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lunes, 7 de mayo de 2012

El Informe de la Fundación Kauffman sobre las inversiones en capital-riesgo de inversores institucionales

El Informe completo está aquí. Es muy duro con los inversores institucionales. La Fundación Kauffman tiene un patrimonio de casi 2.000 millones de dólares. Según el resumen, los inversores institucionales hubieran hecho mejor invirtiendo en índices bursátiles que en vehículos (LLP). Lo que interesa en un blog como este es destacar que los malos resultados de los inversores institucionales pueden tener que ver con problemas en el gobierno corporativo de los vehículos utilizados para articular las inversiones.
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Al parecer, los fondos de capital riesgo proporcionaban rendimientos inmediatos muy elevados en los años noventa, lo que permitía a sus promotores captar nuevos fondos que, sin embargo, producían una muy baja rentabilidad en el largo plazo.
our best-performing funds—those launched prior to 1995—did not report peak returns until the sixth or the seventh year of their lives. That pattern began to change in the late ’90s, when peak returns almost always were reported during the fund’s five-year investment period, usually in the first thirty-six months.
Pequeños fondos son rentables para los inversores. Grandes fondos son rentables… para los que los gestionan. O sea, lo típico del que se sube a una inversión cuando ya se ha ganado lo que se podía ganar.
“When you get an above-average return in any class of assets, money floods in until it drives returns down to a normal, B. Hambrecht
La remuneración de los general partners es muy criticada (2% del patrimonio gestionado + 20 % de las ganancias pero, ojo, de las ganancias generadas cada vez que se vende una participación en una sociedad en la que se ha invertido aunque puede haber clawback provisions) porque generan “misalignment inherent in the 2 percent flat management fee, which pays VCs more for raising bigger funds and pays them steadily whether or not they perform”. Y proponen que la LP pague a sus gestores como el resto de las empresas: una cantidad suficiente para cubrir los gastos y pagar a los individuos que realizan la actividad de gestión de las inversiones. En cuanto al 20 % de las ganancias, tiene mucho más sentido que la parte que se lleva el general partner sea muy pequeña respecto de las primeras ganancias y que crezca conforme aumentan las ganancias. El Informe se queja de la excesiva estandarización de la remuneración de los general partners. Esto es algo que pasa en otros ámbitos de los negocios de inversión (piénsese en lo que cobran los bancos de inversión por dirigir y asegurar una emisión). La competencia no parece funcionar del mismo modo que en otros mercados. En el Informe se narra que en las discusiones con los general partners, estos indican que la simplicidad y estandarización son más importantes y que eso es lo que quieren los clientes. Un general partner que intentó ofrecer a potenciales inversores una estructura de remuneración distinta, cejó inmediatamente en su empeño porque parecía que estaba mandando un mensaje de desesperación “to attract new investors by offering unique and better-aligned economic terms”.
Esta afirmación del general partner parece sincera. De hecho, ocurre algo parecido en el ámbito del franchising donde los potenciales franquiciatarios recelan de las franquicias que son muy baratas o que no exigen ningún pago por adelantado por parte del franquiciatario. Las de mejor “calidad” (que aseguran al franquiciatario una mejor oportunidad de negocio) suelen ser las que exigen pagos más elevados al franquiciatario por acceder a la red. Calpers, uno de los mayores inversores institucionales del mundo, parece estar de acuerdo con esta estructura de remuneración con algunos retoques
Las inversiones en fondos de capital-riesgo se proyectan a diez años, se invierte en los cinco primeros y al cabo de los diez, los vehículos – las LLP – se disuelven y liquidan en efectivo. Lo que ha pasado es que, cada vez más, se prorroga la vida de estas sociedades porque las inversiones en sociedades participadas no pueden deshacerse a tiempo. Si se liquidan las LLP, los inversores han de aceptar
Longer fund lives are an expensive trend for LPs, who often are asked to pay additional management fees for a fund that extends beyond ten years. Many funds have several companies left in the fund at the ten-year mark, and demand additional fees, frequently based on the value of the portfolio (e.g., 1.5 percent of the cost basis of the remaining portfolio). The alternative available to LPs is to receive a FedEx package of private company share certificates.
La falta de convergencia en los intereses del general partner y los limited partners se refleja también en la escasa participación de los primeros en el fondo. Lo normal es que el general partner solo arriesgue un 1 % del volumen del fondo.
Además, según el informe, los gestores de las inversiones en el seno de los inversores institucionales no vigilan adecuadamente éstas, es decir, en su papel como “limited partners” o socios comanditarios de las LLC o LLP, no vigilan lo suficiente lo que hace el general partner o socio colectivo/administrador. Ni en lo que se refiere a la remuneración de éstos ni en lo que se refiere a las inversiones del fondo. A menudo, como hemos explicado en otras entradas en este blog, ni siquiera los estatutos de estas sociedades permiten ninguna injerencia del limited partner en la selección y gestión de tales inversiones, (aunque incluyen un Advisory Board en el que participan los limited partners) de ahí que el Informe sugiera que los inversores no se conformen con “adherirse” al modelo de LLC o LLP y se aseguren, mediante las cláusulas estatutarias correspondientes, más derechos de voz y veto frente al general partner, en particular, en lo que hace al derecho de información sobre la marcha de las sociedades participadas. Además, sugiere incluir preferencias en el reparto de los beneficios frente al general partner y asegurarse derechos de salida si las inversiones ya realizadas resultan decepcionantes (lo normal es que el inversor comprometa una cantidad total y un calendario para desembolsar las inversiones).
Es llamativo que los inversores sean reacios a cambiar las cosas. El motivo: que, si son inversores “molestos”, no tendrán acceso a los mejores fondos. Los de la Kauffmann creen que eso es un problema sólo para un pequeño grupo de fondos. Y, como siempre, también hay costes de agencia en el seno de los propios inversores institucionales.
Para otra opinión y datos sobre el informe, véase esto de Felix Salmon

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