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martes, 10 de diciembre de 2013

Los efectos del too-big-to-fail en el gobierno corporativo

“Un gobierno corporativo basado en maximizar el interés de los accionistas no funciona si hay una garantía implícita de rescate”
¿Cómo afecta al gobierno corporativo de los grandes bancos la garantía implícita del Estado de que los rescatará? Roe ha publicado un artículo en el que aborda este problema. El razonamiento es sencillo. En general, la existencia de un garante reduce el coste de cualquier préstamo. Si el prestamista sabe que un tercero garantiza la devolución del préstamo, exigirá al prestatario un interés inferior, de manera que la garantía estatal “subvenciona” la financiación de los grandes bancos en comparación con la de bancos no sistémicos o empresas manufactureras que no disfrutan de tal garantía.
La cuantía de esta subvención ha sido objeto de numerosos estudios. Roe concluye, tras repasarlos, que “dado que los bancos son empresas muy endeudadas y con muy poco capital en su estructura financiera, un ahorro en esos costes de la deuda bancaria de un 2 % anual alcanza entre el 15 y el 20 % de los beneficios anuales del banco”. Según otros cálculos, este subsidio podría llegar a la mitad de los beneficios de los grandes bancos.

El primer efecto de este subsidio es que los bancos sistémicos no son “opables” Es decir, se reduce la presión de los mercados de capitales sobre estos grandes bancos. Si una empresa manufacturera deviene demasiado grande y sus activos valen más por separado que todos juntos, los accionistas tienen incentivos para obligar a los gestores a vender divisiones o activos de la compañía y reducir su tamaño. Si los accionistas están dispersos, un tercero puede hacer una OPA, hacerse con el control de la compañía y proceder a su división o desmantelamiento. Es el llamado mercado de control societario o de las OPAS hostiles. En los años 80 del pasado siglo, la mayor parte de los grandes conglomerados industriales fueron desmantelados por esta vía porque los mercados decidieron que la diversificación no debería realizarse por las propias empresas sino por los accionistas. Las empresas debían concentrarse en lo que “saben hacer mejor” y no estar presentes en multitud de mercados.
¿Quién estaría dispuesto a lanzar una OPA hostil contra uno estos bancos con el objetivo de dividirlo y venderlo por partes renunciando a la mitad de los beneficios? o, dicho de otra forma, el valor del banco “por piezas” tiene que ser muy superior al valor del banco tal como está para que el mercado aprecie la existencia de una oportunidad de reestructurarlo vía OPA hostil. Dice Roe que los únicos dispuestos a lanzar una OPA sobre un banco sistémico son, precisamente, otros bancos sistémicos porque al comprar al primero no pierden la “subvención”. No es extraño que hayamos asistido a una creciente concentración en el ámbito financiero.
Los costes sociales del subsidio no se limitan a la transferencia desde los contribuyentes a los empleados y accionistas de esos bancos. Hay que incluir los costes de la asignación ineficiente de los recursos – capital – y los gastos de esos bancos en influir en la legislación para mantener la subvención. Pero también hay que incluir la predicción de que, sufriendo mayores costes de agencia, los grandes bancos estarán, ceteris paribus, peor gestionados porque disponen de dinero barato y sus ejecutivos no han de temer que serán removidos de su cargo si no son suficientemente rentables.
Además, cabe que se sobreendeuden en mayor medida que otros bancos, precisamente, porque la deuda como forma de financiación es más barata. Si los administradores son fieles a los intereses de los accionistas, no aumentarán el capital sino la deuda.
El efecto sobre los gestores de esos grandes bancos sistémicos es, también, evidente: tendrán incentivos para arriesgarse más – para endeudarse en mayor medida – de lo que lo harían si no contaran con esa garantía implícita del contribuyente.
El efecto colateral de estos incentivos es la degradación del gobierno corporativo. Los administradores están blindados gracias a la garantía estatal y, como no temen que los destituyan, ven reducidos sus incentivos para trabajar intensa y honestamente. En efecto, los administradores tienen incentivos para aumentar el tamaño porque el aumento de tamaño aumenta, en la misma medida, la garantía estatal y los inversores tienen incentivos, en un mundo en el que hay pocos “activos seguros” para invertir más en este tipo de bancos reforzando la tendencia al crecimiento. Los gestores mantendrán en funcionamiento las divisiones deficitarias o los negocios poco rentables en la medida en que, mientras estén dentro del banco, están cubiertos por el paraguas de la garantía estatal y se distorsiona, en general, la asignación del capital en cuanto que las actividades que se realizan en el seno de uno de estos grandes bancos podría realizarse, de forma más eficiente, por bancos independientes
El resultado es que los grandes bancos no hacen más que crecer y no se reestructuran nunca. Simplemente, ni los gestores ni los accionistas tienen incentivos para la reestructuración si la misma implicará la pérdida de esa garantía como consecuencia de que el banco ya no será “too big to fail”.
Las distorsiones sobre la competencia en los mercados donde están presentes estos bancos sistémicos son, también, relevantes:
Los bancos sistémicos pueden abandonar los mercados donde compiten con otros bancos sistémicos y concentrarse en los mercados donde los principales competidores no disfrutan del subsidio de la garantía implícita estatal. Por ejemplo, la negociación de derivados donde la fortaleza de su balance y la garantía implícita los hace preferibles como contraparte en comparación con bancos más pequeños.
Y su contribución a la crisis, muy superior. Roe pone como ejemplo el de los CDS (credit default swaps) que fueron una de las principales innovaciones en las grandes finanzas en las últimas décadas, inventada por JPMorgan . Su propósito original era reducir las provisiones de los préstamos bancarios. Cuando un banco concede un préstamo que podría ser incobrable (llamémosle préstamo X), los reguladores exigen al banco que lo provisione. Si el banco presta al Tesoro público o a un particular que tiene una calificación de triple A, el regulador no exige provisión alguna, esto es, el banco no tiene que incrementar proporcionalmente su capital. La innovación que supusieron los CDS consistió en que JPMorgan llegaba a un acuerdo con una compañía que tuviese la calificación de triple A según el cual, JPMorgan transfería el riesgo de impago del préstamo X a esta compañía con triple A, de forma que si el préstamo X resultaba impagado, JPMorgan recibiría el valor del préstamo fallido en dinero. A cambio de una retribución a la compañía con triple A. Es decir, la compañía con triple A se convierte en garante del préstamo X. Como el préstamo X está ahora – tras la contratación del CDS – garantizado por un individuo solvente (la compañía con calificación crediticia triple A), el banco no tiene que provisionar el préstamo X. El resto de la historia es es bien conocido. AIG – una compañía de seguros con calificación triple A, concentró su negocio en servir de contraparte a los bancos en estos CDS y bastó una pérdida de confianza en el mercado respecto de la capacidad de AIG para atender al pago de sus obligaciones cuando se incrementó la tasa de morosidad de estos préstamos X para que se desencadenara el caos y el gobierno norteamericano interviniera proporcionando a AIG todo el dinero necesario para dejar indemnes a los JPMorgan. Si AIG hubiera contratado estos CDS con bancos ninguno de los cuales fuera demasiado-grande-para-quebrar, el Gobierno podría haber dejado caer AIG. Digamos, pues, que JPMorgan “traspasó” a AIG su garantía implícita a cargo de los contribuyentes “obligando” al Gobierno no solo a rescatar a los bancos sistémicos, sino a los grandes deudores de dichos bancos.
¿Qué se puede hacer? Roe explica que lo que están haciendo los reguladores en todo el mundo (para Europa) es tratar de asegurarse de que ningún banco es demasiado grande para quebrar obligando a todos los bancos sistémicos a tener un “testamento vital” y un what if, esto es, un plan para el caso de que las cosas se tuerzan el el banco se aproxime a la insolvencia y asegurando que los acreedores y no solo los accionistas sufren pérdidas. A la vez que se refuerzan las exigencias de capital para reducir el riesgo de quiebra y se limitan las actividades que pueden desarrollar los bancos (Volcker rule). Otras propuestas menos conocidas son las siguientes:
  • Facilitar las operaciones de mercado que redujeran el tamaño y la complejidad de estos bancos sistémicos sería otra opción. Por ejemplo, obligando a los bancos sistémicos a colocar sus distintos negocios en bolsa conservando una participación en ellas que no impidiera una OPA para adquirir su control. Si la cotización de estas divisiones no incluye la garantía implícita del Estado, se facilitaría la aparición de interesados en adquirir su control porque no tendrían que pagar una prima que incluyese la garantía del Estado. Los accionistas actuales, sin embargo, no estarán interesados si pierden la garantía implícita del Estado, como tampoco lo estarán respecto a un despiezamiento de los bancos sistémicos llevado a cabo por el Estado. Si es el Estado el que hace la “OPA” para dividir el banco, el problema para el Estado es el mismo que para cualquier particular interesado en montar una OPA hostil.
  • Cobrar a los bancos sistémicos un impuesto equivalente al subsidio que supone la garantía implícita de rescate, lo que eliminaría los incentivos perversos de los accionistas actuales para magnificar el tamaño del banco, pero generaría otro: azar moral. El banco tendría incentivos para incrementar el riesgo de quiebra porque está asegurado.
  • Gravar la deuda bancaria. Esta es una propuesta muy extendida. Se trata de que el impuesto de sociedades de los bancos elimine la deducción por el pago de intereses, de modo que los bancos tengan incentivos para reducir su nivel de endeudamiento sin modificar su incentivo para maximizar las ganancias. Dice Roe que esta propuesta exigiría reducir el tipo del impuesto de sociedades.
Lo importante, dice Roe, es darnos cuenta de que las medidas para inducir a los bancos sistémicos a tener más capital y menos deuda son contradictorias con la garantía implícita de rescate, que induce a los que gestionan los bancos y a sus propietarios a minimizar el capital y maximizar la deuda.
Aborda, finalmente Roe, una cuestión de la que nos hemos ocupado en otra entrada: ¿asumen más riesgo los bancos mejor gobernados? Roe resume el debate como sigue
Mientras haya una garantía implícita de rescate para los bancos sistémicos, los accionistas de esos bancos estarán interesado en incrementar el nivel de riesgo del banco porque una fracción significativa del riesgo es soportado por el Estado o por el sistema económico en general, y no por el banco y sus accionistas.
Pero ¿hay que modificar las reglas del gobierno corporativo y abandonar el criterio del interés social como guía de actuación de los administradores en el sentido de maximizar el valor de la empresa para sus accionistas? Dice Roe que si se elimina la fuente de la distorsión de los incentivos de los accionistas, esto es, la garantía implícita de rescate o se compensa debidamente para que deje de incentivar a los accionistas a incrementar el endeudamiento y el nivel de riesgo asumido por el banco, no es necesario. Si los mecanismos descritos más arriba y que están poniéndose en marcha por los reguladores funcionan, el problema del subsidio se reduce incrementándose las posibilidades de que nazcan mercados para reestructurar privadamente bancos (OPAs hostiles) y reduciéndose los incentivos perversos de accionistas y gestores de los bancos para asumir más riesgo del deseable. Nuestra impresión es que el gobierno corporativo no tiene buenos mecanismos para corregir los efectos de la garantía implícita de rescate por las mismas razones que llevaron a descartar las doctrinas que ampliaban los deberes fiduciarios de los administradores a acreedores, trabajadores o la Sociedad en general.
Roe, Mark J., Structural Corporate Degradation Due to Too-Big-To-Fail Finance (November 7, 2013). University of Pennsylvania Law Review, Forthcoming. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2262901

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