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jueves, 5 de abril de 2012

La poison pill como mecanismo anti-nacionalización

La discusión acerca de la bondad o maldad de las cláusulas anti-OPA, esto es, las regulaciones estatutarias que hacen más difícil para un posible comprador adquirir el control de una sociedad cotizada no ha conducido a una conclusión segura. Los numerosísimos estudios empíricos indican que, ceteris paribus, las acciones de una sociedad cotizada que tiene en sus estatutos reglas como privilegios o limitaciones en materia de voto (Google, por ejemplo, las tiene) o que están controladas a través de pirámides (escasas en España pero más frecuentes en Italia, por ejemplo, Telecom Italia) valen menos que las que no lo tienen. Pero cuando se apura un poco el análisis, resulta que, con gestores honestos y capaces, las sociedades con cláusulas anti-OPA, valen más que sus semejantes (esto es, que sociedades con gestores honestos y capaces semejantes que no tienen cláusulas anti-OPA en sus estatutos).
La cláusula anti-OPA más extendida en los EE.UU. es aquella que "envenena" al que quiere adquirir el control. Porque, por ejemplo, le encarece mucho la compra. Así, la cláusula puede prever que si alguien se hace con más de un 15 % del capital social, los administradores amenazados pueden ampliar capital a un precio muy por debajo del valor de cotización y entregar esas acciones a todos los demás accionistas (es decir, a todos menos al que ha adquirido un paquete significativo en contra de la voluntad de los administradores). En Europa, este tipo de poison pills no son posibles porque la decisión de ampliar capital corresponde, en general a la Junta de Accionistas y existen importantes limitaciones para este tipo de conductas (principio de igualdad de trato, derecho de suscripción preferente...).
Como sabrán, el gobierno argentino ha emprendido una batalla para hacerse con el control de YPF. Este artículo publicado en el Diario LA NACIÓN explica bien la historia de la adquisición de YPF por REPSOL. Y cuenta que en los estatutos de YPF se introdujo, - supongo que cuando se introdujo en bolsa la filial - una poison pill a "la española". Esta consiste en que si alguien adquiere un 15 % de YPF, está obligado a lanzar una oferta sobre el resto del capital al mismo precio al que hubiera adquirido ese paquete (hay normas particulares cuando el adquirente es el Estado). Como se ve, el efecto que produce es similar al de las otras poison pills aunque no es tan eficaz: encarece la toma de control. El que quiera adquirir el control, tiene que adquirir el 100 %. Se impiden así, los controles minoritarios de una compañía, esto es, el que ejerce alguien que ostenta menos del 50 % aprovechando que el resto del capital está distribuido entre accionistas dispersos. Más frecuentemente, el control se ejercita mediante una coalición de accionistas significativos. Esta poison pill impide tal estrategia salvo que ninguno de los miembros de la coalición ostente un 15 % lo que hace más costosa su formación (hace falta ponerse de acuerdo con más accionistas para tomar el control). En otra entrada decíamos que tal disposición estatutaria debería considerarse válida conforme a la legislación española que establece, como es sabido, tal obligación de formular una OPA cuando alguien adquiere un 30 %. No se vé por qué los accionistas de una sociedad no pueden reducir dicho umbral para protegerse frente adquisiciones subrepticias del control.
Según el artículo de LA NACION, es esta cláusula estatutaria la que impide al gobierno argentino hacerse con el control de YPF. Las medidas tomadas por las regiones argentinas revocando las concesiones de YPF bajo la acusación de incumplimiento de obligaciones de inversión ha provocado ya una baja muy notable en la cotización. Pero, aún así, el Gobierno argentino no tiene dinero para comprar el 100 % de YPF. Quizá sea por eso que REPSOL ha mantenido un perfil bajo en la polémica.
Esta cláusula se aplicó cuando los Eskenazi, - familia amiga de los Kirchner que, parece, ha dejado de serlo - adquirieron un 14,99 y luego un 10 % del capital de YPF con el beneplácito del gobierno y de REPSOL. Como debieron comprar con deuda, existía el acuerdo en repartir el máximo de dividendos posible. Ahora, el Gobierno argentino se queja de que YPF no invierte lo suficiente.
Según el mismo artículo, el Gobierno argentino estaría pensándose promulgar una Ley ad hoc para declarar nula la cláusula estatutaria correspondiente. Pero parece que no se va a atrever.  

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