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lunes, 8 de julio de 2013

Cuando los accionistas estables explotan la diferencia entre valor y precio de las acciones o de cómo los daños de los mercados financieros al bienestar general pueden ser mayores de lo que pensábamos

En este blog nos hemos ocupado con alguna frecuencia del problema del cortoplacismo en la gestión de las compañías. Los ejecutivos, se dice, toman sus decisiones pensando en la cotización bursátil de las acciones de la compañía del día siguiente (porque si baja acabarán sufriendo una OPA hostil o siendo despedidos por el Consejo de Administración) y tratan de maximizar el valor a corto plazo de éstas, lo que les puede llevar a destruir valor a largo plazo porque se abandonen proyectos de inversión rentables (más rentables) pero cuyos frutos requieren de un largo horizonte de maduración.
Es decir, tienen incentivos para manipular la cotización – elevándola – a través de maniobras costosas en cuanto destruyen valor. Por ejemplo, “gestionando” la empresa de manera que la contabilización de las operaciones genere un mejor aspecto de los resultados (retrasando gastos, por ejemplo); contabilizando erróneamente ingresos y gastos dentro de los márgenes de discrecionalidad que otorgan las normas contables o, directamente, falseando la contabilidad (fingiendo ingresos y no contabilizando deuda, ocultando en filiales no consolidables las pérdidas y la deuda…) o “engañando” al mercado sobre los beneficios potenciales de una adquisición de una empresa.

Jesse Fried ha abordado la cuestión en un reciente paper (The Uneasy Case for Favoring Long-Term Shareholders) en el que se ocupa, en particular, de si los accionistas estables (long term shareholders) merecen un trato más favorable en cuanto garantes de que los administradores puedan “pensar” en el largo plazo ya que sus horizontes de inversión son más largos.

La respuesta de Fried es que no. Que la influencia de los accionistas estables puede ser tan destructiva de valor como la de los accionistas que especulan con la oscilación de la cotización de las acciones (esto es, con la diferencia entre el precio de las acciones y su valor, diferencia que existe siempre que el valor de cotización no refleje perfectamente el valor de la empresa).

Lo accionistas estables son, en definitiva, accionistas significativos (aunque no pretendan interferir en la gestión de la sociedad) y están interesados en aprovechar su posición en la sociedad para extraer beneficios privados como cualquier otro. Si el interés de los accionistas de corto plazo es maximizar el valor de la cotización a corto plazo (porque es cuando ellos liquidan su inversión), el interés de los accionistas a largo plazo es maximizarlo en el largo plazo, esto es, en el momento en el que ellos liquidarán su inversión. Y esta maximización puede hacerse a costa de destruir valor económico o de apropiarse del valor económico del otro grupo de accionistas.

Para que tal ocurra, basta con que la sociedad aumente su capital o recompre sus acciones periódicamente o, dicho de otra forma, que las compañías se expandan y contraigan a lo largo del tiempo. Como los accionistas estables estarán ahí tras la expansión o la contracción y los accionistas de corto plazo habrán vendido, los primeros se benefician a costa de los segundos si esa expansión o contracción se hace a un precio inferior al valor de los activos adquiridos o vendidos por la sociedad. Pues bien, las expansiones y contracciones pueden destruir valor pero los accionistas estables pueden preferirlas si esta pérdida de valor es inferior a lo que “extraen” de los accionistas de corto plazo.

Cada cinco años, las sociedades cotizadas en los EE.UU compran y venden acciones propias por un valor equivalente aproximadamente al 40 % de su capitalización bursátil. En tal caso, la retribución que reciben los accionistas estables depende de los precios a los que la sociedad venda nuevas acciones o recompre las emitidas. Porque, por definición, los accionistas estables no venden a la sociedad cuando ésta recompra y las recompras no se hacen, en la generalidad de los casos en los EE.UU. a través de ofertas públicas (OPAPAPA: ofertas públicas de adquisición de las propias acciones para amortizarlas) sino mediante compras anónimas en el mercado sin que los accionistas sepan que la sociedad está recomprando sus acciones hasta pasado un trimestre desde que la recompra se ha producido (para el caso de España, v., art. 40 RD 1362/2007). El conflicto entre accionistas de corto plazo – que prefieren el precio de recompra más alto posible – y los accionistas estables – que prefieren que ese precio sea lo más bajo posible – es evidente.

Los administradores pueden adoptar decisiones que reduzcan el valor de la acción, precisamente, para reducir el precio de cotización y poder recomprar las acciones a un precio más bajo. Y tienen la posibilidad y los incentivos para hacerlo. La posibilidad, porque disponen de información privada sobre el “verdadero” valor de las acciones y tenderán a ordenar la recompra cuando consideren que la cotización está baja. Algunos estudios indican que se trata de un verdadero “insider trading indirecto” y que, a veces, los administradores anuncian un plan de recompra de acciones sin la menor intención de llevarlo a cabo, esto es, con la finalidad de provocar un aumento de la cotización – que sigue, normalmente, al anuncio del plan – y vender sus propias acciones o proceden a ejecutar el plan solo si el anuncio no ha provocado el aumento del precio, de modo que, cuando el plan se anuncia y se ejecuta efectivamente, el valor de cotización en los años siguientes aumenta significativamente indicando, al menos en parte, que la sociedad ha pagado un precio bajo por las acciones compradas.

Y los incentivos si los administradores ostentan un paquete significativo de la sociedad que administran – son accionistas estables – o si estas recompras aumentan su protección frente a posibles OPAS hostiles. Usar el flujo de caja libre de la compañía para recomprar acciones puede ser preferible desde la perspectiva de los administradores a repartirlo en forma de dividendos.

De esa forma, los administradores redistribuyen fondos sociales a favor de los accionistas estables y en perjuicio de los accionistas de corto plazo. Lo propio sucede con las nuevas emisiones de capital. Esta tiene lugar, típicamente, de dos formas. O bien, mediante aumentos de capital, que en Estados Unidos, a diferencia de España no tienen lugar solo mediante una oferta pública de suscripción, sino también mediante ventas directas en el mercado a través de un agente, porque el Derecho norteamericano es mucho más flexible en materia de capital que el Derecho europeo.

Se conocen como “at the market offering”. Lo más parecido que puede hacer una empresa europea es utilizar el capital autorizado para emitir las acciones y colocarlas, a través de un procedimiento “acelerado” a inversores institucionales. Alternativamente, un intermediario financiero podría suscribir el aumento y colocarlo en el mercado en un período de tiempo más o menos largo. O combinar un aumento acelerado con un aumento ordinario en el que se respeta el derecho de suscripción preferente de los antiguos accionistas. Así lo hizo el Erste Bank en esta ampliación de capital en la que los inversores institucionales suscriben las acciones que corresponderían a los accionistas de control (que no participan en el aumento) y los accionistas dispersos conservan su derecho de suscripción incluyendo una segunda vuelta respecto de las acciones que corresponderían a los accionistas de control.

La segunda forma de emitir nuevo capital es menos evidente y se produce cada vez que la compañía realiza una adquisición y “paga” a los accionistas de la sociedad adquirida con acciones propias, bien a través de una fusión en la que la adquirente absorbe a la adquirida, bien mediante una OPA de canje. Si el precio de las acciones de la sociedad adquirente es muy elevado, los administradores pueden verse tentados de recurrir a un aumento de capital para financiar proyectos de inversión o para realizar adquisiciones que destruyen valor. Los accionistas “nuevos” habrán pagado por las acciones un precio superior a los accionistas “viejos”, un riesgo que es bien conocido para los estudiosos del derecho de suscripción preferente ya que este derecho protege, precisamente, a los antiguos accionistas del efecto dilutivo de los aumentos de capital. En las sociedades cotizadas y, especialmente, en los EE.UU, sin embargo, el derecho de suscripción preferente  ha desaparecido por buenas razones. Y lo propio ocurre con las fusiones por absorción. El caso AOL-Time Warner es espectacular. AOL “compró” Time Warner por un precio equivalente al valor de cotización de AOL. Nueve años después, cuando las dos empresas fusionadas se separaron, Time Warner valía 10/12 veces más que AOL. O sea que los accionistas de AOL que participaron en la fusión – los accionistas estables – y a los que, nueve años después, se les entregaron acciones de AOL y de Time Warner  salieron ganando a pesar de que la operación de fusión destruyó valor económico en cantidades astronómicas (costes de realizar la fusión y de deshacerla y sinergias negativas). El caso pone de manifiesto que los administradores de sociedades cuyas acciones estén sobrevaloradas tienen incentivos para realizar adquisiciones de empresas cuyos activos tengan un valor menos volátil, lo que no será, sin embargo, frecuente ni creador de valor porque los titulares de tales activos se darán cuenta de la estratagema y exigirán un mayor precio por ellos.

Además, y al igual que con los planes de recompra de acciones, los administradores tienen la posibilidad y los incentivos para manipular el precio de cotización – aumentándolo – en las fechas próximas a la nueva emisión o al anuncio de la adquisición de otra empresa con pago en acciones. De nuevo, el caso AOL-Time Warner es espectacular: los administradores de AOL inflaron el precio de las acciones de AOL en las fechas previas al anuncio de la fusión y la empresa pagó 3.000 millones de dólares en indemnizaciones y multa. 

Dice Fried que algún estudio reciente indica que hasta 2,2 billones de dólares se podrían haber transferido en cuarenta años, de los accionistas a corto plazo a los accionistas estables a través de planes de recompra a precios bajos y emisiones de capital que se colocan a precios hinchados en el mercado sin recurrir a ofertas públicas. La fuente de esta incorrecta valoración de las acciones en las bolsas se encontraría, según este estudio, en que “investors’ expectations about both short-term earnings and long-term earnings growth are systematically overoptimistic for firms that are issuing new equity. Thus, the mispricing appears to be attributable to biased forecasts of future earnings”.

El efecto no es solo redistributivo, sino que se produce una reducción del valor de la empresa ya que la decisión de los administradores de invertir el dinero destinado a recomprar las acciones no se toma en función de la mayor o menor rentabilidad del proyecto de inversión – el proyecto en el que los administradores podrían invertir el dinero destinado a la recompra – sino en función del precio de cotización. Y lo propio sucede con las nuevas emisiones de capital destinadas a financiar adquisiciones. Si la compañía absorbente no es la que más valora los activos comprados – en el sentido de que es la que puede utilizar esos activos de forma más eficiente – sino que los adquiere solo porque su “moneda” está sobrevalorada, la adquisición de la empresa puede provocar una asignación ineficiente de los recursos.

La siguiente cuestión es si los accionistas estables son mejores vigilantes de los administradores y, por tanto, su presencia puede reducir los costes de agencia. Hemos visto en otras entradas que accionista estable no significa lo mismo que accionista significativo o de control, de manera que hay accionistas estables que no están interesados en vigilar a los administradores o no lo están en la misma medida que los accionistas de control y que accionistas de corto plazo – como los hedge fund – pueden ser mejores vigilantes de los administradores que accionistas institucionales que son estables. Es más, como se señala en el trabajo de Gilson y Gordon, los accionistas de corto plazo pueden crear valor “convenciendo” a los accionistas estables pero renuentes a supervisar a los gestores, para que voten a favor de las propuestas formuladas por estos accionistas de corto plazo. Así pues, tampoco desde este punto de vista – reducción de los costes de agencia respecto de los administradores – podemos estar seguros de que los accionistas estables aumenten el valor económico de la empresa.  Fried añade que, por el contrario, los beneficios privados del control que estos accionistas estables extraen a costa de los accionistas dispersos pueden ser mayores si añadimos a las transacciones vinculadas – típica vía a través de la cual extraen esos beneficios – las operaciones de aumentos de capital y de recompra de acciones propias.

En definitiva, Fried apunta al conflicto entre accionistas presentes y accionistas futuros de una compañía. Los administradores deben lealtad a los accionistas presentes pero cuando se define el interés social como el de maximizar el valor de la empresa a largo plazo (maximizar la diferencia entre los recursos que consume la empresa y el valor económico que crea y distribuye) no hay razón para no incluir, previo descuento del valor del tiempo, también a los accionistas futuros en la ecuación porque ellos serán los titulares residuales del valor neto creado en el futuro por la empresa. Si el horizonte temporal de los accionistas estables y los cortoplacistas es distinto, también serán distintos sus intereses sobre la maximización de la cotización

Las valoraciones de Fried tienen un interés que va más allá de la polémica acerca de si las normas legales deben favorecer a los accionistas estables (por ejemplo, como ocurre en Francia, atribuyendo más derechos de voto a los accionistas antiguos o a través de normas fiscales desincentivando las transacciones de acciones). Apuntan, en primer lugar, a una ventaja añadida de las compañías familiares o controladas por un accionista mayoritario. Como hemos visto, esta falta de alineación de los intereses de los accionistas – dejan de ser un grupo homogéneo en los términos de Hansmann – se produce solo en las sociedades que emiten periódicamente capital y que recompran sus acciones. Las sociedades familiares y las que tienen un accionista mayoritario transan con mucha menor frecuencia respecto de sus acciones, de manera que este conflicto de interés entre accionistas a largo plazo y a corto no se produce y el interés del accionista de control – de la familia – está perfectamente alineado con la maximización del valor de la compañía. Resulta curioso que la polémica respecto del cortoplacismo sea más virulenta en sociedades de capital disperso que, en los términos de Fried, son aquellas donde estos costes de agencia entre accionistas pueden ser más intensos.

Además, apunta a que las imperfecciones de los mercados financieros proyectan sus efectos destructores de valor más allá de la asignación de capital a proyectos de inversión y de los mercados de crédito. Distorsionan la asignación de los recursos en una Sociedad atribuyéndolos no al que puede maximizar su valor económico, sino al que puede obtener la financiación necesaria y al menor coste para llevar a cabo la inversión o realizar la adquisición o fusión correspondiente. Si los mercados financieros funcionasen tan bien como lo hacen los mercados de productos, podríamos tener confianza en que los que pueden maximizar el valor de los activos adquiridos serán también los que consigan la mejor financiación para adquirirlos en primer lugar. Pero si, como todo apunta, los mercados financieros funcionan peor que los mercados de producto, la pérdida de valor económico para la Sociedad en su conjunto de esas transacciones puede ser enorme. No es extraño que los estudios indiquen que tres cuartas partes de las fusiones no llegan a producir beneficios para los accionistas y la mitad producen pérdidas.

En estos mercados, las innovaciones se extienden sin haberse comprobado su bondad (es decir, su capacidad para crear valor) y buena muestra son las referencias de Fried al hecho de que las nuevas formas de distribuir acciones en el mercado (a través de at-the-market offerings y de retirar acciones del mercado (a través de los planes de recompra que se ejecutan a voluntad de los administradores y no a través de una oferta pública) se realizan por vías poco transparentes que permiten a los insiders explotar la diferencia entre el valor de la compañía y el precio de sus acciones. Son, de este modo, una buena muestra de que las innovaciones financieras, a menudo, agravan los fallos del mercado en lugar de resolverlos. Recuérdese que los mercados financieros no crean productos o servicios, reducen los costes de transacción entre demandantes de capital o crédito (empresas y consumidores) y los oferentes (ahorradores-inversores). En este caso, incrementando en lugar de reducir la asimetría informativa entre insiders e inversores. De ahí que Fried haya propuesto en otro trabajo suyo que se impongan semejantes obligaciones de transparencia a la sociedad cuando adquiere o vende acciones propias a las que pesan sobre accionistas significativos y administradores en términos de inmediatez y complitud de la comunicación al mercado de la realización de tales transacciones.  

Si, finalmente, se añade la preponderancia de los financieros en las empresas manufactureras (no financieras) y se comprenderán las afirmaciones de muchos respecto de las bondades de los sistemas productivos cuya financiación no está centrada en los mercados de capitales. Como dijo hace poco John Kay,
When large companies do access capital markets, the reasons more likely relate to financial engineering, or the acquisition of existing assets, than to new investment. Their corporate treasurers may be trying to make a turn on foreign exchange or on credit risk or yield curve differentials. Mostly these activities are only tenuously related to the operations of the company.

 Fried, Jesse M., The Uneasy Case for Favoring Long-Term Shareholders (February 26, 2014)

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