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sábado, 2 de febrero de 2013

Controlar a los accionistas de control sin perder los beneficios de su control

El coste de agencia más relevante en las sociedades bursátiles de capital concentrado lo plantea la obtención, por parte de los accionistas de control, de beneficios privados a costa de la sociedad, esto es, beneficios que no comparten con los accionistas dispersos.
En efecto, los accionistas significativos (que ostentan un porcentaje de las acciones importante) tienen incentivos para vigilar y controlar lo que hacen los administradores y mejorar la gestión porque se llevarán una parte de los beneficios que tal vigilancia, control y mejora de la gestión signifique. Los accionistas dispersos obtienen, pues, una ventaja gratis derivada de la presencia de accionistas significativos (beneficios compartidos del control).
Pero, naturalmente, el accionista significativo tiene incentivos, no sólo para aumentar el valor de la compañía controlando a los administradores, sino también, para apropiarse de una parte de los beneficios de la compañía mayor de la que les corresponde aprovechándose de que su capacidad de influencia es mayor, proporcionalmente, que su participación en el capital social (al margen de adoptar decisiones ineficientes en los términos que vimos más arriba). Estos se conocen como beneficios privados del control. De estos beneficios se apoderan, sobre todo, a través de transacciones vinculadas, es decir, comprando activos de la sociedad a bajo precio o vendiendo bienes o servicios a la sociedad a precios hinchados y reservándose oportunidades de negocio de la sociedad para si.
Los beneficios privados del control son, como ha explicado Gilson, ineliminables porque los accionistas de control soportan costes por el hecho de serlo, costes por los que han de ser remunerados so pena de que no estén dispuestos a incurrir en ellos. Así, ser accionista de control reduce las posibilidades del accionista para diversificar sus inversiones (tener un paquete de control le obliga a concentrar mucha riqueza en una sola empresa). También ha de renunciar a los beneficios de la liquidez de su inversión de la que disfrutan los accionistas dispersos (un paquete de control no puede convertirse en dinero inmediatamente vendiéndolo en Bolsa). Por otro lado, como se ha explicado, el accionista de control incurre en gastos de vigilar y controlar la conducta de los administradores y en los necesarios para mantener unido el grupo de control o el riesgo de que los jueces hagan responsable de las deudas sociales al accionista de control por aplicación de la doctrina del levantamiento del velo.
Por tanto, para inducir a alguien a que asuma la posición de “accionista de control” hay que remunerarle permitiéndole que obtenga beneficios privados, es decir, algo más que la parte de los beneficios de la empresa social que le corresponde – como a los demás accionistas – en proporción a su participación en el capital social. Los accionistas dispersos estarán dispuestos a permitir que el accionista significativo se apodere de esa parte superior de los beneficios sociales si el beneficio que ellos obtienen compensa y supera tal coste, es decir, si la tarea de control que desarrollan en beneficio de todos los accionistas genera más valor que el que se apoderan privadamente. Si los accionistas de control pueden apropiarse sin límites de los beneficios de la sociedad, el sistema colapsaría y no habría accionistas dispersos que se retirarían del mercado. Si los accionistas de control no pudieran apropiarse de ningún beneficio privado, desaparecerían ellos mismos porque no sería rentable ostentar paquetes significativos de empresas cotizadas.
¿Qué mecanismos son más eficientes para controlar la extracción de beneficios privados por parte de los accionistas de control aceptando que no queremos – ni podemos – eliminar todos los beneficios privados porque tiraríamos al niño junto con el agua sucia de la bañera? ¿Medidas que hagan imperativa la regla de proporcionalidad (una acción, un voto) y que prohíban las acciones sin voto; las pirámides; las limitaciones a los derechos de voto y que obliguen al accionista de control a repartir la prima de control con los accionistas dispersos – OPA obligatoria - o medidas que controlen ex post las transacciones a través de las cuales los accionistas de control extraen beneficios privados?
Las segundas parecen más eficientes si existen jueces que pueden revisar las transacciones a través de las cuales los accionistas significativos se apoderan de beneficios privados.
La siguiente pregunta es si los jueces deberían revisar las transacciones vinculadas entre un socio significativo y la sociedad de la misma forma en que revisan las transacciones entre un administrador y la sociedad en el caso de las sociedades de capital disperso. Y la respuesta debe ser que no. Hay que permitir al accionista significativo obtenga beneficios privados según hemos visto mientras que no hay ninguna razón para que el administrador se apodere de ningún beneficio en sus relaciones con la sociedad (sus beneficios son su salario). En otro lugar, hemos explicado la diferencia diciendo que el administrador que contrata con la sociedad gestiona un interés puramente ajeno (cuando está a los dos lados de la mesa) mientras que el socio de control gestiona un interés parcialmente ajeno ya que es no solo contraparte de la sociedad sino “co-propietario” de ésta.
¿Cómo puede estructurarse jurídicamente este doble enjuiciamiento? Gilson y otros proponen aplicar una regla imperativa a los administradores examinando si la transacción entre el administrador y la sociedad imita con exactitud a una transacción entre partes independientes y aplicar una regla menos exigente a las transacciones entre el socio significativo y la sociedad.
A nuestro juicio, esta diferencia se expresa en que, en el caso de los administradores, es perfectamente posible que la sociedad no deba llevar a cabo la transacción, con independencia de lo justas que sean las condiciones del intercambio y, sobre todo, el precio. Por el contrario, en el caso del accionista significativo que contrata con la sociedad, en la medida en que tiene el “derecho” a dirigir la gestión de la empresa, los jueces no deberían someter a escrutinio la bondad de la operación para el interés social y limitar su control al procedimiento de formación de la voluntad de la sociedad, esto es, a si ésta se ha realizado con transparencia, independencia y equidad en los términos propuestos por Paz-Ares. (v., la propuesta, anterior al trabajo de Gilson/Schwartz de Gutierrez Urtiaga/Saez Lacave, "A contractual Approach to Discipline Self-Dealing by Controlling Shareholders http://ssrn.com/abstract=2176072)
Gilson y Schwartz proponen la creación de un Tribunal Mercantil europeo a cuya jurisdicción pudieran someterse las sociedades cotizadas europeas para el escrutinio de las transacciones vinculadas, Tribunal que cumpliría la función que realiza la Chancery Court y el Tribunal Supremo de Delaware. (Gilson, Ronald J. and Schwartz, Alan, Constraints on Private Benefits of Control: Ex Ante Control Mechanisms Versus Ex Post Transaction Review (August 14, 2012). Yale Law & Economics Research Paper No. 455; Stanford Law and Economics Olin Working Paper No. 432; Columbia Law and Economics Working Paper No. 430; ECGI - Law Working Paper No. 194/2012. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2129502 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2129502










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