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lunes, 19 de noviembre de 2012

La deuda como mecanismo de gobierno corporativo: su papel en las compañías con acciones sin voto

En este blog nos hemos ocupado a menudo de las sociedades cotizadas que tienen acciones ordinarias y acciones de voto reducido o sin voto o, lo que es lo mismo, acciones con voto plural o privilegiado. Para lograr, simultáneamente, los objetivos de mantener el control y ampliar el capital de la compañía, se puede recurrir a ambas fórmulas aunque la segunda está prohibida en algunos ordenamientos como el español que prohíbe cualquier privilegio en materia de voto, prohibición que puede sortearse atribuyendo a las acciones de voto reducido un privilegio económico (valor nominal mucho más reducido, derecho de voto proporcional al valor nominal y derechos económicos privilegiados y equivalentes a los de las acciones de mayor valor nominal y, por tanto, con mayor potencia de voto).


Los estudios empíricos indicaban que las acciones de voto reducido o sin voto cotizaban con descuento respecto de las acciones con voto (porque se incrementan los costes de agencia entre los insiders y los accionistas dispersos)pero, cada vez más, pueden darse ejemplos de sociedades cuyas acciones sin voto cotizan al mismo precio si no uno más elevado que las acciones con voto. Las razones las hemos expuesto en otras entradas y tienen que ver con la liquidez y, en el caso de buenos gestores, con la protección que esta estructura accionarial otorga a los planes a largo plazo y a la inversión en innovación.
Los autores de este trabajo parten de la suposición siguiente: si los insiders no son tontos, cuando emiten acciones sin voto sabrán que los inversores estarán dispuestos a pagar menos ceteris paribus por las acciones sin voto por el temor a ser expropiados. Por tanto, tomarán medidas para reducir este descuento que aseguren a los inversores que no lo serán. La emisión de deuda puede ser esta medida. La deuda disciplina a los managers porque los acreedores son preferentes respecto de los accionistas para cobrar lo que reducirá la tentación de los managers – miedo a la quiebra – de construir imperios o realizar inversiones ineficientes o gastarse la caja en pagarse mejor si esas actuaciones pueden incrementar el riesgo de impago de la deuda.
Si la deuda cumple tal función y los managers quieren mandar esa señal a los inversores, lo lógico es que elijan endeudarse en la forma en la que se maximicen estos efectos y, entre los distintos tipos de deuda, la deuda “privada” es mejor a estos efectos porque los bancos que dan un crédito sindicado son mejores “vigilantes” que los – a veces miles o millones – que compran un bono en una emisión de deuda dirigida al público en general. Los contratos de crédito sindicado incluyen, normalmente, cláusulas que permiten a los acreedores inmiscuirse en la gestión si la compañía deudora incumple determinados ratios de solvencia. Además, para que la emisión de deuda juegue este papel en el gobierno corporativo, ha de tratarse de deuda a largo plazo por motivos obvios. Los autores dicen algo interesante respecto a la eficacia de los mecanismos que reducen los costes de agencia en sociedades cotizadas
even if such voting rights initially benefit the firm, deviations from “one share – one vote” may not be optimal under subsequent generations of management. For example, succeeding management may be inclined to use their excess control to extract private benefits. Because insiders in dual-class firms are likely to recognize these inherent conflicts and their corresponding capital market consequences, they have incentives to employ mechanisms ex-ante that commit them to not expropriate outside shareholders or undertake other value-destroying actions.
lo que – si el mercado de capitales constriñe los costes de agencia – llevaría a los insiders a seleccionar mecanismos de bonding que protejan a los accionistas dispersos en el largo plazo, como sucede con la deuda analizada.
Lo que no sabemos es cómo se asegura que la existencia de correlación implica causalidad. Lo normal es que las compañías que recurren a la emisión de acciones sin voto estén, ceteris paribus, más endeudadas porque las mismas razones que llevan a las compañías a hacer lo primero (evitar la pérdida del control por parte de los insiders) les inducen a recurrir a la deuda antes que a las ampliaciones de capital para financiarse. Y es probable, también que elijan, para reducir su exposición a los mercados, recurrir a la financiación bancaria antes que a las emisiones de deuda lo que es difícil de explicar si la financiación bancaria es más cara. Por tanto, la secuencia en la que se produce el recurso a la deuda y a la emisión de acciones sin voto es relevante.
El estudio de una muestra de compañías con acciones sin voto confirma – o, más bien, es compatible con – la hipótesis reseñada y pone de manifiesto la función disciplinante de los insiders por parte de los mercados de capitales. Un estudio más que confirma la sensatez de la Comisión Europea al no prohibir a las compañías europeas recurrir a mecanismos para romper la proporcionalidad entre participación en el capital y derecho de voto.

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