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lunes, 2 de septiembre de 2013

Mancur Olson visita el Derecho de sociedades: bandidos y accionistas de control

En un reciente trabajo, (un capítulo de una tesis doctoral leída en Columbia Law School) Sang Yop Kang distingue, entre las sociedades cotizadas de capital concentrado, en función de las características del socio de control. Utiliza para ello la famosa distinción de Mancur Olson entre el “señor de la guerra” (roving bandit) y el “bandido con residencia” (stationary bandit). El primero sólo roba a sus víctimas una vez (y lo que no robe él, lo robará otro ladrón), de manera que tiene incentivos para apropiarse de todos los bienes que pueda de la víctima. El segundo, tiene un interés parcialmente alineado con el de su víctima (no querrá matar la gallina, sino quedarse con la mayor parte posible de los huevos que produzca), de manera que, parcialmente, está interesado en que a la víctima “le vaya bien” para irle “sangrando” sucesivamente sin poner en peligro su vida. El bandido con residencia se convierte en monopolista de la violencia – no compite con otros señores de la guerra – y se apropia de parte de la riqueza de sus súbditos por vías no violentas (impuestos, en lugar de saqueo) y, a la vez, tiene un “encompassing interest” con sus súbditos (por ejemplo, si el bandido con residencia se queda con el 50 % de lo que producen sus súbditos, adoptará cualquier medida que permita que éstos produzcan más porque su 50 % crecerá correspondientemente y evitará las medidas que desincentiven gravemente la producción de riqueza, lo que explica la “ineficiencia de la esclavitud”). De la doctrina de Olson para explicar el origen del Estado y la superioridad de la democracia nos ocuparemos en otra entrada.

Pues bien, los accionistas de control de sociedades cotizadas en países como los asiáticos y algunos europeos pueden ser señores de la guerra (“roving controllers” en adelante) o bandidos con residencia (“stationary controllers”). Los oligarcas rusos en los años 90 del pasado siglo eran del primer tipo. Cuando uno de estos oligarcas se hizo con el control de una petrolera, las acciones – en manos del público – de la petrolera bajaron a, prácticamente, cero porque estos accionistas dispersos “se dieron por fastidiados”, esto es, asumieron que el oligarca se apoderaría de la totalidad de los activos de la compañía. Las familias que controlan muchas compañías en Asia se comportan como “bandidos con residencia”. No roban de una vez a los dispersos, sino que roban en cantidades moderadas y repetidamente en el tiempo. Obsérvese que, igual que en el caso de Olson, el accionista de control tiene que ostentar éste sin temor a perderlo para comportarse como un stationary controller. Si cree que, en el futuro, un tercero le disputará el control, se comportará como un roving controller.

Y esta conducta por parte del accionista de control es racional:
“Igual que un rey racional impone impuestos moderados a sus súbditos a fin de maximizar el rendimiento de tales impuestos en el largo plazo, un accionista de control con visión de futuro tiene incentivos para ser “estacionario” y abstenerse  voluntariamente de saquear la compañía… una política de expropiación benevolente es a menudo económicamente óptima para él en el largo plazo debido al efecto acumulado de las expropiaciones periódicas. Por lo tanto, incluso sin constricciones derivadas del régimen legal, los accionistas minoritarios o dispersos están mejor protegidos que sus homólogos bajo el reinado de un controlador itinerante (de un “roving controller”). Esta mayor – aunque limitada – protección de sus inversiones, es suficiente para que los inversores dispersos acepten participar en el mercado de capitales y se conviertan en accionistas minoritarios”

¿Qué es lo que induce a un accionista de control a comportarse como un roving controller o como un stationary controller?


Si suponemos su racionalidad, la respuesta debe resultar de lo que gana en uno y otro escenario. Así, según el autor, el stationary controller obtiene dos tipos de beneficios del control: por un lado, los pecuniarios, esto es, los beneficios de la compañía correspondientes a su participación (si tiene el 40 % y la compañía gana 100, 40) y los llamados beneficios privados del control (es decir, la parte del 60% correspondiente a los minoritarios que se apropia). Pero este accionista de control obtiene, además, beneficios no pecuniarios del hecho de controlar la compañía. Imagínese, por ejemplo, que mi familia es la dueña del periódico regional. Controlar el periódico regional da una influencia social y una reputación a la familia que tiene mucho valor pero que no se cuenta en euros. Por el contrario, el roving controller no obtiene estos beneficios no pecuniarios. Se puede imaginar ya que si el accionista de control es una familia, es mucho más probable que se convierta en un stationary controller por el interés del pater familias en pasarle la empresa a sus hijos. Y, al revés, cuando las cosas empiezan a ir mal y el riesgo de quiebra está más próximo, un stationary controller ve aumentados sus incentivos para saquear la compañía.

En definitiva, cuanto más elevados sean los beneficios futuros esperados, el horizonte temporal en el que el accionista de control prevé mantener éste y menor la tasa de descuento, más incentivos tendrá el accionista de control para no saquear la compañía y autolimitar los beneficios privados que extrae y viceversa, cuanto mayores sean los beneficios del corto plazo – y menores los del largo plazo – más incentivos para el saqueo. Este análisis se corresponde, en general, con la economía de los contratos y cuándo éstos son “autoejecutables”, es decir, se cumplen voluntariamente y explica por qué cuando el accionista de control es una familia, es más probable que se comporte como un stationary controller ya que su horizonte temporal es más largo.

Y aquí es donde entran los beneficios no pecuniarios en forma de reputación e influencia social. Estos beneficios solo están disponibles para el stationary controller ya que, obviamente, el roving controller no los recibe. Como los casos de los hermanos Salazar o de De la Rosa en España, aquellos que saquean las compañías que controlan no tienden a gozar de buena reputación e influencia social. El Estado tiene que estar muy corrompido para que este tipo de accionistas de control consigan mantener su influencia. Por tanto, si estos beneficios no pecuniarios son elevados, incluso accionistas de control de baja catadura moral y que se sepan impunes, se comportarán con una cierta decencia en sus relaciones con los accionistas dispersos.

En el análisis que hemos resumido, a nuestro juicio, falta tener en cuenta un elemento de gran influencia en los incentivos del accionista de control: si necesita o no de los minoritarios para financiar la empresa, esto es, si necesita de la cooperación de los inversores para sobrevivir. Un roving bandit saqueaba y se apoderaba del botín de los habitantes de las zonas por donde pasaba pero repartía el botín con los miembros de su banda y se comportaba de forma más o menos justa con ellos, remunerándoles de acuerdo con su aportación a la obtención del botín. Un accionista de control ha de haberse comportado como un stationary controller para generar la confianza en los inversores que les lleve a éstos a invertir en primer lugar. Solo cuando éstos han invertido su dinero en la empresa controlada por él puede saquearla y apoderarse de esas inversiones. Por lo tanto, un roving controller no puede existir. Es siempre un stationary controller que degenera en un roving controller, cuando cambian las circunstancias en el entorno o disminuye seriamente la rentabilidad de la empresa. En lo que sí tiene razón el autor es en que un entorno de “bad law” (un entorno jurídico y económico en el que los que roban a sus inversores tienen muchas posibilidades de salir impunes) es un presupuesto de la existencia de roving controllers. Porque si el sistema jurídico funciona y los que roban a los inversores acaban en la cárcel con muy elevada probabilidad, los incentivos para dejar de ser un stationary controller disminuyen. Por eso, en los países desarrollados, lo que observamos es que stationary controllers acaban en la cárcel cuando la empresa quiebra y se descubre que estuvo apropiándose de una parte de la tarta social mayor de la que le correspondía.

1 comentario:

Anónimo dijo...

Don Jesús, un fantástico post. Lo he tuiteado y compartido en Linkedin. Gracias por esta perspectiva, de hecho eminentemente práctica al evaluar situaciones desde Consejos, o puestos de gestión. Joaquín Barquero

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