa se constituyó sólo dos días antes de que Cemarsa presentase suspensión de pagos; (b) de que ambas sociedades tienen el mismo objeto social (aunque el de Ferbossa sólo totalmente desde la ampliación dos años después de su constitución); (c) que coincidan el domicilio social, número de fax y teléfono, e incluso el de las sedes en que desarrollan la respectiva actividad industrial; (d) que ambas empresas pertenezcan a la familia (Cemarsa al padre; y Ferbossa a la madre que es titular del 98% del capital social, en tanto el padre y un hijo del matrimonio tienen un 1% cada uno), no son suficientes para aplicar la doctrina de que se trata. Y ello es así porque no hay constancia del fraude, que no es una mera hipótesis sino que hay que probarlo, y no se ha acreditado que con la constitución de Ferbossa, o en su actividad posterior, se haya operado de algún modo, real o aparente, en el tráfico jurídico-económico generando daño o perjuicio para la entidad actora.
De la relación de hecho probados no se deduce la existencia de una confusión de patrimonios ni de personalidades. El patrimonio de Ferbossa se constituyó prácticamente en su totalidad con bienes propiedad de Dña. Flora , que nada tenía que ver con CEMARSA, como asimismo era ajeno a ésta el socio de aquélla Dn. Ángel Daniel . Y no hay constancia alguna de que se produjera un trasvase patrimonial de CEMARSA a FERBOSSA, por lo que no cabe hablar de un patrimonio único (global) y no diferenciado (SS. 10 de marzo de 2.005 y 25 de septiembre de 2.009 ). No hay base fáctica para sostener que Ferbossa haya incidido en la actividad desarrollada por Cemarsa en el sentido de producir una disminución de la solvencia o expectativas económicas de ésta con repercusión en las posibilidades de cobro de su crédito (reconocido en la suspensión de pagos de Cemarsa) por parte de la entidad actora. Por otra parte tiene especial relevancia la situación jurídica del derecho de crédito de la demandante. El mismo había nacido cuando todavía no se había constituido Ferbossa. Con posterioridad fue reconocido en la suspensión de pagos, y en este expediente judicial se aprobó un convenio, por cierto con el voto favorable de la actora, en el que se acordó la forma de pago y las consecuencias del incumplimiento. No hay la más mínima constancia de éste, ni de reacción acorde con lo convenido, o en su caso con la previsión legal específica (art. 17 LSP de 1.922 ), por parte de la entidad demandante. En esta situación, no se advierte de que modo Ferbossa S.L. ha obstaculizado la efectividad del crédito que Máquinas-Herramientas Helmut Holke, S.A. acredita respecto de Cemarsa; ni cuál es el daño o perjuicio que haya podido producir; ni, como señaló con cabal acierto el juzgador de primer grado, "cuál es el instrumento utilizado para alcanzar el fraude". Finalmente, es cierto que en la sentencia recurrida se declara probado (la versión en contrario del recurso resulta inane) que con la venta de una finca de Ferbossa se pagó créditos que los Bancos tenían con Cemarsa, pero ello no supone confusión de patrimonios, ni menos todavía revela que se haya afectado al crédito de la actora, o que la posibilidad de cobro de éste resulte perjudicada.

No hay solidaridad en la acción individual de responsabilidad

En la Sentencia de 1 de junio de 2010 (primera que leemos de Gimeno-Bayón) el Tribunal Supremo ha estimado un recurso de casación y ha revocado la condena al Presidente del Consejo de Administración de una sociedad a pagar una deuda de la sociedad con un cliente de la misma. Se trataba de una sociedad de gestión de valores y el dinero entregado por un cliente para su inversión en letras del tesoro había desaparecido. Se condena a la sociedad – insolvente – y a un administrador, Pedro, pero se condena también a Gabriel, presidente del Consejo de Administración. El Supremo dice que no hay nexo de causalidad entre una conducta de éste y el daño al cliente.
Tratándose de acreedores de la sociedad cuyo daño deriva exclusivamente de la insolvencia de la deudora, como regla, la vía adecuada para demandar la responsabilidad de los administradores, en el caso de concurrir los requisitos exigidos a tal efecto por la norma, es la prevista en el artículo 133 de la Ley de Sociedades Anónimas , ya que no puede transformarse sin más el impago de sus deudas por la sociedad en daño directo imputable a acción u omisión de los administradores cuyo deber de responder, al amparo del artículo 135 de la Ley de Sociedades Anónimas
la sentencia de la primera instancia argumentó la condena de don Gabriel al amparo del artículo 135 de la Ley de Sociedades Anónimas :"en cuanto éste, como presidente del Consejo de Administración de Centro Servicios Financieros, S. A., no ha probado según venía obligado por aplicación del artº 1214 CC . que no hubiese intervenido en la tan citada operación, cuando por su cargo venía obligado a tener conocimiento de la misma"
Es decir, ninguna de las sentencias -tampoco la demanda- identifica alguna actuación u omisión concreta imputable al recurrente diferente al hecho de ser Presidente del Consejo de Administración, que permita imputarle daño directo ni responsabilizarle de las deudas sociales, ya que no puede atribuirse al Presidente del Consejo de Administración la relación contractual derivada de lo tratos de la sociedad con terceros, prescindiendo de la personalidad jurídica atribuida a la sociedad anónima inscrita por el artículo 7.1 de la Ley de Sociedades Anónimas .
No se habla del recurso de Pedro. imagePero si el impago o la no devolución del dinero entregado a la sociedad para ser invertido se debió a una conducta negligente o dolosa de Pedro (o sea, Pedro causó el daño al cliente de la sociedad y, por tanto, al margen del incumplimiento del contrato entre el cliente y la sociedad existe responsabilidad de Pedro), en realidad lo que está diciendo el Supremo es que no hay solidaridad entre Pedro y Gabriel por el hecho de que éste también sea miembro del Consejo de Administración, que es lo que parece sostener la sentencia de instancia invirtiendo la carga de la prueba en relación con la causa del incumplimiento por la Sociedad de la devolución del dinero.
Tiene interés también la STS de 25 de mayo de 2010 en la que se confirma la sentencia de instancia que había condenado a los administradores a pagar una deuda social a un acreedor porque
La sentencia recurrida contiene una explicación suficiente en relación con el doble fundamento de la condena impuesta a los administradores recurrentes. Esto es, generar un crédito contra la sociedad que administraban, conscientes de la insolvencia de la misma y de la imposibilidad de cumplir en el futuro y, no obstante carecer la sociedad de patrimonio, no promover su disolución, como trámite previo a la liquidación procedente
Y también es interesante la de 14 de julio de 2010 – ponente Ferrandis – por dos razones. Por un lado, aclara los límites de la responsabilidad solidaria de los miembros del Consejo de Administración (en relación con la responsabilidad por las deudas sociales de los administradores que no inician la disolución:
Descendiendo a la circunstancias del caso, es de destacar que el comportamiento negativo que tipifica el artículo 262, apartado cinco, del Texto refundido de la Ley de sociedades anónimas - Real Decreto Legislativo 1.564/1.989, de 22 de diciembre - convierte en solidariamente obligados, con la sociedad y entre ellos, a los miembros del consejo de administración de la misma, pero sólo en el caso de que a cada uno pueda serle imputada la omisión, causante de la asunción de deudas, durante el plazo que la norma señala, lo que no sucederá siempre. No es, por tanto, contradictorio estimar la pretensión deducida, con fundamento en el artículo 262, apartado cinco, en relación con el ordinal cuarto del artículo 260 , contra unos miembros del consejo de administración de la sociedad deudora y desestimarla cuando se dirige contra otros
Por otro, porque reitera que el dies a quo para realizar el cómputo del plazo de los dos meses al que se refiere el art. 262.5 LSA es el de la fecha en la que los administradores no podían ignorar que la sociedad estaba en causa de disolución y no, necesariamente, el de formulación o aprobación de un balance que las pone de manifiesto. En el caso, con más de dos meses de anterioridad a la fecha en la que el Consejo decidió convocar Junta para ampliar capital, se había emitido un balance de situación y un informe por el Consejo Superior de Deportes de los que se deducía la concurrencia de la causa de disolución

Aclarado por el Supremo cuándo hay modificación y cuándo sustitución del objeto social

 

En la Sentencia de 30 de junio de 2010, la Sala Primera del Tribunal Supremo ha aclarado cuándo hay sustitución del objeto social – y, por tanto, derecho de separación del socio – y cuándo hay sólo modificación. En el caso, una sociedad que se dedicaba localmente al negocio del chocolate para a dedicarse a la producción y comercialización de prácticamente cualquier producto agrícola o pesquero. El Supremo estima el recurso del socio y considera que hay sustitución y no mera modificación del objeto social. Dice Ferrandis

“El legislador español de 1.989 trató de poner fin a las dudas que había suscitado, en cuanto a su sentido y alcance, la fórmula " cambio de objeto " utilizada en la Ley de 1.951 , reconociendo el derecho sólo en los supuestos de " sustitución ", término que da idea de reemplazo y de poner una actividad en el lugar de otra, no de una ampliación o reducción, que constituyen, en principio, operaciones de menor alcance.

No obstante, con razón se ha indicado que - al margen de los supuestos patológicos de las modificaciones estatutarias diseñadas para eludir el derecho de separación del socio disidente, mediante el expediente de mantener en los estatutos el objeto social originario para dar la falsa apariencia de una mera adición objetiva - la sustitución no debe ser calificada desde una visión absoluta - conforme a la que sólo sería admisible el derecho de separación cuando aquella fuera total, esto es, con reemplazo en el texto estatutario de una actividad por otra -, sino relativa, atendiendo como razón identificadora del objeto social a la sustancia del mismo que permite definirlo como tipo, poniéndola en relación con el fin de la norma, que no es otro que respetar la voluntad del socio que ingresó en una sociedad que explotaba un determinado negocio, admitiendo que condicione su permanencia a la de la finalidad objetiva que fue la base de su relación con aquella.

No habrá, pues, sustitución cuando la modificación, por adición o supresión, resulte intrascendente desde aquel punto de vista y, menos, en los casos de mera concreción o especificación de las actividades descritas en los estatutos, …, pero sí cuando se produzca una mutación de los presupuestos objetivamente determinantes de la adhesión del socio a la sociedad, como consecuencia de una transformación sustancial del objeto de la misma que lo convierta en una realidad jurídica o económica distinta: caso de la eliminación de actividades esenciales, con mantenimiento de las secundarias; o de la adición de otras que, por su importancia económica, vayan a dar lugar a que una parte importante del patrimonio social tenga un destino distinto del previsto en los estatutos.

Nos parece muy bien. Lástima que el caso fuera tan de “escuela”. Nos gustaría saber la opinión de la Sala I sobre los casos de ejercicio de derecho de separación cuando concurren motivos justificados pero no los legislados – ahora – en el art. 346 LSC. Por cierto, que el artículo 347 LSC ha extendido a la sociedad anónima la libertad estatutaria para incluir causas de separación distintas de las previstas legalmente y lo ha hecho, correctamente, exigiendo el consentimiento de todos los accionistas.

miércoles, 28 de julio de 2010

Dictadores benevolentes, Zapatero y las reformas en España

Gilson y Milhaupt han publicado un paper que trata de dar razones que expliquen por qué determinadas dictaduras han logrado sacar sus países del subdesarrollo (Corea, Chile, China, Singapur…). Su punto de partida es muy simple: hay dictadores benevolentes en el sentido de que no son cleptócratas (dictadores no benevolentes son Cuba, Corea del Norte, Irán, Zimbawe…). No tratan de maximizar el volumen de sus cuentas en Suiza (o la apropiación de los recursos del país) sino de maximizar el crecimiento de su país. A tal fin, están dispuestos a adoptar las reformas necesarias para favorecer el crecimiento que pueden ser muy variadas. Las vías al desarrollo que han funcionado han ido desde las reformas más ortodoxamente chicagianas –Chile - hasta la utilización del Estado como un private-equity investor (así es como califican la actuación del Gobierno chino) pasando por la selección de “campeones nacionales” de la exportación a cuyos intereses se ha sometido a los servicios en el país  - Corea, Japón –. Además, es un requisito imprescindible que se respeten los derechos de los inversores y se garantice el cumplimiento de los contratos porque la reputación es insuficiente para asegurar dicho cumplimiento en el ámbito del comercio internacional.

La idea es que un dictador benevolente puede resistir/eliminar la influencia de los grupos de interés que se oponen a las reformas que aumentarían la riqueza general porque dichas reformas se harán a su costa a la vez que garantiza la puesta en marcha de las reformas frente a la oposición de los propios beneficiarios de las mismas que pueden estar peor transitoriamente, esto es, en tanto los efectos de las reformas se vuelven apreciables

Whether Park in Korea, Pinochet in Chile, or the Chinese Communist Party, a dictator can, with the backing of the military, credibly commit to transition policies, including especially the power to stay with the policies through the transition downturn. One of those policies is government assistance in encouraging the performance of commercial obligations

Es decir, resolver lo que Gilson, Hansmann y Pargendler han denominado el problema de Olson. En este otro artículo, estos autores presentan la regulación dual como una forma de resolver este problema (no tocar la regulación que se aplica a los poderosos incumbentes y sus intereses creando una regulación paralela a la que pueden acogerse los nuevos entrantes en el mercado).

La democracia española puede mostrar unos resultados más que notables en lo que a la política de reformas se refiere. A diferencia de Italia, España, en los años ochenta y noventa, ha conseguido desmantelar regulaciones que favorecían a grupos de interés particulares que, naturalmente, se oponían a reformas que favorecían el crecimiento económico. Se pueden mencionar algunas como la del mercado del alquiler en 1985; la de los mercados de capitales – bursátiles en 1989; la del crédito comercial también a partir de 1989; la comercial, a partir de 1985; la del transporte tanto terrestre como aéreo o marítimo; la de los seguros; la de las telecomunicaciones – bastante más tarde –…

El caso del mercado de trabajo puede verse como una reforma medio exitosa gracias al empleo de una regulación dual: no se tocan los privilegios de los incumbentes – contrato indefinido con 45 días por año trabajado de indemnización y una rigidez brutal en las condiciones de trabajo – y se crea una nueva regulación – el contrato temporal – sin derechos, a la que pueden acogerse los empresarios que desean contratar. A la vez, se soborna a los sindicatos reforzando su papel público, multiplicando los “puestos” – liberados sindicales – sobre los que deciden libremente y reforzando su papel en el sector público y en la negociación colectiva.

Lo que se aprende de las experiencias de la regulación dual es que, a largo plazo, los costes de mantener la regulación antigua, protectora de los incumbentes puede imponer costes insoportables a la Sociedad en su conjunto y retrasar el crecimiento económico.

Zapatero no puede pasar a la Historia como un reformador. Sus políticas se han caracterizado, precisamente, por no tocar ninguno de los intereses más poderosos de los instalados en la sociedad española y que se oponen a las reformas. Desde las cúpulas sindicales (negociación colectiva, derechos de los sindicatos a costa de la eficiencia del sector público) a los políticos regionales (cajas de ahorro, empresas públicas regionales, regulación de la actividad empresarial….) pasando por grupos de empresarios/trabajadores en sectores determinados (mineros, controladores aéreos, notarios-registradores, cámaras de comercio, entidades de gestión colectiva de la propiedad intelectual, empleados – no funcionarios - de empresas públicas estatales pero sobre todo regionales; farmacéuticos…). A la vez, ha incrementado notablemente los costes empresariales a través de la regulación con el objetivo de garantizar “derechos sociales” o de respetar la autonomía de las regiones, es decir, políticas que no aumentan el tamaño de la tarta sino que redistribuyen no siempre – casi nunca – a favor de los más pobres.

Desde mayo, parece convencido de que hay que poner en marcha las reformas que faltan para promover el crecimiento (v., artículo de Barbería en EL PAIS de 25-VII-2010). Dos peligros. Uno, que se hagan reformas de poco calado o de escaparate (“windows dressing”) como puede pasar con la reforma laboral. Dos, que se trate de compensar a los afectados con medidas todavía más ineficientes que las que se eliminan.

La Ley de Economía Sostenible es un bodrio que incluye más “reregulación” que eliminación de barreras al crecimiento económico español. La Ley de Puertos ha respetado los intereses de los incumbentes (políticos regionales, empleados…) en mayor medida de lo que habría que hacer para asegurar la eficiencia; la regulación de las televisiones públicas es altamente ineficiente (prohibición de privatizar, financiación de la televisión pública sin preguntar a los ciudadanos) y está llena de reglas protectoras de los intereses de los políticos y de los incumbentes; la ley de propiedad intelectual es otro bodrio como ha puesto de manifiesto el informe de la CNC al respecto; la regulación del sector de la distribución es muy ineficiente y lo será más con la entrada en vigor de la Ley de Morosidad; las reformas educativas no han intensificado la autonomía de los centros ni la competencia entre centros escolares o universitarios; la regulación y ejecución de la legislación por parte de las Comunidades Autónomas está imponiendo costes injustificados a las empresas y no digamos las normas locales o la regulación del sector eléctrico.

Acabar con los privilegios y eliminar barreras de entrada a los mercados. Ese debería ser el único objetivo.

Enlaces

Fascinante: los tibetanos y los chinos – Han – se diferencian en un gen que mutó y que favorecía la supervivencia a 4000-5000 metros de altura. En solo 2750 años, el 90 % de la población tibetana pasó a tener el gen mutado que, al comienzo, solo tenía el 10 % Aquí

sábado, 24 de julio de 2010

Dos dudas: varias monedas circulando y la recapitalización de Banca Cívica

1. ¿Hay un camino intermedio entre abandonar el euro (y poder devaluar la moneda) y permanecer en él (y tener que ajustar la Economía vía reducción de salarios, imageingresos, quebrar, reformas estructurales…) para países como Grecia y demás? La duda asalta porque partimos del hecho de que en un país moderno solo circula una moneda. Pero ¿y si circularan dos? Grecia podría resucitar el dracma, manteniendo las deudas y créditos actualmente existentes en euros. El Estado griego empezaría a pagar los salarios y pensiones en dracmas fijando una relación de cambio inicial respecto del euro y dejando flotar al dracma. Muchos vendedores estarían dispuestos a aceptar el dracma si la alternativa es no vender. Los argentinos hicieron algo de eso con los “patacones” y en muchos países en vías de desarrollo conviven la moneda nacional y el dólar o el euro que la población utiliza para ahorrar. Que circulasen varias monedas en un territorio era la regla en todo el mundo hasta hace relativamente poco. Ya sé que esto es como una rebaja de salarios y pensiones por otra vía.
2. Banca Civica ha conseguido casi 500 millones de euros de “capital”. No se conocen los detalles. Solo se ha firmado un acuerdo de intenciones porque hay que hacer una due diligence para – supongo – saber cuánto vale Banca Civica y qué porcentaje de ese valor representan estos 500 millones. image
El límite superior es el 50 % (solo el 50 % del patrimonio de una Caja puede estar representado por cuotas participativas), a salvo de que se permita que Flowers se quede con todo el capital del banco que las Cajas acabarán sacando a Bolsa. La duda es la siguiente. Lo que han acordado es la suscripción por Flowers de obligaciones convertibles (¿en acciones del futuro banco o en cuotas participativas con derecho de voto?) que generarán un interés de. 7,5 % en tanto no se conviertan. Un 7,5 % de interés es mucho (aunque sea menos de lo que “cobra” el FROB). A los demás acreedores de Banca Civica, sin embargo, les da igual, porque es deuda subordinada – supongo – de manera que todos ellos cobran antes que Flowers en su caso. Si Banca Cívica fuera una sociedad anónima con accionistas “normales” (si el SIP fuese una sociedad anónima normal en el que sus accionistas no fueran Cajas de Ahorro), los demás accionistas estarían muy preocupados porque garantizar un 7,5 % podría suponer que Banca Civica tendría que destinar todos sus beneficios a pagar a Flowers, de modo que los demás accionistas – los únicos que cobran “después” de Flowers – no verían un duro de beneficios en muchos años (35 millones de euros anuales grosso modo contra unos beneficios en 2009 de las Cajas que han formado Banca Cívica de 200 millones. Si las Cajas vienen dedicando un 25 % de sus beneficios a la obra social y mantienen en el futuro ese porcentaje dedicando el 75 % restante a reforzar su capital, quedarían 15 millones para la Obra Social. No sabemos qué derechos tiene Flowers al realizar la conversión). El problema aquí es que los demás accionistas son Cajas que no tienen accionistas. En definitiva, el riesgo de que los gestores de las Cajas hagan prevalecer sus intereses sobre los de la sociedad española en la recapitalización son muy elevados. Mi duda es si no sería preferible una recapitalización vía FROB con posterior privatización mediante subasta.

viernes, 23 de julio de 2010

El efecto de dar ordenadores a los niños y otras citas

Between 1980 and 2000, the drachma depreciated by roughly 85% relative to the deutschemark, a reflection of economic reality…. anyone who invests today in a pro-risk fashion out of belief in the recovery must be confident he’ll be agile enough to take profits before the long-term  realities set in. Howard Marks
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La cifra es impresionante e indica en qué proporción han estado viviendo los griegos por encima de sus posibilidades. ¿cuál es la cifra para España? El consejo para los inversores a largo plazo es terrible.
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time spent on a computer may have displaced valuable educational activities. On the other hand, access to a home computer resulted in increased computer skills which may lead to improved labour market outcomes in the future. Malamud/Pop Eleches
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Las conclusiones parecen un poco tontas. Si los niños, fuera del cole, se dedican a jugar al fútbol o a ver la tele en lugar de hacer deberes, ¿diríamos que jugar al fútbol o ver la tele no aumenta el rendimiento escolar?. Si el ordenador lo utilizan los niños en casa como un juguete, el efecto será el de aumentar las habilidades de los niños que se desarrollen como consecuencia del uso de ese juguete. El estudio no dice nada sobre los efectos de utilizar más los ordenadores en las escuelas. No tiene razón Jesús Fernández-Villaverde.
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ON A LONG ENOUGH TIMELINE, THE SURVIVAL RATE FOR EVERYONE DROPS TO ZERO" http://www.zerohedge.com/

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Este es un blog impresionante, por lo pesimista. Pero muy divertido.
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The evaluations took into account potential losses only on government bonds the banks trade, rather than those they are holding to maturity, according to CEBS. That means the tests are set to ignore the majority of banks’ holdings of sovereign debt, investors said. Busines Week
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Esto es sobre las pruebas de esfuerzo a que se ha sometido a los bancos europeos. O sea, que los bancos europeos no se han apuntado ni un euro de pérdidas por la deuda pública de Grecia, Portugal, España… porque la tienen en su balance hasta que venza y los gobiernos se la paguen. Los americanos piensan que nos hemos hecho trampas al solitario. (vía Barcepundit) ¿Por eso dijo Zapatero ayer que estábamos mejor de lo que parecía?
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Y, para acabar: ¿quién es Diego Méndez? Escribe comentarios a entradas en blogs de 5 Días, al de Pettis,… Y lo que dice está bien.

¿quién ha podido decir esto aquí en España?

(XXXX) management is focused on ... employees to the detriment of shareholders. To me, why would I want to buy a stock like that? Un analista de bolsa
I happen to believe that in order to reward the shareholder in the long term, you have to please your customers and workers.”–El Consejero delegado
Edmans, Alex, Does the Stock Market Fully Value Intangibles? Employee Satisfaction and Equity Prices (June 26, 2010). Aquí
This paper finds that firms with high levels of employee satisfaction generate superior long-horizon returns, even when controlling for industries, factor risk or a broad set of observable characteristics. These findings imply that the market fails to incorporate intangible assets fully into stock valuations –even if the existence of such assets is verified by a widely respected and highly publicized survey on large companies. Instead, an intangible only aspects the stock price when it subsequently manifests in tangibles that are valued by the market, such as earnings announcements. This suggests that the non-incorporation of intangibles, documented by prior studies, is not simply due to the lack of salient information on them. It also provides empirical support for managerial myopia theories, which require the assumption that long-run investment is not valued by investors. Even if managers are able to credibly communicate the value of their intangible investment, it may still not affect outsiders’valuations, and so they may be reluctant to invest in the first place. A separate implication is that an socially responsible investing SRI screen based on employee welfare may improve investment performance, in contrast to existing views that any SRI screen necessarily reduces investor returns.

Clubs organizados como sociedades con cláusula tontina

La cláusula tontina, cuando se emplea en sociedades de personas, establece que la parte del socio que fallece no pasa a sus herederos sino que acrece a los demás socios. Estas cláusulas tienen su lógica financiera como clubes de inversión pero, incluidas en asociaciones o clubes plantean el problema de la aplicación de las reglas sobre la disolución en los casos en los que, o bien se ha previsto una duración determinada (hasta la muerte del penúltimo de los socios) o bien han de considerarse de duración indefinida y, por tanto, la disolución de la sociedad es, en principio, posible por denuncia unilateral de cualquiera de los socios (art. 1705 CC). Un entretenido artículo sobre la tontina recoge los dos siguientes casos norteamericanos
        “Prior to its incorporation the association existed under the same name, and had acquired about $1,400 in money, which was transferred to the new organization. With this money some real estate was purchased upon the shore of Conesus Lake, where a club‐house was erected, and other improvements were made; so that, at the time this proceeding was commenced, it appears that the association was the owner of real and personal property of the value of more than $ 2,000. This property is free from incumbrances of any kind, and there are no debts existing against the club. It further appears that, at the time of its incorporation, the association consisted of 45 members, of whom 15 remain; the others having ceased to become members by reason of death, resignation, or failure to pay dues and assessments. Of the members there remaining, nine are in favor of a dissolution, and six are opposed; and of those favoring the dissolution several are so situated as to be practically unable to enjoy the privileges of the association.
“....[I]t appears that this association was organized upon what is termed the ʺtontineʺ principle, which confers upon the remaining members rights and privileges which it is difficult to estimate in dollars and cents. It must be assumed that the petitioners joined the association with full knowledge of the fact that those members who survived the others would enjoy such additional rights and privileges; and it is not at all improbable that the minority were induced to join, or to continue their membership down to the present time, by reason of this very attractive feature of the organization. If, therefore, this may be treated as one of the corporations contemplated by the provisions of the Code upon which this proceeding is based, what satisfactory reason can be urged for its dissolution? The organization, in some considerable degree at least, still answers the end for which it came into being; and other and stronger reasons than those assigned should be presented to the court in order to justify its interference, even at the request of a majority of its members.”
The more modern, negative, view can be found in another New York case from 1981, involving a similar club. The situation in Quinn v Stuart Lakes Club involved a dispute between the heirs of the second to last to die and the presumptive sole owner of the club’s land and other assets according to its tontine structure. The judge voided the tontine effect stating “This form of death gamble, bottomed on the principle that the last survivor shall fall heir to the corporation, ought not to be encouraged nor expanded beyond limits of tontine insurance which has hitherto been recognized by law.”

¿Por qué han quebrado las Cajas?

Cuando el ciclo económico es boyante, al igual que en un entorno ambiental favorable a la vida, todas las especies sobreviven y florecen, aun las poco adaptadas o muy ineficientes. Cuando las condiciones ambientales se endurecen, las especies menos adaptadas a las nuevas condiciones, perecen. El deficiente gobierno corporativo de las Cajas no les impidió florecer en un ambiente de crecimiento económico donde alguna de sus ventajas competitivas eran sobresalientes (depósitos abundantes y a bajo coste y ausencia de accionistas que reclamasen reparto de dividendos; operativa sencilla y en negocios relativamente bien conocidos). Pero cuando pasamos de los trópicos al círculo polar, el deficiente gobierno corporativo se convierte en un handicap para la supervivencia. Deberíamos haber cerrado Caja Castilla La Mancha y Cajasur (y alguna otra). Cerrado significa (v., aquí el excelente post de Tano Santos) que sólo cobran los depositantes, que se cierra la obra social – sucedáneo de los accionistas – y que se cierra la empresa con el ERE correspondiente (para evitar que las ayudas públicas proporcionen ventajas indebidas en la lucha competitiva a las entidades rescatadas) vendiéndose a terceros los activos y entregando el dinero al Fondo de Garantía de Depósitos. Téngase en cuenta la inmoralidad que supone rebajar el sueldo a los funcionarios pero destinar cantidades aún mayores que las obtenidas con dicha rebaja a mantener con vida empresas que no presentan riesgos sistémicos. El resultado es una redistribución de la renta a favor de empleados de altos sueldos. En fin, lo mismo que lo del carbón etc. 

jueves, 22 de julio de 2010

¿Y por qué vamos a aportar capital a las Cajas?

"El mundo se ha hundido y nos ha llegado esa ola a nosotros, aunque no la hemos causado. Hay que acoplarse a los nuevos tiempos y las cajas desapareceríamos si no salimos a los mercados a por capital", dijo ayer Isidro Fainé, presidente de la Confederación Española de Cajas (CECA) y de La Caixa. EL PAIS.
Y la pregunta es: ¿por qué querríamos aportar capital a las Cajas? Cuando el que pide capital tiene que explicar a los inversores su producto… (“el buen paño, en el arca se vende”).

Actualización http://www.cotizalia.com/noticias/banca-civica-queda-manos-saneamiento-reves-20101207-62093.html

miércoles, 21 de julio de 2010

Reforma universitaria en Italia: LA VOCE


Este cuadro, publicado por LA VOCE al hilo de la reforma universitaria que se está implantando en Italia relaciona inversión (pública y privada) en investigación y volumen de publicaciones científicas de primer nivel. Dicen los autores que
La correlazione tra fondi pubblici e risultati scientifici è quasi perfetta…. la differenza tra quattro grandi nazioni – Francia, Germania, Italia, Spagna – ricalca quasi perfettamente le differenze di risorse. Ecco la “normalità” italiana: in un panorama europeo, il nostro sistema universitario produce quello che ci si aspetterebbe date le risorse disponibili. La Gran Bretagna, in contrasto, produce molto di più di quanto ci si aspetterebbe. Paragonata alla Francia, spende un po’ meno e produce il doppio. Perché?
Gran Bretaña es mucho más productiva, según estos autores, por dos razones. Porque las universidades son totalmente autónomas en la selección, promoción y remuneración de sus investigadores y porque los fondos públicos de investigación se distribuyen según criterios transparentes y meritocráticos y se entregan a las universidades
all’ateneo e non agli individui o al dipartimento. I rettori, sapendo che il costo di avere ricercatori poco produttivi è alto, tolgono risorse e talvolta licenziano docenti incompetenti o troppo distratti da attività esterne; invece creano meccanismi per attirare e premiare giovani bravi
Véase nuestra entrada en la que proponíamos una Ley Orgánica de Universidades

Notas de corte en Selectividad: ¡más ingenieros y menos abogados!

España tiene dos problemas serios entre los muchos relacionados con su productividad y la calidad de su capital humano: tiene muy pocos científicos e ingenieros y muy pocos think tanks de calidad. En cuanto al segundo problema, los efectos son evidentes: no se pueden hacer reformas de calidad sin estudios previos sobre la situación sobre la que se pretende actuar y sobre los eventuales efectos de una u otra modificación normativa.
En cuanto al primero, viene a cuento porque EL PAIS publica hoy las notas de corte para el acceso a las distintas carreras universitarias. Dos datos significativos. El primero es que Madrid sigue siendo el rompeolas de todas las Españas y atrae a muchos estudiantes que no han hecho el bachillerato en Madrid. Bueno para Madrid y bueno para el sistema (¿cómo son los datos de Barcelona que dispone de Universidades de calidad comparable a las madrileñas si no superior?). Decía Stigler que se puede tener una buena universidad con profesores del montón si los alumnos son excelentes. Si las peores universidades se cierran por falta de alumnos, la media subirá.
El segundo es que las Facultades de Medicina siguen teniendo una demanda muy superior a la oferta (1 plaza por cada 8 solicitudes). Y la pregunta inmediata es: si España necesita más científicos e ingenieros ¿por qué no se aumenta la oferta en Medicina, Ciencias e Ingenierías? ¿no es mejor tener un ingeniero bioquímico o informático o un médico de calidad notable que un abogado o un licenciado en empresariales más aunque sea de calidad comparable? En lógica, se debería admitir a estudiar Medicina, Ciencias o Ingeniería a cualquiera que tuviera una nota de corte como la que se exige para estudiar Derecho o Empresariales (en la UAM, se exige, no obstante, más nota para la Doble de Derecho y Empresariales que para la doble de Ingeniería Informática y Matemáticas). Y que no se diga que no hay oferta disponible. Se puede ampliar en un 25 % la oferta en primer año sin demasiadas dificultades (cuando yo estudié Derecho éramos 250 alumnos por clase). Y que se haga un plan para transferir recursos internos de cada Universidad desde los estudios de Derecho, empresariales y humanidades hacia Ciencias, Medicina e Ingeniería. Las Comunidades Autónomas pueden condicionar sus transferencias a las Universidades a este giro. Las carreras poco demandadas socialmente deben estudiarse sólo en los sitios que puedan proporcionar la formación correspondiente a una gran altura. Sobran licenciados en Derecho y faltan ingenieros. Y muchos médicos acabarán dedicando buena parte de su vida profesional a actividades relacionadas con la investigación. Me parece un desperdicio social que una joven que saca un 7 sobre 10 en la selectividad (antigua) no pueda estudiar Medicina. Para dedicarse a los negocios, que hagan un Master.
PS. Excelente el artículo de Félix Ovejero.

martes, 20 de julio de 2010

Enlaces

¿ESTÍMULO O AUSTERIDAD?: ferguson, por la austeridad

“El dilema no es entre estímulo y austeridad. Es entre políticas que aumentan la confianza del sector privado y políticas que la aniquilan”

Niall Ferguson en el Financial Times.

¿PARA QUÉ SIRVE EL DERECHO DE LA COMPETENCIA?: para nada bueno en hong-kong, segun el wsj

The government has… proposed a competition law, which would import the kind of antitrust regime already in place in the U.S. and Europe. By giving a new Competition Commission a say over the legality of commercial arrangements, the law is carte blanche for bureaucrats to meddle in the economy. The law will impose significant compliance burdens on businesses for little gain in what is already one of the most competitive economies in the world. aquí

ESTIMULAR EL PARO: alargar las prestaciones por desempleo aumenta el paro (WSJ)

The economic consensus—which includes Obama Administration economists in their previous lives—couldn't be clearer on this. In a 1990 study for the National Bureau of Economic Research, labor economist Lawrence Katz found that "The results indicate that a one week increase in potential benefit duration increases the average duration of the unemployment spells of UI recipients by 0.16 to 0.20 weeks."

A March 2010 economic report by Michael Feroli of J.P. Morgan Chase examined several studies and concluded that "lengthened availability of jobless benefits has raised the unemployment rate by 1.5% points."

A 2006 NBER study by Raj Chetty of UC Berkeley on a related subject begins, "It is well known that unemployment benefits raise unemployment durations." Aquí

 

EL SUR DE ITALIA: OTROS VEINTE AÑOS PERDIDOS. siguen emigrando como locos (LA REPUBBLICA)

   Emigrazione. Tra il 1990 e il 2009 circa 2 milioni 385mila persone hanno abbandonato il Mezzogiorno. Direzione Centro-Nord, dove si dirigono 9 emigranti su 10. Nel 2009 114mila persone si sono trasferite dal Sud al Nord, 8mila in meno rispetto al 2008 … Solo 1 su dieci, invece, si trasferisce all'estero: in valori assoluti, dal 1996 al 2007, parliamo di 242mila persone, di cui oltre 13mila laureati. In testa alle preferenze la Germania, che attrae oltre un terzo degli emigranti verso l'estero, per il 20% laureati; seguono Svizzera e Regno Unito. Aquí

DESCUBRIR LA DISPOSICIÓN DE LA GENTE A PAGAR ES MUY COMPLICADO, PERO POSIBLE (marginal revolution - DISCOVER magazine)

Básicamente: si a la gente se le permite decidir el precio que paga por un producto, suele elegir un precio mucho más bajo que el “propuesto” por el vendedor, es decir, aumentan muchísimo las ventas pero los ingresos totales pueden no ser suficientes para cubrir los costes. Ahora bien, si se les dice que la mitad de lo que paguen se va a entregar a los pobres, elevan muchísimo – más que proporcionalmente – el precio que están dispuestos a pagar. Descubrir la “disposición a pagar” por un producto por parte de los consumidores tiene un gran valor para la regulación porque, precisamente porque no sabemos en cuánto valoran los consumidores un producto, nos vemos obligados a fijar tarifas o precios unilateralmente (por el monopolista) o por el Estado sobre la base de los costes de producción. Pero, a menudo, no hay garantías de que esté produciendo el bien el más eficiente o, peor aún, no tenemos forma de calcular los costes de producción. Por ejemplo, ¿cómo decidir si son equitativas las tarifas de las entidades de gestión colectiva? Vía Marginal Revolution, Aquí

Paralización de órganos sociales como causa de disolución

La Sentencia del Tribunal Supremo de 15 de junio de 2010 aclara la “buena doctrina” en materia de concurrencia de la causa de disolución de una sociedad basada en la paralización de los órganos sociales. Desestimando el recurso de casación, da por buena la opinión de la Audiencia Provincial que había sostenido que concurre tal causa de disolución aunque el órgano de administración esté funcionando, es decir, aunque la compañía siga desarrollando su actividad. Si el capital de la sociedad está dividido entre dos grupos de accionistas al 50 % (sea directamente o indirectamente a través de sociedades interpuestas como era el caso) y el enfrentamiento entre los dos grupos en el seno de la Junta y en el órgano de administración es duradero y no ocasional, el hecho de que los administradores sigan ocupándose de la gestión de la empresa y tomen decisiones (aunque, a menudo, dictando órdenes y contraórdenes) no implica que se haya eliminado la causa de disolución. Es absurdo exigir a los socios que dejen quebrar la compañía para poder disolver por paralización de los órganos sociales. La Sentencia deja claro que procede la disolución siempre que el resultado más probable de las Juntas de socios sea el empate.
Esta doctrina ha de ser bienvenida porque el Juez de 1ª Instancia desestimó la demanda de disolución. A menudo, el accionista al 50 % que controla, por cualquier motivo, la gestión (porque haya vacantes en el Consejo de Administración que no se pueden cubrir, precisamente, por la falta de acuerdo o porque ese accionista es el administrador único porque el otro 50 % está en manos de dos o más personas) se opone con uñas y dientes a la disolución, precisamente porque la disolución permite a los accionistas que no están en la gestión “liberar” su inversión y terminar con las conductas desleales por parte del accionista que tiene el control de la gestión el cual, además de los dividendos, recibirá a menudo, prestaciones del patrimonio social en forma de salarios, puestos de trabajo para familiares, utilización privilegiada de activos sociales, transacciones vinculadas etc. Mandar un mensaje claro a los potenciales litigantes en el sentido de que no podrán evitar la disolución debería reducir el número de pleitos con este motivo. Y en mayor medida si los jueces otorgaran medidas cautelares del tipo del nombramiento de liquidador imparcial una vez que se presenta la demanda de disolución.

lunes, 19 de julio de 2010

Eliminación de las acciones con voto múltiple mediante acuerdo societario

A través de International Law Office, (requiere suscripción) nos llega la siguiente reseña de una decisión de 24 de junio de 2010 de la Ontario Securities Commission (OSC). Es interesante porque se refiere a un acuerdo societario por el que se amortizan las acciones con privilegio de voto (las acciones privilegiadas o acciones B ostentan 300 votos por acción y se encuentran en manos del fundador de la compañía, el Sr. Stronach mientras que las acciones ordinarias o acciones A tienen 1 voto por acción a igual valor nominal) entregándose a cambio a sus titulares acciones ordinarias y dinero además de una prórroga en un contrato de consultoría con el accionista titular de esas acciones (valorado en cientos de millones de dólares) y “a controlling interest in Magna's E-Car electric vehicle business”.
Como resultado del privilegio las acciones B tenían el 66 % de los derechos de voto aunque el 99,4 % del capital estaba formado por acciones ordinarias. Los accionistas ordinarios tenían que aprobar la operación y ni el Consejo de Administración ni un Comité especial del mismo que se formó para evaluar la equidad de la transacción fueron capaces de recomendar la operación a los accionistas ordinarios . Ni siquiera pidieron una fairness opinion sobre el valor atribuido a las acciones privilegiadas.
Algunos accionistas ordinarios pensaban que la transacción no era equitativa. Que los accionistas privilegiados se estaban apoderando de una parte del “pastel” social muy superior al valor relativo de sus acciones. Eso incluso sin contar el valor del contrato de consultoría y del control del negocio del coche eléctrico. La OSC resolvió que la información facilitada a los accionistas no era suficiente para que pudieran tomar una decisión informada sobre si la transacción les convenía o no añadiendo que los accionistas tenían derecho a recibir la misma información que el Comité especial creado para evaluarla y que la información debía abarcar todos los aspectos jurídicos y económicos de la operación. La OSC no puso en duda la legitimidad de una operación corporativa semejante. Magna produjo la información requerida, pero el Consejo de Administración siguió sin recomendar a los accionistas la operación. V., información más reciente Aquí
Curiosa la forma de exponer su opinión el Comité Especial dentro del Consejo de Administación: hagan lo que hagan los accionistas, el resultado será ajustado y razonable:
                  “The special committee believes that the choice made by [shareholders] whether it be the consummation of the proposal or the status quo, will produce a fair and reasonable result,” the circular said. “The special committee therefore concludes that the arrangement, if consummated in accordance with the terms provided in the transaction agreement, is fair and reasonable.” The Magna Board made no recommendation as to how shareholders should vote, however.

En general, la decisión de unificar sus acciones por parte de una compañía (igualando los derechos de voto de todas ellas) puede ser una estrategia que aumente el valor de la compañía en cuanto que las acciones sin voto o con voto reducido, aunque tengan el mismo derecho al dividendo que las acciones con voto, (a menudo son preferentes a este respecto) suelen cotizar por debajo de las acciones con voto de la misma compañía porque sus adquirentes descuentan que los accionistas con voto se quedarán con una parte de los beneficios sociales superior a la que les corresponde (beneficios privados del control). De manera que, unificando el poder de voto de las acciones, la compañía puede aumentar el valor del conjunto de ellas y, por tanto, la capitalización bursátil y “abaratar” una eventual adquisición si ésta se realiza mediante una OPA de canje en la que la oferente entrega sus propias acciones a cambio. V., este razonamiento Aquí:
     …  the firms that (i) are dependent on new equity capital, (ii) make more acquisitions of other companies, and (iii) have a controlling shareholder with lower private benefits of control are more likely to unify their shares
The market value is expected to increase after the unification for several reasons. First, the unification is a commitment to reduce the potential profit diversion. Second, the liquidity should go up with improved firm-level corporate governance (Brockman and Chung (2003)). Finally, the unification can improve investor recognition. Shares become available to a wider pool of investors, which according to Merton (1987) improves the share value.
Es interesante señalar que, según esta autora, la eliminación de los privilegios puede evitar OPAS expropiadoras:
        With low private benefits for the incumbent, the dual-class share system imposes a risk that a raider with high private benefits may appear and cheaply acquire control. I present some evidence that the unification can be a way to prevent such takeovers.
Según otros estudios, estos proceso de unificación vienen movidos por las necesidades de liquidez de los accionistas significativos (una vez que todas tienen los mismos derechos, aumenta la liquidez de las acciones y el accionista de control puede convertir en dinero parte de su inversión más fácilmente) v., Aqui 
Pero este tipo de acuerdos sociales también permite al accionista de control apoderarse de una parte de los activos sociales, simplemente fijando un precio muy elevado por los derechos de voto a los que renuncia (en la medida en que los que adquirieron acciones sin voto o con voto reducido pagaron menos por ellas, ahora no pueden pretender que valgan lo mismos que las que tienen voto múltiple. V., un caso histórico semejante – Brasil, donde el Estado “regaló” las acciones mediante deducciones fiscales – Aquí y un estudio empírico sobre estos procesos de “unificación” Aquí.
A veces, la expropiación adopta formas más extrañas, como se refleja en este estudio sobre las unificaciones realizadas en Italia, Aquí. Estos autores dicen algo realmente sorprendente. En Italia,
share unification announcements are associated with price increases for non-voting shares and price declines for voting shares, (lo que, en principio, significaría que los accionistas con voto se portan bien con los accionistas sin voto) with little change in overall firm value. Italian dual class unifications thus present two puzzles – first, why do voting shareholders agree to such unifications, and second, why do they not increase firm value?
Y contestan
We examine the universe of 46 Italian unifications made in the 1974-2005 period and show that the unification process is driven by the preferences of the controlling shareholder. The negative returns earned by voting shareholders are largely driven by a subsample of firms where the controlling shareholder owned a block of non-voting shares prior to the unification.
O sea: el que controla la compañía, antes de proponer la unificación, se compra “barato” un buen paquete de las azioni di risparmio y luego propone la unificación expropiando a sus socios titulares de acciones con voto. Esto solo lo puede hacer porque controla la compañía con un porcentaje pequeño del total de las acciones con voto (pirámide)
The ownership of this block of non-voting shares also explains why dual class unifications in Italy are sometimes forced and often do not include any compensation to voting shareholders for the loss of their voting premium. Italian controlling shareholders hedge or even take advantage of such unifications by buying blocks of non-voting shares prior to the unification announcement. In other cases, the terms of the unification process are set so that the controlling shareholder is unaffected by the unification.
El caso canadiense pone de manifiesto lo difícil que resulta para los accionistas dispersos apreciar si la oferta que se les hace es buena o mala, sobre todo, cuando, como en el caso, se acompaña de otras medidas como el contrato de consultoría o la cesión del control de una parte del negocio de la compañía. Entre nosotros, el profesor Paz-Ares se ocupó de estas cuestiones hace algunos años Aquí, estableciendo criterios para considerar “fair” o equitativa la transacción. En España, no caben las acciones de voto múltiple pero las sociedades cotizadas pueden emitir acciones sin voto.
Algunas conclusiones: (i) cuanto más claras – y específicas – sean las razones para la unificación, menos probabilidad de que sea una maniobra expropiatoria; (ii) el accionista de control ha de cumplir escrupulosamente con las normas sobre insider trading – no adquiriendo acciones sin voto en el período previo a la unificación (iii) ha de evitarse la creación de “mayorías ficticias” entre los accionistas sin voto y (iv) las reglas sobre las transacciones vinculadas – independencia del órgano que decide, transparencia del proceso y equidad de la oferta – deben cumplirse escrupulosamente.

Nueva sentencia sobre terminación de contratos de distribución

El Tribunal Supremo ha reiterado que, en los contratos de distribución, no hay derecho a la indemnización por clientela si se ha excluido en el contrato. Y que no hay daños y perjuicios indemnizables si el concedente terminó el contrato respetando el plazo de preaviso pactado. Así lo ha recordado en la STS 25-VI-2010.
En síntesis, el Tribunal de la segunda instancia declaró: 1º) Que la denuncia del contrato se había producido al ejercitar la concesionaria una facultad atribuida en el contrato a ambas partes y de conformidad
con lo que habían convenido sobre el plazo de preaviso a la otra; 2º) que el actor reconvencional no tenía derecho a indemnización, por estar así pactado en el contrato; y 3º) que, en particular y en todo caso, dicho litigante no tenía derecho a una indemnización por razón de clientela, al no deberse el supuesto aumento de la misma a su actuación, sino a la de la concedente y al prestigio de sus marcas.
El TS estima parcialmente el recurso del concesionario en cuanto a su derecho a que le sean recompradas determinadas piezas. No se pronuncia sobre el 3er extremo del fallo de la sentencia de segunda instancia – si el concesionario había aumentado la clientela del fabricante o este aumento se debía al prestigio de la marca del concedente.

Voto vacío y los conflictos de interés de los accionistas


Un problema reciente en el gobierno corporativo ha resultado de la aparición de los llamados hedge funds o fondos de inversión alternativa. Estos fondos tratan de obtener rentabilidades superiores a las del mercado descubriendo empresas que pueden valer más o que están infravaloradas por el mercado (es decir, hacen arbitraje). Originalmente, lo que hacían era comprar a crédito acciones de sociedades sobrevaloradas y vender a crédito acciones de sociedades infravaloradas ejecutando estas compras y ventas cuando el mercado hubiera corregido la valoración. Hoy, se usa esta denominación de hedge funds para referirse, en general, a todos los fondos en los que no participan inversores dispersos (no se financian apelando al ahorro público) y que reestructuran empresas para maximizar su valor. Compran participaciones antes de la reestructuración y las venden una vez que ésta se ha realizado y ha aumentado el valor de la compañía. Es decir, tratan de anticipar la evolución del mercado y “apostar” por una determinada dirección de los acontecimientos. Lo “nuevo” de estos fondos, cuando aparecieron, era que conseguían hacer dinero no sólo porque las empresas aumentasen de valor, sino también cuando perdían valor.
En ocasiones, estos fondos pueden tener intereses como accionistas opuestos a los intereses de la sociedad. Este problema se puso de manifiesto, a finales de 2004[1] en los EE.UU. Un hedge fund llamado Perry Corporation compró 26,6 millones de acciones, el 9,9 % del capital social de unos laboratorios llamados Mylan Laboratories, empresa ésta que acababa de formular una oferta de compra (una OPA) de la totalidad del capital del capital de King Pharmaceuticals. El fondo vendió la participación en Mylan pocas semanas después de comprarla y al mismo precio. Pero, durante las semanas que fue propietario de las acciones, se celebró la Junta de accionistas de Mylan para decidir si se compraba o no a King Pharmaceuticals. Otro accionista de Mylan protestó porque Perry Corporations había votado (a favor de la adquisición) porque era accionista de King Pharmaceuticals (había comprado acciones de King en gran cantidad y a un precio inferior al ofrecido por Mylan) y tenía un gran interés en que la OPA se llevase a cabo para vender en ella sus acciones de King. Para asegurar que el voto de la Junta de Mylan era favorable a la adquisición, compró un paquete significativo asegurándose la reventa al poco tiempo y al mismo precio. El problema se ve con claridad: Perry, como accionista de ambas pero con una mayor participación en King tenía incentivos para votar a favor de que la OPA se llevara a cabo aunque su realización perjudicara al Mylan. Es más, como ya se había asegurado la venta de sus acciones de Mylan por el mismo precio al que las había comprado, le era indiferente que, como consecuencia de la aprobación de la adquisición, las acciones de Mylan bajasen. En definitiva, la estrategia de Perry era equivalente a una compra de votos (el precio pagado por los votos es el coste de comprar las accones de Mylan con la opción de venderlas, al mismo precio, unos meses después).
El caso de Deutsche Börse fue semejante[2]. En el caso, TCI y otros hedge funds compraron acciones de la Bolsa alemana (llegando a controlar hasta el 30 % de los derechos de voto) con la intención anunciada de que Deutsche Börse desistiera de la oferta de compra que había hecho sobre la Bolsa de Londres (London Stock Exchange). Los fondos decían que el precio que ofrecía Deutsche Börse era demasiado alto. Es decir, esperaban ganar con el aumento del valor de sus acciones en Deutsche Börse una vez que esa estrategia se abandonara. Pero no sólo. También vendieron a plazo acciones del London Stock Exchange esperando que la cotización de éste bajara una vez que Deutsche Börse retirase su oferta de compra. De modo que ganaban tanto si subían las acciones de Deutsche Börse como si bajaban las del London Stock Exchange y también si sólo bajaban estas últimas, lo que era una apuesta segura si se retiraba la oferta de compra. Además, los fondos tenían participación en la competidora de las dos bolsas citadas, esto es, en Euronext
Como se vé, la cuestión es que se puede alterar la proporcionalidad entre derecho de voto y participación en el capital a través de negocios de derivados. Básicamente, equity swaps o contratos que se liquidan por diferencias y préstamo de acciones. En el primer caso C compra a V sus acciones en X.SA comprometiéndose ambos a que se las revenderá en un futuro más o menos inmediato a un precio prefijado. De esta forma C ostenta las acciones durante un período de tiempo (el que va desde la celebración del contrato hasta la reventa a V) durante el cual podrá ejercitar los derechos de voto de esas acciones pero no asume el riesgo económico de la titularidad de esas acciones porque ya tiene asegurado un precio determinado para las mismas cuando las revenda a V. O C simplemente toma en préstamo las acciones de X. En sentido contrario, un accionista puede asegurarse el derecho a votar sin comprar las acciones, es decir, comprando únicamente el derecho a comprarlas, o sea, una opción de compra, que ejercitará cuando le convenga, esto es, cuando se vaya a celebrar la Junta de accionistas en cuyos acuerdos esté interesado.
No todas las compras de voto son malas. Pueden permitir que el voto pase de accionistas menos informados a accionistas más informados. El problema es que lo adquiera alguien en conflicto de intereses (“The most troubling aspects of empty voting arise when an investor with substantial votes succeeds in removing any price risk, insulating himself from any valuation consequences that may be associated with his voting strategy, and then proceeds to vote differently than he might have in the presence of price risk[3]). Una solución inicial es obligar a comunicar al mercado – estamos hablando de sociedades cotizadas – todas las participaciones que den derecho a voto y que sean significativas aunque el que vaya a votar – Perry – no sea propietario de las acciones. Y viceversa, comunicar también los “votos potenciales” que se ostentan a través de opciones de compra con liquidación – o sea, ejercicio de la opción – no mediante el pago de las diferencias de precio de las acciones en el momento de contratar la opción y en el momento de su ejercicio, sino mediante la entrega física de las acciones.
La novedad frente a la prohibición clásica de la compra de votos es que ahora, a través de los derivados, no se adquieren los derechos de voto, sino las acciones y se puede hacer, a bajo coste y a gran escala porque los costes de transacción se han reducido extraordinariamente.
La influencia de los hedge funds en las juntas de las sociedades cotizadas puede ser, en general, beneficiosa ya que resuelven el problema de la apatía racional de los accionistas dispersos que hemos descrito más arriba porque, normalmente, ostentan paquetes significativos de acciones. Es más, los inversores institucionales (fondos de pensiones, compañías de seguros…) no son, normalmente, accionistas activos (si no les gusta la gestión, venden) lo que subraya la importancia de estos fondos alternativos para desempeñar esta función. Los fondos alternativos, por el contrario, tienen incentivos para comprar paquetes significativos en empresas que coticen a un bajo precio precisamente porque los accionistas dispersos (recuérdese que la cotización refleja el valor de las acciones para los accionistas dispersos) no confían en poder cambiar a los gestores (salvo que aparezca un tercero que haga una oferta hostil por todo el capital social) u obligarles a cambiar el rumbo de su gestión. Así, los fondos alternativos pueden desempeñar una función semejante a la que desempeña el mercado de control (o sea, la posibilidad de una OPA hostil) pero a través de un instrumento menos costoso: en lugar de ofrecerse a comprar la totalidad del capital, compran una parte significativa que no otorga el control pero les permite influir en la toma de decisiones, no en el órgano de administración, sino en la Junta de accionistas con la esperanza de que la cotización aumente para entonces vender. Este papel es más relevante, si cabe en Europa que en los EE.UU dada la mayor importancia de la Junta en nuestro continente respecto de los EE.UU. Los fondos alternativos son accionistas de corto plazo y esto los diferencia también de los accionistas institucionales. El cortoplacismo como accionista tiene efectos. Así, el poder negociador de las empresas-objetivo en una fusión se reduce si su accionariado está formado en mayor medida por accionistas de este tipo y, lo que es más grave, forzar a los administradores a una visión cortoplacista sin que se reduzcan los costes de agencia porque la vigilancia sea más efectiva o fomentar la manipulación de la contabilidad (para “arreglarla” una vez que ha salido el accionista cortoplacista del accionariado). En definitiva, estos accionistas vigilarán a los administradores solo en la medida en que esa supervisión pueda beneficiarles, beneficios que son, dado su carácter, a corto plazo sin que, en su cálculo entren los efectos a largo plazo sobre el valor de la empresa que esas prácticas pueden tener. Por otra parte, mientras que el que hace una OPA por la totalidad del capital internaliza completamente los efectos de sus decisiones, estos accionistas significativos – como los que participan en el control – pueden utilizar su influencia para obtener beneficios a costa, bien de la sociedad (menor valor a largo plazo) según acabamos de ver, bien a costa de los demás accionistas. Es decir, es fácil que sus intereses entren en conflicto con los de los accionistas dispersos. La cuestión es decidir en qué casos es probable que este conflicto aparezca y en cuáles, los fondos alternativos actúan en defensa de los intereses de todos los accionistas en el control de la conducta de los administradores.
¿Qué tienen de especial los conflictos entre estos accionistas y los dispersos en relación con los conflictos entre accionistas significativos y accionistas dispersos? Que estos fondos alternativos no controlan la compañía en la que participan ni están presentes en el órgano de administración, precisamente porque su presencia en el accionariado no tiene pretensiones de mantenerse a largo plazo. Engert propone considerar insider trading la compra de acciones de la sociedad objeto de la oferta por parte del fondo, aunque eso implica considerar insider a alguien que no está en la administración de la sociedad. Requisito que se vería compensado por el hecho de que el “trafico” con información privilegiada no derivaría del hecho de comprar acciones, sino del hecho de hacerlo con la intención de influir sobre los órganos de la compañía. Si no hay tal intención, es decir, si los fondos no piensan votar en la Junta correspondiente o su participación es demasiado pequeña como para influir, la actuación de los fondos (comprando acciones de la adquirente y vendiendo acciones de la adquirida en la esperanza de que la operación de adquisición se frustre) es perfectamente legítima (como lo es, tras el cambio en la norma legal, la de ir comprando acciones hasta tener un paquete significativo antes de lanzar una OPA) por lo que, en la medida en que no derive tal obligación de una norma legal (obligación de comunicar participaciones significativas), no habría que obligar a comunicar a la sociedad si son titulares de paquetes accionariales en sociedades competidoras o en las que son objeto de la oferta de compra cuya aprobación va a ser acordada por la Junta. Ahora bien, estaría obligado a comunicar – para no incurrir en insider trading – la venta a plazo de las acciones de la sociedad objeto de la compra.

[1] La narración del caso Perry la hemos tomado de D. SKEEL “Behind the Edge”, Legal Affairs, nov-dic 2005, http://www.legalaffairs.org/issues/November-December-2005/feature_skeel_novdec05.msp.
[2] ENGERT, ZIP 2006, p 2107
[3] D. YERMACK, “Shareholder Voting and Corporate Governance” Diciembre 2009, Annual Review of Financial Economics 2010

El País y Bibiana Aido: anuncios de contactos y burka

EL PAIS ha publicado este domingo una larga entrevista con la Ministra de Igualdad. Que EL PAIS trata bien al Gobierno siempre que puede es algo sobre lo que la mayoría de sus lectores estarán probablemente de acuerdo. Y la entrevista presenta a esta señora bajo una luz favorable. Casi parece inteligente. Sin embargo, a poco que se rasque, se descubre que no lo es más que la media de sus colegas y que la famosa Ministra de Cultura de gobiernos anteriores de Zapatero.
Para comenzar, que sea insultantemente joven no es un mérito. Porque, a diferencia de Garmendia, Aído no ha hecho nada en su vida anterior a la de Ministra que justificase que, a pesar de su juventud, merecía ser Ministra. Es una apparatchik más, como casi todos los que quedan alrededor del Presidente del Gobierno. En todo caso, véase lo que dice sobre el tema de los anuncios de contactos en la prensa. Habíamos señalado que, antes de prohibir algo, debería valorarse si la prohibición contribuye al fin que se pretende lograr. Y sospechábamos que el efecto de prohibir los anuncios de prostitución en la prensa puede empeorar, no mejorar, la situación elevando los porcentajes de prostitutas que son víctimas de redes de trata de blancas. La periodista le pregunta
P. Dice que el 90% de prostitutas es víctima de las redes de trata pero la ONU habla de una de cada siete. ¿Cómo explica esa disparidad de cifras?
R. Porque no hay datos concretos. La propia ONU reconoce que es muy difícil cuantificar. Sus datos, igual que los nuestros, no son 100% fiables. Son estimaciones. Ahora que llevamos un año trabajando en ello comenzamos a manejar cifras más contundentes.
Y uno se pregunta: si no hay datos, ¿por qué dice el 90 %?, sobre todo cuando esa cifra – el 90 % de las prostitutas ejercen en régimen de semiesclavitud –, de ser cierta, debería llevar incluso a meter en la cárcel a los clientes puesto que no podrían no saber que están contratando los servicios de un esclavo, de modo que sería una desvergüenza por parte del Estado no penalizar, también, a los que se sitúan en el lado de la demanda de un mercado ilegal. No creo que sea más repugnante socialmente el sexo con menores que el sexo con esclavos. La violación como delito consiste, precisamente, en tener relaciones sexuales con alguien que no consiente en tenerlas.
Pero, a continuación, la periodista le pregunta lo siguiente
P. ¿Prohibiría el burka?
R. Me parece que es un error prohibirlo. El caso de Francia, donde se penaliza por ejemplo con cárcel y sanciones económicas, puede significar condenar doblemente a las mujeres. No me gusta el burka, ni el burka ni ningún velo. He sido muy criticada por eso, pero hay que buscar fórmulas para avanzar en la erradicación que pasan por un trabajo con las comunidades musulmanas que vamos a intensificar; y desde luego la prohibición general, en la calle, con la sanción correspondiente a la mujer, como es el caso de Francia, significa penalizar y victimizar doblemente a las mujeres. Estoy más en línea con el informe del Consejo de Europa, porque puede darse el caso que se sustituya el velo por las paredes. En España hoy por hoy no hay un problema real, porque no hay una cifra significativa. Pero eso no significa que podamos debatirlo con sosiego.
Aquí, la señora Ministra adopta la posición contraria a la adoptada en el tema de los anuncios. Si el efecto posible de prohibir el burka por la calle es que las señoras que lo llevan se queden encerradas en casa, es razonable dudar de la conveniencia de  establecer la prohibición, a pesar que que, con la misma base que la Ministra para los anuncios de contactos, sospechemos que un 90 % de las mujeres que llevan el burka lo hacen por motivos que tienen poco que ver con una libre decisión expresiva de su personalidad.
Las razones para prohibir el burka están relacionadas, además, con una cierta idea de que, los que provienen de tradiciones culturales o religiosas distintas a la europea deben – si quieren vivir aquí – adaptar su conducta a las reglas mínimas aceptadas generalizadamente en Europa (las leyes penales, de policía etc se aplican a todos los que están en el territorio de su vigencia), y, al igual que en occidente no se permite  a la gente ir desnuda por la calle, tampoco se les permite ir con el rostro cubierto, seguramente, por mejores razones en este segundo caso que en el primero. Que no exista una prohibición expresa deriva del hecho de que nadie va con el rostro cubierto en Europa. Hasta ahora. Pero los Estados han regulado siempre la vestimenta aceptable en lugares públicos. Recuérdese el Motín de Esquilache
Leopoldo de Gregorio, marqués de Esquilache… amigo de las decisiones tajantes, trataba de erradicar en la Villa de Madrid el uso de la capa larga y el chambergo (sombrero de ala ancha) con el pretexto de que, embozados, los madrileños podían darse anónimamente a todo tipo de atropellos y esconder armas entre los ropajes. La medida propugnaba el uso de la capa corta y el tricornio (sombrero de tres picos), de procedencia extranjera. La multa en caso de desobediencia ascendía a seis ducados y doce días de cárcel para la primera infracción y el doble para la segunda.
Lo del trabajo “con las comunidades musulmanas que vamos a intensificar” suena a hablar con los maltratadores para que dejen de pegar a sus mujeres. Con quien habrá que hablar es con las mujeres que llevan el burka para averiguar cuántas lo llevan porque quieren y cuántas no lo llevarían si sus maridos o padres fueran personas más ilustradas. Es como decir que se va a hablar con el Papa para que las monjas dejen de llevar el hábito por la calle. No habla muy bien acerca de la consideración que la persona que lo dice tiene de la dignidad de las monjas.

domingo, 18 de julio de 2010

Innovación en educación

Otra excelente presentación en TED sobre innovación en educación a partir de ejemplos traídos del Tercer Mundo.
De paso, y porque viene a cuento, las palabras de Susan Hockfield, cuando fue nombrada Presidente del Massachussets Institute of Technology Aquí
I want MIT to be the dream of every child who wants to make the world a better place. And also the dream of every engineer, scientist, scholar, and artist who draws inspiration from the idea of working in a hotbed of innovation, in service to humanity.
Citada por Don Sadoway en una clase sobre cómo enseñar Química (vía Kedrosky). Está inventando baterías a gran escala a base de líquidos. (léanse los comments porque en ellos se trata de adivinar qué metales utiliza Sadoway – los mantiene ocultos porque espera obtener una patente, claro).
            The idea is to build an entirely new kind of battery, whose key components would be kept at high temperature so that they would stay entirely in liquid form. The experimental devices currently being tested in Sadoway’s lab work in a way that’s never been attempted in batteries before…The basic principle is to place three layers of liquid inside a container: Two different metal alloys, and one layer of a salt. The three materials are chosen so that they have different densities that allow them to separate naturally into three distinct layers, with the salt in the middle separating the two metal layers —like novelty drinks with different layers.
The energy is stored in the liquid metals that want to react with one another but can do so only by transferring ions — electrically charged atoms of one of the metals — across the electrolyte, which results in the flow of electric current out of the battery. When the battery is being charged, some ions migrate through the insulating salt layer to collect at one of the terminals. Then, when the power is being drained from the battery, those ions migrate back through the salt and collect at the opposite terminal.
The whole device is kept at a high temperature, around 700 degrees Celsius, so that the layers remain molten. In the small devices being tested in the lab, maintaining this temperature requires an outside heater, but Sadoway says that in the full-scale version, the electrical current being pumped into, or out of, the battery will be sufficient to maintain that temperature without any outside heat source.
Si la cosa funciona, será posible aprovechar la energía de fuentes renovables. Ahora, lo que se hace, es utilizar la que sobra de los molinos de viento en subir agua a lo alto de la presa durante la noche para soltarla durante el día, que es cuando se necesita más electricidad. Y poco más. A menudo, si hace mucho viento durante la noche o el fin de semana, parte de la energía producida por los molinos de viento no puede ser aprovechada. Siempre he pensado que por qué no se utiliza este sobrante en las plantas desalinizadoras que, al parecer, consumen mucha electricidad. Supongo que habrá pegas.
Lo que cuenta sobre Alessandro Volta está muy bien (según Sadoway el primer profesor que inventó algo desde la Universidad).

¿Cuándo es eficiente centralizar las sanciones?

En una entrada anterior nos referíamos a un trabajo que explicaba por qué es más fácil llegar a un acuerdo para boicotear al que incumple contratos que un acuerdo para repartirse mercados o subir precios: el interés individual y el interés colectivo coinciden en el primer caso mientras que no lo hacen en el segundo. Ahora me he encontrado con el resumen de un artículo en Nature Aquí:
      Scientists have shown that self-governing institutions that promote increased cooperation through a system of punishment can emerge spontaneously, without the need for intervention from a higher authority. Published in today’s issue of Nature (July 14), an international team of scientists from Austria, Germany, and Canada have demonstrated how and why primitive societies may have evolved from peer-punishment to pool-punishment. In social-learning models called ‘public good games’, peer-punishers take the law into their own hands by penalizing free-riders (those people who benefit from the sanctions but don’t contribute to them), while pool-punishers invest an up-front cost into a social institution issuing sanctions on behalf of the investors.
      Peer-punishment maintains cooperation, however, it also incurs a cost to the punisher, who may thus be seen as altruistic. As all players, free-riders included, benefit from the increase in cooperation due to the sanctions, whereas the costs of the sanctions are borne by just a few, punishment systems can become unstable, as punishers grow increasingly dissatisfied with this inequity….
      “Our models (los del Dr. Sigmund y su equipo) suggest that ‘pool-punishment’, where all players are required to contribute to the cost of cooperation, such as paying taxes for a police force, is the most stable form of governance. While peer-punishment can be more efficient, as it only costs if and when someone ‘breaks the law’, it is ultimately problematic, as it is less stable against those taking a free ride on the sanctions imposed by others.”
The study demonstrates that pool-punishment is superior to peer-punishment when dealing with such free-riders. What is more, if everyone cooperates on pool-punishment, the need for peer-punishment will disappear over time. This prediction agrees well with empirical findings by Elinor Ostrom and other social scientists, and advances a specific hypothesis that can be tested experimentally.
De interés para los juristas: `”pool-punishment” supone poner en marcha una organización explícita en forma de persona jurídica con un nexo, mientras que “peer-punishment” implica contratos en red (todos con todos). Los costes de “poner en marcha” son mucho más elevados para el primer sistema, pero los costes de funcionamiento son menores – por eso, son más estables los primeros que los segundos –. Por tanto, si el grupo es muy grande y los costes de coordinación son muy elevados, no surgirán sistemas de “pool-punishment” aunque puede ser suficiente con que una parte del grupo esté dispuesto a contribuir para que pueda ponerse en funcionamiento el sistema. No es necesario que todos los miembros del grupo lo hagan (Olson). Si hay pocas infracciones, será preferible el “peer-punishment”; si el coste individual de sancionar al incumplidor es bajo, será también preferible el sistema de peer-punishment.. Incluso, puede ocurrir que el coste de castigar al incumplidor sea negativo, es decir, que “nos guste” sancionar al incumplidor o puede suceder que castigar al incumplidor me genere un beneficio en forma, por ejemplo, de evitar una pérdida (en el caso de la otra entrada, cuando castigarlo me evite, a la vez, el daño derivado de que el infractor incumpla el contrato conmigo). Un coste añadido del sistema de pool-punishment es que los individuos tienen que abstenerse de sancionar ellos mismos al incumplidor, evitar la autotutela porque si ambos sistemas conviven, en función de las circunstancias, se puede producir un exceso de sanciones o, nuevamente, free-riding). El sistema de “pool-punishment” será especialmente eficiente cuando los costes individuales de sancionar al incumplidor sean muy elevados (cuando hay que detenerlo y meterlo en la cárcel).
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Me recuerda el famoso ejemplo de Cheung y el hombre del látigo en las barcazas de transporte fluvial en China. El hombre del látigo no era el dueño de la barcaza, sino un empleado de los que tiraban de la barcaza desde la orilla que éstos habían contratado para que ninguno de los “socios” racaneara (como en las procesiones con los pasos, lo que sucede es que el sentimiento religioso hace que todos los que llevan el paso tengan incentivos para “arrimar el hombro” de manera que no hay un hombre del látigo sino uno que coordina el esfuerzo). En el ejemplo de Cheung, no hay peer-punishment, sino pool-punishment porque el coste del primero es muy elevado: los demás socios no están en condiciones de determinar fácilmente si alguno de ellos está racaneando no esforzándose y no hay disponible una forma individual de castigarlo –¿dejar de tirar? – que no perjudique al conjunto. Este es el texto de Cheung que se puede leer Aquí
          “My own favorite example is riverboat pulling in China before the communist regime, when a large group of workers marched along the shore towing a good-sized wooden boat. The unique interest of this example is that the collaborators actually agreed to the hiring of a monitor to whip them. The point here is that even if every puller were perfectly "honest," it would still be too costly to measure the effort each has contributed to the movement of the boat, but to choose a different measurement agreeable to all would be so difficult that the arbitration of an agent is essential.

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