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miércoles, 10 de octubre de 2012

Las sociedades cotizadas invierten menos, ceteris paribus, que las no cotizadas

Asker, John William, Farre-Mensa, Joan and Ljungqvist, Alexander, Comparing the Investment Behavior of Public and Private Firms (June 8, 2012). ECGI - Finance Working Paper . Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1603484 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1603484
Los autores aprovechan una base de datos muy amplia de empresas no cotizadas para comprobar si su comportamiento, en lo que a inversiones se refiere, es distinto al de las sociedades cotizadas. Y el resultado es que las empresas no cotizadas invierten sustancialmente más que las cotizadas. De paso, sugieren una explicación sobre las razones que llevan a una empresa a salir a Bolsa: cambiar la estructura de propiedad de modo que los antiguos propietarios puedan hacer caja.


A continuación, tratan de explicar por qué las cotizadas invierten menos. No es porque las cotizadas tengan menos oportunidades de inversión. Las no cotizadas responden claramente a cambios en las oportunidades de inversión (posibilidades de nuevos negocios o de expansión de los propios). Tampoco es porque las empresas cotizadas sean más “maduras” (o lo sean los mercados donde desarrollan su actividad) y, por tanto, tengan menos oportunidades de inversión rentable. Tampoco es, en fin, porque las no cotizadas tengan un peor acceso al capital (no pueden recurrir al mercado de capitales para conseguir los fondos que desean invertir). El diferente comportamiento parece explicarse por los diferentes costes de agencia que sufren las empresas no cotizadas y las cotizadas. Como es sabido, cuando una sociedad sale a Bolsa se produce una (mayor o menor) separación entre la propiedad y el control de manera que los gestores – los administradores y accionistas de control – tienen incentivos distintos a los accionistas dispersos (los que han adquirido las acciones en la oferta pública a través de la que la sociedad salió a Bolsa). Aparecen así costes de agencia (de control de la conducta de los insiders) que no existían antes. Pues bien, los gestores tienen incentivos para “construir imperios” (realizando adquisiciones no rentables pero que les permiten aumentar su remuneración y su poder); para adoptar una visión cortoplacista ya que son los resultados a corto plazo los que se reflejan en la cotización y para “sentarse sobre el cash-flow” generado por la compañía y tener una “vida tranquila”.
De estas tres hipótesis, la más plausible, de acuerdo con el análisis empírico que hacen los autores parece la segunda. La primera es contradictoria con el hecho de que inviertan menos las cotizadas. Lo lógico es que, si los administradores de una cotizada quieren construir un imperio empresarial, realicen un mayor volumen de inversiones que una no cotizada. La segunda puede conducir a que la sociedad cotizada sobreinvierta o infrainvierta en función de los efectos que, sobre la cotización, pueda tener la inversión. La tercera conduce, lógicamente, a predecir que invertirán menos de lo deseable porque preferirán menos riesgo.
¿Por qué la hipótesis del cortoplacismo es más plausible? 
the more sensitive share prices are to earnings news, the greater is the incentive to distort investment and hence the greater should be the difference in public and private firms’ investment sensitivities… . These cross-sectional patterns (reacción de la cotización a las noticias sobre beneficios esperados que no se produce, lógicamente, en el caso de las sociedades no cotizadas) are consistent with the notion that public firms invest myopically.
¿Por qué es importante esta conclusión? Porque hay cada vez más indicios de que el cortoplacismo de los gestores de sociedades cotizadas es un problema serio y que influye sobremanera en cómo se gestionan las sociedades cotizadas
This finding adds to existing survey evidence of widespread short-termism in the U.S. Poterba and Summers (1995) find that publicfirm managers prefer investment projects with shorter time horizons, in the belief that stock market investors fail to properly value long-term projects. Ten years on, Graham, Harvey, and Rajgopal (2005, p. 3) report the startling survey finding that “the majority of managers would avoid initiating a positive NPV project if it meant falling short of the current quarter’s consensus earnings [forecast].” This is not to say that effective corporate governance cannot reduce public-firm managers’ focus on short-term objectives. Tirole (2001) argues that large shareholders have an incentive to actively monitor managers and fire them if necessary, while Edmans’ (2009) model shows that the presence of large shareholders can reduce managerial myopia. But it is an empirical question whether these mechanisms are sufficiently effective on average. Our evidence suggests that, at least on the dimension of investment, this may not be the case.
Para los juristas, la cuestión es muy relevante en el análisis de las medidas anti-OPA y de la emisión de acciones sin voto o con voto reducido porque la justificación de éstas se encuentra, precisamente, en proporcionar una “protección” a los gestores frente a un cambio de control, evitando que, para no enfrentarse a una caída de la cotización que pudiera llevar a un tercero a lanzar una OPA hostil, los gestores se vuelvan “miopes”, piensen solo en el corto plazo y adopten medidas que aumentan el valor de la compañía a corto plazo pero destruyen valor a largo plazo o, viceversa, omitan medidas que, aunque pueden dañar los beneficios trimestrales, contribuyan positivamente al valor de la empresa a largo plazo.





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