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martes, 24 de septiembre de 2013

Accionistas activos y accionistas de control: ¿compinches o vigilantes?

Los fondos y empresas de capital riesgo y de inversión han adquirido un protagonismo creciente en el gobierno corporativo. Hay algunos indicios (aquí y especialmente aquí) de que esta influencia es beneficiosa para los accionistas dispersos, es decir, que los fondos que adquieren participaciones significativas en sociedades cotizadas actúan como vengadores vicarios de los dispersos, defienden sus intereses y reducen los beneficios privados de los accionistas de control.

Un buen campo para comprobar si la influencia de los accionistas activos es benéfica o, simplemente, intentan participar en el control de la sociedad para repartirse “el botín” con los accionistas significativos es Italia, porque es conocido que el sistema italiano de gobierno corporativo ha sido tradicionalmente muy defectuoso en grave perjuicio de la profundidad y liquidez del mercado bursátil y de la confianza de los inversores. La conclusión de Belcredi y Enriques es que hay indicios (“evidencia anecdótica” en la traducción directa de la expresión en inglés) de que la actuación de los fondos activos beneficia a los accionistas dispersos.

Para empezar, el Derecho italiano del mercado de valores ha mejorado, en términos de protección de los inversores, notablemente en la última década y las participaciones cruzadas, las acciones sin voto y las pirámides como vías de control de las compañías cotizadas italianas se han reducido mucho. A la vez, como en España, se ha favorecido la coordinación de los accionistas minoritarios, reduciendo los obstáculos para participar en las Juntas, mejorando los derechos de información o facilitando la introducción de puntos en el orden del día. El refuerzo del papel de la Junta General (competencias no escritas; decisión de la junta sobre la retribución de los administradores…) también ha contribuido a hacer más “accountable” a los insiders. Italia ha introducido una especie de “derecho de representación proporcional” que reserva hasta 1/5 de los puestos del consejo de administración para las listas no mayoritarias. Otras medidas relevantes se refieren a la obligación de comunicar las participaciones significativas (se pierde el elemento sorpresa si el activista tiene que comunicar inmediatamente al mercado y a la compañía cualquier adquisición) y a la anticipación respecto de la junta del registro de las acciones para poder votar. Otros dos ámbitos relevantes son el refuerzo de la independencia del Consejo de Administración (más independientes que sean más independientes, separación entre el consejero delegado y el presidente del consejo etc) respecto de los ejecutivos y la transparencia en relación con las transacciones vinculadas.

Según narran Belcredi y Enriques, los gestores de los fondos de inversión y, en general, de fondos de private equity han incrementado su actividad en pro de la mejora del gobierno corporativo de las sociedades cotizadas italianas. Los mayores éxitos tienen que ver con la presentación de candidatos para el consejo de administración y el lobby para introducir mejoras en los estatutos sociales. El éxito ha sido tal que muchas de sus propuestas se han convertido en normas legales o se han reflejado en el Código de Buen Gobierno, de manera que sus incentivos para actuar en el seno de la Junta de las sociedades se han reducido.

Las “acciones” más espectaculares tienen que ver con transacciones concretas o con operaciones corporativas. Los autores narran cómo fondos gestionados activamente han comprado participaciones en compañías cotizadas italianas para negociar con sus gestores de forma más o menos amistosa la adopción de medidas que favorecen a los accionistas dispersos tales como el reparto en forma de dividendos del producto de una desinversión (Pirelli de su participación en Telecom italia) o la reestructuración de un grupo ineficiente (Valentino). Más agresiva ha de ser la actuación frente a transacciones vinculadas o comportamiento indecentes por parte de los insiders, especialmente, en los casos de venta del control por parte de los insiders, transacciones en las que, tradicionalmente, los accionistas dispersos resultaban esquilmados. El caso Impregilo es un ejemplo importante, empresa cotizada que sufrió un cambio de control operado a través de una OPA por el 100 % gracias al apoyo que recibió Salini por parte de los fondos que habían adquirido participaciones minoritarias en Impregilo.

En relación con las transacciones vinculadas, el activismo del fondo Amber provocó la elaboración de un informe por parte de los auditores en el que se describían y analizaban las transacciones realizadas por la sociedad Fondiaria-SAI con la familia Ligresti que controlaba – minoritariamente – la compañía. En 2013 – dicen los autores – se abrió una investigación penal que se basó en buena medida en el informe de los auditores. O el caso Parmalat-Lactalis USA, en el que el nuevo accionista de control de la compañía de productos lácteos forzó a ésta a adquirir la filial de Lactalis en los EE.UU, provocando la intervención de los tribunales que entendieron que la operación perjudicaba a Parmalat por su elevado coste. El resultado: un acuerdo entre el accionista mayoritario al 83 % – Lactalis – y la sociedad controlada – Parmalat – por la que se reduce el precio de adquisición de Lactalis USA en 130 millones de euros.

La conclusión de los autores es que los fondos han sido especialmente exitosos en sus labores de lobby ante el regulador y el legislador y algo menos en ejercer sus derechos como accionistas en los casos concretos, lo que se corresponde con los costes y beneficios relativos de esas actividades.

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