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lunes, 29 de abril de 2013

¿Qué es peor, el cortoplacismo o blindar a los administradores?

Un debate actual en relación con el gobierno corporativo se formula señalando que una excesiva presión de los accionistas activos sobre los administradores de sociedades cotizadas de capital disperso puede inducir a estos a gestionar la compañía con la vista puesta en el corto plazo, esto es, en maximizar la cotización para evitar ser sustituidos si esos resultados no son buenos. Tal juicio presupone la ineficiencia del mercado de capitales y la miopía de los inversores, puesto que no se vé por qué un mercado eficiente no sería capaz de identificar y valorar los proyectos a largo plazo valiosos y reflejar ese juicio positivo en la cotización actual.

La fijación en el corto plazo puede llevar a los administradores a adoptar decisiones que reducen el valor de la empresa a largo plazo. Si la remuneración de los administradores adopta la forma de opciones sobre acciones y el plazo para su entrega no es muy largo, estos incentivos se exacerban y los administradores pueden verse tentados de manipular la contabilidad (trayendo los ingresos artificialmente al presente y desplazando al futuro las pérdidas y los costes, sobrevalorando los activos o infravalorando los pasivos) o de reducir las inversiones en investigación y desarrollo y, en general, abandonando los proyectos a largo plazo, lo que redundará en un menor valor de la empresa. Los códigos de buen gobierno suelen concretar el interés social como la maximización del valor de la empresa a largo plazo, con lo que, de ser ciertos estos riesgos, estarían justificadas las medidas de blindaje de los administradores o la elevación de los costes de los accionistas para controlar la conducta de los gestores, por ejemplo, haciendo más difícil la solicitud pública de representación (proxy fight), o manteniendo los staggered boards y el sistema vigente de elección de los administradores en el Derecho norteamericano que permiten a los insiders retrasar en varios años la toma de control de una sociedad por el accionista que logra hacerse con la mayoría de los votos de los accionistas.
Lipton ha sido el paladín de este planteamiento (pero hay muchos otros en la academia y la práctica norteamericana que coinciden con él) y Bebchuk el de reforzar los poderes de los accionistas e intensificar el control sobre los consejos de administración.
En su más reciente paper “The Myth that Insulating Boards Serves Long-Term Value”, 113 Columbia L. Rev. (2013), Bebchuk afirma que, incluso aunque aceptemos la ineficiencia del mercado de capitales y la miopía de los accionistas activos, lo decisivo es examinar cuán a menudo estos problemas se traducen en propuestas de los accionistas dañinas para el valor a largo plazo de la compañía y qué costes (incremento de los costes de agencia) tiene incrementar el aislamiento de los administradores. Lo primero es una cuestión empírica y, respecto de lo segundo, los riesgos son los de derroche de los activos sociales y la realización de adquisiciones ineficientes pero que permiten a los administradores construir imperios (emnpire building) que incrementan, a su vez, la discrecionalidad y la remuneración y reducen las posibilidades de control. Bebchuk sostiene que los estudios empíricos le dan la razón y que el activismo de los accionistas no conduce a la adopción de medidas cortoplacistas y que blindar a los consejos tampoco conduce a las empresas a concentrarse en el largo plazo: las compañías “atacadas” por accionistas activos son aquellas cuyos resultados han ido empeorando y la intervención de los accionistas mejora éstos y, en consecuencia, incrementan la cotización y las medidas estatutarias para proteger a los administradores reducen el valor y los resultados de las empresas.
El interés de este debate para las sociedades cotizadas europeas es limitado porque el Derecho norteamericano atribuye muy escaso poder a los accionistas, tanto en materia de cláusulas anti-OPA como en lo relativo a la elección y destitución de los administradores (aunque, curiosamente, en el Derecho norteamericano la elección de los administradores es anual y no cada cinco o seis años como es en España) como en lo relativo a la iniciativa de los accionistas para proponer acuerdos y, en particular, modificaciones estatutarias o, simplemente, para establecer la política de dividendos.
Algunas propuestas van más allá y, por ejemplo, prevén la atribución de los derechos de voto (o dividendos) en proporción a la antigüedad del accionista desincentivando así la adquisición de un paquete significativo de acciones para inducir cambios en la gestión por parte de accionistas activos y haciendo menos útiles las prácticas de “voto vacío” (emnpty voting). Algunas sociedades norteamericanas ya han incluido provisiones en este sentido en sus estatutos y los tribunales de Delaware han aceptado su validez aunque son difícilmente compatibles con el deber de igualdad de trato y con la forma en que se producen los cambios de socio (vía transmisión, no vía doble contrato) en las sociedades anónimas.
Las propuestas de Bebchuk aproximarían el Derecho norteamericano al europeo. Sucede, sin embargo, que cada uno de los dos sistemas se encuentra en un cierto equilibrio. El mayor poder de los accionistas en Europa conduce a una menor dispersión del capital. Las sociedades cotizadas europeas están controladas por un accionista mayoritario o por un grupo de accionistas en mayor medida que las norteamericanas. La mayor independencia de los consejos de administración norteamericanos no se traduce, sin embargo, en superiores costes de agencia. Otras instituciones reequilibran la relación entre accionistas y administradores en los EE.UU. y limitan significativamente la capacidad de los administradores ejecutivos para llevar a cabo comportamientos desleales. Singularmente, los consejos de administración en EE.UU. ejercen probablemente con mayor eficacia las labores de supervisión de los ejecutivos y proceden a su destitución cuando los resultados no acompañan a la gestión.
El debate se centra, pues, no tanto en controlar los comportamientos deshonestos o descuidados de los ejecutivos como en limitar su capacidad para poner en marcha políticas empresariales determinadas que, a ojos de los accionistas, no generarán valor pero que los ejecutivos desean llevar a cabo porque crean que es lo mejor en el largo plazo pero que les benefician en términos de remuneración, poder o “autorealización” personal. De ahí los temas de debate: medidas que garantizan a los administradores “tranquilidad” para llevar a cabo la política empresarial que consideren más adecuada. La satisfacción de los accionistas con tales políticas se refleja en la cotización. Si los administradores han de temer ser sustituidos a la primera de cambio – un descenso en la cotización – porque los accionistas están en condiciones de hacerlo, renunciarán a tales políticas empresariales aunque estén convencidos de que es lo mejor para la compañía en el largo plazo y, en su lugar, implementarán políticas que hagan subir la cotización en el corto plazo. En este ámbito es donde se discute la capacidad del mercado para valorar y reflejar en la cotización las políticas a largo plazo que se consideran acertadas. Si el mercado no es capaz de tal valoración, la cotización solo reflejará los efectos a corto plazo de tales medidas y, si aquellas medidas reducen la retribución de los accionistas o los beneficios del ejercicio de la compañía, procederán a vender sus acciones acelerando la caída en la cotización. Este debate afecta a las medidas – digamos – estructurales, esto es, a las propuestas que modifican la estructura de gobierno de la compañía porque los accionistas consideran deficiente la actual.
Además, accionistas con paquetes significativos (a veces adquiridos directamente o a través de derivados exclusivamente con este fin) pueden iniciar “campañas” para provocar cambios en la gestión. Por ejemplo, presionar a los administradores para que repartan las reservas o para que abandonen planes de expansión o vendan activos. Estos accionistas han de invertir en información sobre la compañía que esperan rentabilizar con la apreciación de las acciones si sus propuestas son puestas en práctica. Son estas campañas las que han causado más alarma. La más famosa – coronada, al parecer, con éxito – ha sido la dirigida a que Apple repartiera parte de sus fabulosas reservas en forma de dividendo o a través de la recompra en el mercado de sus propias acciones. La alarma proviene de que estos accionistas son, típicamente, cortoplacistas (no adquieren paquetes significativos para quedarse muchos años como accionistas) lo que justifica la acusación de que sus propuestas están orientadas, exclusivamente, por el corto plazo.
El argumento teórico de Bebchuk es que, el hecho de que una medida provoque un aumento de la cotización a corto plazo no implica que vaya a producir una reducción del valor de la empresa a largo plazo. Los accionistas activos tienen los mismos incentivos para proponer las segundas (si piensan abandonar el accionariado tras obtener los beneficios de la implementación de la medida y, por tanto, sin sufrir los costes de la reducción de valor a largo plazo) que los que tienen para proponer las primeras. Es decir, que las propuestas de los accionistas pueden aumentar el valor de la compañía en el corto y en el largo plazo. En segundo lugar, los mercados pueden ser ineficientes en su valoración de los proyectos a largo plazo, pero no completamente ineficientes. Cuando la bondad del proyecto para el valor de la empresa a largo plazo sea evidente, cabe esperar que la cotización actual lo refleje con una subida.
Si el volumen de propuestas de estas características es significativo, los antagonistas de Bebchuk tendrían que demostrar que las propuestas miopes (mejoras a corto a costa de pérdidas de valor a largo plazo) son también significativas en su frecuencia o en el volumen de pérdidas que generan. Y, al respecto, Bebchuk considera un indicio de que no es así, la necesidad que tiene el activista de contar con el apoyo de otros accionistas para sacar adelante su propuesta. ¿por qué habrían de apoyarle los demás accionistas –estos sí, con horizontes de largo plazo- y no apoyar a los administradores en su rechazo de la misma? Téngase en cuenta que someter a votación la propuesta implicará, normalmente, que los que se oponen a ella harán valer su carácter negativo para el valor a largo plazo de la compañía lo que será tenido expresamente en cuenta en el momento de la votación y que los otros accionistas sufrirán en sus acciones la reducción de valor que el accionista de corto plazo no sufrirá porque habrá vendido su participación. O sea que no solo el mercado ha de ser miope sino que también los que adquieren las acciones de estos activistas (a un precio más elevado que todavía no refleja las pérdidas futuras que la propuesta generará) cuando abandonan la compañía han de ser también irracionales y serlo una y otra vez. Tiene razón Bebchuk en que sus antagonistas presumen comportamientos irracionales por doquier.
En cuanto a los argumentos empíricos, Bebchuk señala, en primer lugar, que si las compañías que “sufren” las campañas de los activistas ven reducida su cotización en los años siguientes a la campaña, una estrategia de inversión que evitara tales compañías (“poniéndose corto” al respecto) podría batir al mercado. Pero tal producto no existe y no existe porque no hay ganancias que obtener adquiriéndolo porque esas compañías no obtienen resultados inferiores a los de las “no atacadas".
Lo que los estudios empíricos indican es (i) que cuando se anuncia una campaña de este tipo, la cotización de la sociedad afectada sube; (ii) esa subida no se anula en los 5 años siguientes; (iii) la salida del activista de la sociedad objeto de su campaña mediante la venta de su participación tampoco produce una reducción en la cotización en los tres años siguientes a dicha salida; (iv) las compañías afectadas por estas campañas mejoran sus resultados en los dos años siguientes al inicio de aquellas. Estos resultados son coherentes con la afirmación según la cual son las compañías que están mal gestionadas las que son objeto de estas campañas para modificar su gobierno o algunas decisiones estratégicas.
Resulta poco probable que los accionistas externos – los hedge funds o los inversores institucionales que promueven estas campañas – tengan más información que los administradores respecto de la conveniencia de llevar a cabo la propuesta o no. Por tanto, en una discusión, los administradores llevarían las de ganar. Si es así, los únicos casos en los que estaría justificado permitir a los administradores  decir simplemente “no” a la propuesta, son aquellos en los que los administradores no pueden revelar la información que justifica dicha negativa porque supondría dar a conocer a los competidores la estrategia a largo plazo de la compañía.
La crítica de Bebchuk al argumento de que el temor a ser removidos de su cargo puede generar decisiones cortoplacistas por parte de los administradores no es tan contundente. Reconoce que un exceso de vigilancia del mercado de capitales sobre los administradores puede inducir en éstos tales comportamientos pero, tales costes deben ponderarse junto con los beneficios derivados del mayor control sobre los administradores en términos de alineamiento de intereses entre gestores y propietarios en áreas como una retribución excesiva para los administradores, el control del derroche y de la construcción de imperios, lo que parecen confirmar los estudios empíricos que comparan compañías que tienen cláusulas anti-OPA en sus estatutos con las que no los tienen. Estos estudios muestran también que, en general, el blindaje de los administradores reduce el valor de las empresas.
Ni que decir tiene que tan malo es sustituir demasiado rápidamente a un gestor eficiente cuando los resultados llegarán como sustituirlo demasiado tarde cuando su ineficiencia ha generado grandes pérdidas de valor a los accionistas. En fin, las propuestas de estos accionistas suelen recibir un apoyo muy mayoritario en las juntas de accionistas, incluyendo accionistas que permanecen muchos años en el capital de las sociedades en las que invierten, lo que sería otra indicación de que no se perciben como perjudiciales para el interés social ni siquiera a largo plazo.
La impresión general que uno tiene tras el análisis es que los accionistas activos juegan hoy un papel semejante al que jugaron las OPAs hostiles a finales del pasado siglo. Recuérdese que el mercado de control societario permitió reorganizar empresas ineficientes, sobre todo, deshaciendo conglomerados y favoreciendo que las empresas se dedicaran a aquellas actividades en las que su desempeño era mejor. Una crítica que entonces se hacía a la eficiencia del mercado de control societario para reducir los costes de agencia era, precisamente, que dados los elevados costes de realizar una OPA hostil, solo las compañías especialmente mal gestionadas podían ser controladas por esta amenaza porque solo para ellas era creíble la posibilidad de sufrir una OPA hostil. La realización de una campaña para promover cambios en la estructura de gobierno o en políticas concretas de una sociedad cotizada constituye un mecanismo de control de los administradores mucho más proporcionado tanto en los medios como en los fines. El accionista no necesita adquirir el control de la compañía para articular los cambios, los administradores pueden resistirse si consideran que el accionista está equivocado y apelar a los demás accionistas para convencerlos de que son ellos los que tienen razón y, caso de tener éxito la campaña, los cambios no son tan dramáticos como para que, si se trata de medidas erróneas, puedan dar al traste con la compañía, lo que ocurría a veces en el caso de que el cambio se introdujera a través de una OPA hostil porque el nuevo management no fuera mejor que el anterior y, sobre todo, porque la adquisición se realizara a base de deuda que asumía la compañía objeto de la OPA a través de la fusión post-OPA con la oferente. Digamos, pues, con Hirschmann, que los accionistas usan un poco más la “voz” y un poco menos la “salida” que hace unas décadas. 
Por último, Bebchuk no tiene razón en que no existan casos en los que los propios accionistas, convencidos del proyecto de los gestores a largo plazo, aceptan blindar a éstos. Estos casos existen pero el “pacto” correspondiente se celebra en el momento de la salida a bolsa de la sociedad y se articulan atribuyendo a los insiders acciones privilegiadas con voto múltiple que les asegura la mayoría de los votos aunque solo tengan una porción minoritaria del capital. Muchas de las salidas a bolsa de los últimos años (Google, Facebook) se han organizado así.

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