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miércoles, 23 de enero de 2013

¿Puede tener valor negativo un derecho? El caso del derecho de voto

Si el voto es un derecho, y no una obligación, tiene que tener un valor positivo. Eso significa que las acciones con voto deberían cotizar por encima de las acciones sin voto. Si no lo hacen, esto es, si hay un "negative voting premium", la razón tiene que estar en alguna otra característica de las acciones sin voto que las hace más atractivas para los inversores y que impide hablar ceteris paribus.
La principal característica que puede explicar una cotización superior de las acciones sin voto es su mayor liquidez. Recuérdese que el valor de cotización bursátil refleja el valor que las acciones tienen para los accionistas dispersos y que éstos valoran la liquidez, es decir, la posibilidad de convertir rápidamente en dinero sus acciones. Si las acciones con voto no se negocian frecuentemente (porque están en manos de los insiders, por ejemplo, de la familia que controla la compañía o porque los inversores extranjeros no pueden adquirirlas), los accionistas dispersos preferirán tener acciones sin voto de las que puedan desprenderse con facilidad.

Otras características explicarían un más reducido premium para las acciones con voto, pero no que éste sea negativo. Por ejemplo, se dice que el hecho de que la legislación del mercado de valores obligue al que quiera hacerse con el control de una compañía a lanzar una OPA sobre todas las acciones emitidas, incluidas, por tanto, las acciones sin voto (que el oferente no necesita para hacerse con el control de la compañía) y a ofrecer un mismo precio por las acciones con voto y las acciones sin voto reduce la diferencia en la cotización, pero no debería explicar, por sí sola, el negative voting premium.
Con buen sentido, los autores de este trabajo tratan de explicar este aparente valor negativo del derecho de voto en el dividendo preferente frecuentemente atribuido a las acciones sin voto. Si la diferencia entre el dividendo que reciben las acciones sin voto (mayor) y las acciones con voto (menor) es suficientemente grande, el valor de cotización de las primeras puede ser superior al de las segundas. Los ordenamientos nacionales difieren notablemente al respecto. Hay países donde los dividendos preferentes carecen de relevancia - paises nórdicos, Israel y Suiza - y hay países donde éstos son elevados - Francia, Grecia o Korea - y países donde son muy elevados - Italia, Alemania, Rusia -.
En el caso de España, y tras la última reforma legislativa en la materia, queda a decisión del emisor el otorgamiento y la cuantía del dividendo preferente para las acciones sin voto sin que la Ley obligue a las sociedades a garantizar un dividendo mínimo (v., arts 98-103 LSC).
El resultado del análisis de estos autores, sobre una muestra italiana, es que el premium en la cotización de las acciones con voto es muy superior al que resulta de otros estudios, alcanzando un 45 % de media y desapareciendo los casos de negative voting premium. La razón se encuentra en que, si las acciones con voto y sin voto de una sociedad X cotizan, supongamos, con una diferencia de un 2 % pero las acciones sin voto reciben un dividendo preferente del 5 % anual, eso quiere decir que el valor del voto es muy superior al 2 % porque, para calcular dicho valor correctamente, tendríamos que suponer que las acciones sin voto no reciben dividendo preferente alguno y, por tanto, que sus rendimientos económicos son iguales a los de las acciones con voto. En tal caso, la diferencia de cotización se dispararía.
La importancia de este análisis estriba en que demuestra que los costes de agencia (o los beneficios privados del control) en estas sociedades son muy superiores a lo que se pensaba ya que un mayor valor de las acciones con voto implica que tener el control de la compañía "vale" y si tener el control de una compañía "vale" es porque el que tiene el control puede extraer beneficios de ésta que no comparte con los demás accionistas (los dispersos).
Bigelli, Marco and Croci, Ettore, Am I Right or Am I Right? Dividend Privileges and the Value of Voting Rights (July 2011). ECGI - Finance Working Paper No. 312/2011. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1881657 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1881657

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