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martes, 2 de julio de 2013

Salida a cambio de voto: los fondos de inversión

Morley ha publicado un sugerente trabajo para explicar la eficiencia de los fondos de inversión como vehículos de la inversión colectiva. Como organizaciones, los fondos de inversión son peculiares porque los inversores, esto es, los que adquieren participaciones en el fondo, carecen de derecho de voto pero ostentan un potentísimo “derecho de salida”, es decir, derecho a recuperar inmediata e incondicionadamente su inversión calculándose ésta por el “valor liquidativo” (Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva). Su posición jurídica es mucho más parecida a la del comprador de un bien que a la del miembro de una organización. Según el art. 3 Ley 35/2003, lo peculiar de un fondo de inversión es que la gestión de los fondos está encargada a una sociedad gestora que “ejerce las facultades de dominio sin ser propietaria del fondo” pero que no tiene la “posesión” de los fondos – que están en manos de una tercera entidad denominada depositario” sin que los propietarios del fondo puedan influir en las decisiones de la sociedad gestora (v., art. 5 y 6 Ley 35/2003).
A cambio de esta falta de “voz” y de derechos de participación, la Ley otorga a los partícipes un derecho absoluto de separarse, esto es, de recuperar su inversión en cualquier momento y sin necesidad de alegar razón alguna para hacerlo (art. 5.3 a y 12.2 Ley 35/2003). Con el fin de garantizar la vigencia incondicionada de este derecho, la sociedad gestora ha de invertir en activos líquidos, esto es, realizables inmediatamente y se pueda determinar, por tanto, el “valor liquidativo” de cada participación. Como los partícipes carecen de facultades de control, la vigilancia de la conducta de la sociedad gestora se logra limitando legalmente la discrecionalidad de su actuación (no hay business judgment), regulando legalmente su remuneración; imponiéndole obligaciones de información estandarizadas y atribuyendo a la autoridad administrativa que supervisa los mercados de valores facultades muy amplias de intervención en la actividad de las sociedades gestoras.
La separación entre sociedad gestora y fondo garantiza a los inversores que no quedan sometidos a los riesgos de la actividad de la primera, lo que hace suficiente protección de los inversores la posibilidad de retirar en cualquier momento su inversión. La gestión de los fondos se pone en manos de especialistas – en manos de la sociedad gestora – con lo que los inversores consiguen las ventajas de la especialización entre propiedad y control de las inversiones. Además, el fondo no puede adquirir deudas ni celebrar contratos a largo plazo que dificulten su liquidación. En fin, los inversores pueden diversificar su inversión – adquiriendo participaciones en distintos fondos – ajustando ésta al nivel de riesgo deseado y la sociedad gestora puede obtener las economías de escala si gestiona, simultáneamente, una pluralidad de fondos. El coste es, naturalmente, el de los conflictos de interés entre fondos cuando la remuneración del gestor sea mayor en unos que en otros. Pero, en tal caso, el derecho de separación proporciona una solución “barata” a los conflictos de interés del gestor: “exit rights increase the odds that conflict resolution schemes will be Pareto optimal. If shareholders of a fund anticipate that a conflict resolution scheme will make them worse off than they would be under some alternative scheme, then they can exit and invest in a different fund that offers such a scheme, or else they can invest in a fund whose managers operate only a single fund and thus face no inter-fund conflicts at all”, a lo que se añade que, al no tener derechos de voto, los partícipes no pueden pelearse entre ellos sobre la resolución de tales conflictos.
  1. La separación patrimonial entre la gestora del fondo y el fondo es absoluta, de modo que los acreedores de la primera no pueden atacar los activos que constituyen el fondo para cobrarse una deuda contra aquélla. Los inversores tampoco participan en los beneficios que obtenga la sociedad gestora. No siendo titulares residuales, los partícipes no ostentan derechos residuales ni en cuanto a los resultados de la gestora ni en cuanto a las decisiones de ésta. Se logra así optimizar la asignación de la propiedad y el control, ya que los partícipes son los que pueden diversificar y son un grupo muy homogéneo, lo que reduce los conflictos entre partícipes y facilita la toma de decisiones pero, sobre todo, los hace fungibles y, su derecho de separación les hace reacios a invertir en vigilar a los gestores (si no le gusta como están invirtiendo su dinero, siempre pueden pedir recuperar su inversión). Como no realizan inversiones específicas (su inversión vale lo mismo dentro y fuera del fondo), no necesitan un “mecanismo de gobierno” en la terminología de Williamson de su relación con la entidad gestora.
  2. En términos de doctrina de los property rights, la casi perfecta definición de los derechos de los partícipes, que no pueden verse afectados por los gestores, hacen más apropiado, para regular la relación entre ambos, recurrir a las reglas más simples de los contratos de intercambio en lugar de hacerlo a las más complejas del Derecho de Sociedades. En efecto, los partícipes pueden “observar” perfectamente la conducta de los gestores gracias al valor de liquidación y reaccionar – separándose del fondo – sin necesidad de contar ni con el consentimiento ni – siquiera – con la necesidad de comunicarse con los gestores. Dice Morley que si dos fondos tienen los mismos activos, tienen el mismo valor de liquidación. Sin embargo, pueden tener diferentes comisiones y sus gestores ser de diferente calidad. En un caso así, los rendimientos esperados en el futuro de uno y otro fondo han de ser también diferentes. Sin embargo, el valor liquidativo es el mismo y los partícipes no necesitan “votar” para “echar” a los gestores malos o que cobran comisiones excesivas. Les basta con liquidar su participación e invertir en otro fondo idéntico pero con mejores gestores o comisiones más bajas. Si el coste de cambiar es muy reducido – v., el art. 5.3 a) y b) Ley 35/2003 – los partícipes no necesitan de un derecho de voto para agregar sus preferencias respecto de la forma de gestión de sus fondos. Ni, por tanto, para “completar el contrato” con los gestores o con los demás partícipes.
  3. La diferencia con la participación en una sociedad anónima es notable. Las acciones de dos sociedades que tengan exactamente los mismos activos pero sus administradores cobren una remuneración diferente y sean diversas también su competencia y honradez, no tendrán un idéntico valor de cotización. Por dos razones – en comparación con los fondos -. La primera es que la composición de los activos de las sociedades anónimas no permite determinar a diario la cuota de liquidación que le correspondería a cada socio (los activos no son realizables inmediatamente, las deudas tampoco vencen inmediatamente….) y la segunda es que, en consecuencia, la cuantía de la cuota de liquidación depende de la conducta de los administradores de la sociedad. Dicho de otro modo, los partícipes no necesitan coordinar su actuación para protegerse frente a la expropiación por parte de los gestores, lo que sí han de hacer los accionistas de una sociedad de capital disperso. Debe añadirse que, para que el derecho de salida sea un perfecto sustitutivo del voto es necesario, además, limitar severamente la discrecionalidad de los gestores en el manejo de los activos que constituyen el fondo. No pueden vincular a largo plazo los fondos; no pueden contraer deudas que se garanticen con los fondos etc. De esta manera, el control por parte de los titulares residuales – los partícipes – carece, efectivamente, de valor.
Estas características de los fondos de inversión no están presentes en grado tan extremo en los demás vehículos de la inversión colectiva. Por ejemplo, en el caso de las inversiones a través de hedge funds, la forma organizativa es la de una sociedad comanditaria en la que el socio colectivo es el gestor (rectius, una sociedad creada para tal fin por el gestor) y los inversores son socios comanditarios. Aunque la posición del socio comanditario es la de un socio “no gestor”, las limitadas posibilidades de “salida” del inversor y, sobre todo, la naturaleza de las inversiones que realiza el gestor, hacen que el voto y el derecho de información tengan mayor valor para los inversores que en el caso de un fondo de inversión.
Morley, John D., The Separation of Investments and Management (March 27, 2013). Yale Law Journal, Forthcoming; Virginia Law and Economics Research Paper No. 2013-04. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2240468
 

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