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viernes, 28 de septiembre de 2012

Los que compran–en una oferta pública–acciones sin voto no son expropiados: reciben más dividendos

En otras entradas (como esta, esta y esta) hemos explicado por qué las acciones sin voto cotizan con descuento respecto de las acciones con voto de la misma compañía. Los estudios para explicar este hecho se han multiplicado. El último trata de demostrar cuál de las dos siguientes hipótesis es correcta.
La primera sería la llamada “expropiatoria”. Los insiders de la compañía (administradores y accionistas de control), aprovechándose de que haber emitido acciones sin voto hace más difícil que les echen del control (que venga un tercero y, mediante una OPA se haga con la mayoría de los derechos de voto), se apropiarán de una parte mayor de los rendimientos de la compañía de la que les corresponde de acuerdo con su participación en el capital.
La segunda sería la llamada “compromiso creíble previo” que se formula como sigue: los inversores, cuando les ofrecen acciones sin voto, piensan mal y creen que los insiders harán eso que acabamos de exponer: apropiarse de los “beneficios privados del control” y, poniéndose en esa tesitura, o bien no comprarán las acciones sin voto (en la OPV u OPS) o bien, estarán dispuestos a pagar menos por tales acciones. 


Como los insiders lo saben, para evitar este descuento, tratarán de contraer un compromiso creíble para los inversores de que no les expropiarán. Y ese compromiso puede consistir en repartir más dividendos (las acciones sin voto suelen tener un dividendo preferente pero no tiene por qué ser así). Así consiguen que los inversores paguen más por las acciones sin voto y, por tanto, financiarse con un menor coste de capital.
En principio, los insiders no querrían repartir dividendos. ¿Para qué? El dividendo es un dinero que se entrega a los accionistas y, por tanto, que los insiders dejan de controlar. Podrían dedicarlo a otras cosas que les beneficien a ellos en particular (a pagar más a los administradores, a entregarlos a los accionistas significativos a través de transacciones vinculadas o a aumentar el tamaño de la empresa aunque no tenga proyectos rentables en los que invertir). Por tanto, si lo hacen, es porque quieren “demostrar” algo a los accionistas dispersos que, por no tener derechos de voto, no pueden ser atraídos por un tercero que les haga una oferta para hacerse con el control.
Pues bien, este estudio de Bradford D. Jordan, Mark H. Liu, and Qun Wu muestra que la segunda hipótesis es la más probable: las sociedades que tienen su capital dividido en acciones con voto y acciones sin voto reparten más dividendos que las acciones que solo tienen acciones ordinarias. Pero hay más: entre las compañías con capital dividido en acciones con voto y sin voto, aquellas que tienen menos oportunidades de crecimiento (es decir, que no tienen buenos proyectos en los que invertir) son las que más dividendos reparten lo que significa que, si no lo hacen no es porque quieran tangar a los inversores sino porque creen que tienen algo mejor que hacer con los beneficios de la compañía.
Our results show that dual-class firms distribute more cash to shareholders than single-class firms. In terms of payout structure, dual-class firms use more regular cash dividends rather than special cash dividends or repurchases, compared to single-class firms. Additional tests show that dual-class firms with more free cash flows and less growth opportunities rely even more on dividends as a pre-commitment mechanism. We also test and rule out the hypothesis that dual-class firms pay out more because supervoting shareholders lack the ability to generate home-made dividends by selling shares since super-voting shares are non-tradable. Overall, our results support the precommitment hypothesis.

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