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domingo, 6 de mayo de 2012

Conflictos entre accionistas y acreedores: ¿imponer a los administradores deberes de lealtad frente a los acreedores es una buena idea?

La doctrina jurídica tradicional afirma que el capital social puede constituir un mecanismo eficiente para resolver el conflicto entre accionistas y acreedores. El conflicto aparece porque los accionistas tienen incentivos para actuar oportunistamente en perjuicio de los acreedores, al menos, en cuatro formas.
La primera es la de reducir el patrimonio social desviando activos en su favor conforme se aproxime una situación en la que la insolvencia de la sociedad sea previsible.
La segunda consiste en incrementar el endeudamiento de la sociedad, lo que provoca automáticamente una disminución del valor de las deudas de la sociedad (en la medida en que haya aumentado el endeudamiento de mi deudor, el riesgo de impago aumenta y, por tanto, el valor de los créditos disminuye).
La tercera consiste en la infrainversión. Una sociedad muy endeudada no tiene incentivos para invertir en nuevos proyectos rentables si los accionistas prevén que los beneficios de tales proyectos irán a pagar la deuda de la sociedad y no a repartirse como dividendos.
La cuarta consiste en el aumento del nivel de riesgo de los proyectos emprendidos por la sociedad. En la medida en que los beneficios de una inversión irán destinados a pagar a los acreedores, los accionistas tienen incentivos para elegir proyectos muy arriesgados que, si salen bien, producirán muchos beneficios (y, por tanto, les permitirán recibir una parte de ellos) pero que si salen mal serán a costa de los acreedores que no cobrarán sus créditos.
Los que prestan dinero a las sociedades se protegen – si pueden – elevando el tipo de interés que piden a las compañías que perciben que están peor gestionadas (en las que hay más riesgo de comportamientos oportunistas como los descritos por parte de los accionistas) y mediante cláusulas contenidas en los contratos de préstamo (covenants) Li, Xi, Tuna, A. Irem and Vasvari, Florin P., Corporate Governance and Restrictions in Debt Contracts
En situaciones normales, el interés de los accionistas coincide con el de los acreedores sociales en maximizar el valor de la empresa social. Los primeros, porque así maximizan sus propias ganancias y los segundos, porque cuanto más alto sea el valor de la empresa social, más seguridad tienen en que cobrarán sus créditos (ENGERT, ZGR 2004, p 818 ss). “Más exactamente: los acreedores desean la maximización del valor de la empresa social hasta que éste alcance la cifra correspondiente a la suma de todos los créditos existentes contra la sociedad. A partir de esa situación, son indiferentes respecto al valor de la empresa. Los accionistas, por el contrario y en la medida en que no sean a la vez acreedores sociales, son indiferentes respecto del valor de la empresa social en tanto este no alcance a cubrir todas las deudas sociales. Sólo cuando supera tal barrera, están interesados los accionistas en maximizar el valor de la empresa”.
Por tanto, la discrepancia de intereses entre accionistas y acreedores sólo es relevante cuando el valor de la empresa social no es claramente superior al valor de las deudas sociales, es decir, cuando la sociedad está próxima a la insolvencia o a la situación de desbalance. Es más, en una situación normal, dar excesivo peso a la opinión de los acreedores podría llevar a la empresa social a no emprender proyectos arriesgados pero con valor neto positivo, es decir, a que las decisiones se tomaran por alguien que no es neutral sino averso al riesgo. No es de extrañar, pues, que el papel de los acreedores en el gobierno de las sociedades sea nulo en situaciones normales pero crezca y sea definitivo conforme una compañía está más cerca de la insolvencia. Cuando la compañía deudora infringe alguno de los pactos contenidos en los contraltos con sus acreedores, la reacción de éstos es, típicamente, renegociar los términos del préstamo y, normalmente incrementar su control sobre el gobierno de la compañía controlando sus gastos e inversiones y exigiendo más información llegando incluso a sustituir a los gestores (lo que plantea el riesgo de que el acreedor sea considerado como administrador de hecho) Nini, Greg, Sufi, Amir and Smith, David C., Creditor Control Rights, Corporate Governance, and Firm Value.
Los juristas han reaccionado ante tal análisis señalando que los administradores de una sociedad tienen deberes de lealtad (maximizar el valor de la compañía) solo frente a los accionistas ya que, comunmente, se entiende que el interés social es el interés común de todos los socios pero solo de los socios. Sin embargo, cuando la compañía se encuentra en una situación próxima a la insolvencia, y dados los incentivos descritos, lo razonable es imponer a los administradores deberes de lealtad también frente a los acreedores, esto es, han de tener en cuenta los intereses de los acreedores y no solo los de los accionistas en la gestión social. En nuestro derecho, hay reflejos de tal comprensión de los deberes de conducta de los administradores en las normas (societarias y concursales) que imponen responsabilidad a los administradores por las deudas sociales – deudas de la sociedad con acreedores de la sociedad – por no haber procedido a la disolución de la compañía, por incumplimiento de sus obligaciones de liquidación ordenada, por haber inducido al acreedor a dar crédito a la sociedad a sabiendas – o sin haber podido ignorar – de que la compañía no podría devolver el crédito o cumplir el contrato etc. La inmensa mayoría de los casos de la llamada acción individual de responsabilidad (y, por supuesto, de concurso culpable) reflejan esta idea de que los administradores sociales tienen que tener en cuenta especialmente los intereses de los acreedores sociales cuando la sociedad se encuentra próxima a la insolvencia. 
Esta doctrina es discutible si los acreedores pueden protegerse contractualmente frente a estas conductas oportunistas de los accionistas mediante las correspondientes cláusulas en los contratos. En todo caso, y a partir del famoso asunto Credit Lyonnais v. Pathe Communications, los tribunales de Delaware declararon que los administradores de una sociedad en una situación próxima a la insolvencia debían proteger en su actuación los intereses de los acreedores sociales y no solo los de los accionistas.
Bo Becker/Per Strömberg (“Fiduciary Duties and Equity‐Debtholder Conflicts”) han comprobado empíricamente si, en efecto, la imposición de deberes de lealtad frente a los acreedores en compañías con problemas financieros ha tenido efectos en la conducta de las empresas, es decir, si han evitado – en mayor medida – las conductas oportunistas que hemos descrito más arriba: si han reducido el endeudamiento e incrementado el capital o si han emprendido proyectos menos arriesgados. Y el resultado de su comparación de la conducta de compañías con dificultades financieras respecto de las que gozan de buena salud en los años posteriores a que se dictara la sentencia Credit Lyonnais parecen confirmar que la imposición de un deber de lealtad a los administradores de compañías en dificultades también frente a los acreedores sociales ha contribuido a reducir los comportamientos oportunista descritos. Así, “Delaware firms relatively close to financial distress become more likely to issue equity in the wake of Credit Lyonnais”, es decir, se mitiga el riesgo de infrainversión; se reduce el nivel de riesgo de los activos en lugar de elevarse y se reduce el endeudamiento y, lo que es más llamativo, la presencia de covenants en los contratos de deuda suscritos por estas empresas, es decir, que “
The reduction in covenants is concentrated in those bond issuers that are closer to distress. This suggests that creditors with better control of conflicts of interest through one mechanism (duties) can reduce the reliance on other mechanisms (contract provisions).
Esto no garantiza que imponer deberes de lealtad frente a los acreedores sea una buena idea. Puede ocurrir que la pérdida de valor que experimentan las acciones de estas sociedades sea superior a la ganancia de valor que experimentan los acreedores lo que significaría que el recurso a los mecanismos contractuales (los covenants) es una vía más eficiente de proteger a los acreedores que la imposición de deberes de lealtad a los administradores. De hecho, – dicen estos autores – los contratos de emisión de deuda no incluyen ni antes ni después de esa sentencia previsión alguna por la que se imponga a los administradores del deudor deberes de lealtad también frente a los acreedores en el caso de que la compañía entre en la zona próxima a la insolvencia. Los autores creen que puede deberse a que es muy difícil regular la cuestión en los contratos o que la regulación legal supletoria de los deberes de lealtad (los administradores deben lealtad a los socios y la sociedad, no a los acreedores salvo cuando la compañía se encuentre próxima a la insolvencia) es óptima y no necesita ser derogada vía contrato. Si esta segunda explicación fuera la correcta, la doctrina que examinamos no afectaría al valor de las empresas ni a la conducta de los administradores. Los autores concluyen que la contratación con los acreedores es eficiente y, por tanto, que son los propios accionistas los que “pagan” por estas conductas estratégicas en forma de intereses superiores por su deuda y covenants más estrictos por lo que una doctrina como la reflejada en Credit Lyonnais incrementó el valor de todas las compañías de Delaware ya que sus potenciales prestamistas entendieron que el riesgo de conductas estratégicas se había visto reducido como consecuencia de la publicación de la sentencia.

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