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viernes, 28 de marzo de 2014

El primer gran contrato de seguro de la Historia

En marzo de 1613, la Compañía holandesa de las Indias Orientales (VOC) contrató un seguro para su novena expedición a Asia por el que los aseguradores se obligaban a pagar a la compañía la diferencia entre los rendimientos de ese viaje esperados y los que realmente se produjeran. La prima del seguro era de un 5 %. La VOC no volvió a contratar un seguro semejante en sus 200 años de historia.


Los historiadores han discutido si se trató de una estafa organizada por los administradores de la VOC para sacar dinero a los accionistas. Los autores consideran que la contratación de este seguro fue una conducta eficiente por parte de los administradores. Dado que la VOC y la inglesa East Indian Company necesitaba “levantar” financiación para cada expedición, si la flota de 1613 no hubiera vuelto con suficientes mercancías, no habría podido financiar una nueva expedición ni convencer a los inversores para que participasen en la siguiente “ronda de financiación”.

Aunque, desde una perspectiva actual, las sociedades anónimas se consideran como una “bomba de capitales”, función que las sociedades de personas no podían cumplir, la VOC logró a duras penas financiar sus expediciones. Así, el capital inicial fue enorme para la época pero insuficiente para la explotación eficiente del monopolio sobre el comercio con Asia. Este requería enormes inversiones en equipar de armamento los barcos y el horizonte temporal de las inversiones (la VOC debía disolverse en 1612, a los 10 años de su constitución – ¡qué curioso! igual duración que los fondos de private equity – ) no era suficiente para asegurar a los inversores que recibirían algún dividendo. Estas perspectivas impedían a la VOC levantar capital para las sucesivas expediciones (recuérdese que la empresa era el viaje y se liquidaba al término de cada expedición).

La planificación de la formación del capital se hizo con la idea de que tres expediciones (las que se realizaron entre 1603 y 1605) iniciales habrían dado resultados suficientes para hacer distribuciones entre los accionistas y armar las siguientes. Lo que se logró en el caso de la sección de Amsterdam pero no para las secciones de las otras ciudades cuyos inversores habían adquirido acciones en  VOC. Como los accionistas no recibían dividendos, empezaron a protestar y lograron que les dieran un dividendo en especie (¿así denominado porque se lo pagaron en “especias”, esto es, en pimienta y nuez moscada?) y un pequeño dividendo en dinero. Al parecer, los administradores tenían un enorme stock de nuez moscada que no conseguían vender en Amsterdam y decidieron endosárselo a los accionistas que no se molestaron en recogerlo. La pimienta era otra cosa. La comparación con la rentabilidad en compañías de comercio que precedieron a la VOC dejaba en muy mal lugar a ésta. En 1612, cuando se acercaba la disolución, los administradores acordaron un dividendo enorme, equivalente a devolver lo aportado más un interés del 6 % anual, y consiguieron del Parlamento – los Estados Generales – que VOC se transformara en una compañía de duración indefinida. Los administradores hicieron tal cosa porque habían realizado inversiones importantes que no podían liquidarse (factorías en la travesía, sobre todo).

Despejada la cuestión de la disolución, al preparar la expedición de 1613, los administradores prometieron a los accionistas dividendos pagables en los años sucesivos, entablaron negociaciones con la East Indian Company con vistas a la fusión (estos holandeses, siempre tan prácticos pero la cosa no terminó en boda) y buscaron cómo garantizarse el buen fin de la expedición que estaba preparada desde la primavera de 1613. Aquí es donde entra el contrato de seguro.

El contrato especificaba que los suscriptores aseguraban a la VOC frente al riesgo de que los ingresos  de la expedición fueran inferiores a  3,2 millones de ƒ:
"Y esto sólo y para ningún otro riesgo que el de que no lleguen de las Indias Orientales a estas tierras de Holanda y Zelanda para la empresa antes mencionada, y para sus almacenes, mercancías por un valor de 32 toneladas de oro "
En tal caso,
“nos pondremos en su posición para protegerla de cualquier pérdida o daño. Y si, Dios no lo quiera, el regreso de 32 toneladas de oro no se produce entre hoy y el ultimo día de agosto de 1616, nos obligamos por la presente a pagar a los administradores de la Compañía General de las Indias Orientales las mencionadas 32 toneladas de oro o lo que falte hasta alcanzar dicha cifra"
La prima, pagadera en 1614, era del 5 %.

El sentido económico de contratar tal seguro para la VOC parece evidente: los accionistas de VOC querían diversificar sus riesgos. Habiendo invertido ya cantidades significativas en el proyecto, podían perderlo todo si el viaje fracasaba pero el viaje era un proyecto de inversión con valor positivo por lo que un inversor racional lo llevaría a cabo. El seguro permitía asignar el riesgo de fracaso a un tercero y, a la vez, inducir la inversión en el proyecto asignando los beneficios del mismo (menos el coste de la prima) a los que habían hecho la inversión. Los inversores no se garantizan un determinado rendimiento de sus inversiones. Simplemente, eliminan el escenario desastroso: ingresos del viaje por debajo de 32 toneladas de oro. Para los administradores de VOC, el seguro tiene un valor adicional porque, de fracasar el viaje, no sólo perderían sus inversiones como accionistas, sino también su puesto como administradores, es decir, el fracaso de la expedición les provocaba pérdidas muy superiores a las que sufrían los accionistas.

Así las cosas, la pregunta es si contratar semejante seguro era en el “interés social” de VOC y sus accionistas o, más bien, una conducta oportunista de los administradores realizada en su propio interés y a costa de los inversores (de quienes sale, en última instancia, la prima del seguro). Si estos están suficientemente diversificados, preferirían arrostrar el riesgo de fracaso de la expedición o, dicho de otro modo, el coste de soportar tal riesgo sería, para ellos (pero no para los administradores), inferior al coste de soportarlo para los aseguradores, por lo que un seguro semejante parecería ineficiente. En el caso histórico de VOC, los autores exploran estas tres explicaciones.

La primera es que la contratación del seguro fuera producto de los costes de agencia (contratación en beneficio de los administradores) según hemos explicado. Puede descartarse porque los administradores eran, a la vez, accionistas significativos, de manera que, en este punto, sus intereses no estaban demasiado alejados o desviados respecto de los de los accionistas.

La segunda es que los administradores “engañaron” a los aseguradores, esto es, que la prima fuera inferior al valor del riesgo (naufragio, abordaje y temporales y ). Esta es una posibilidad real. Piénsese que los aseguradores no eran modernas compañías de seguro que pueden asumir los riesgos a menor coste porque aseguran muchos riesgos homogéneos y pueden calcular anticipadamente la probabilidad de que se produzca el siniestro y, en consecuencia, preciar adecuadamente el riesgo que asumen. La VOC no recurría al floreciente mercado de seguros de Amsterdam porque se podía autoasegurar los riesgos menores y el mercado no tenía capacidad para asegurar mercancías de altísimo valor como las de las flotas que comerciaban con Asia. Los autores realizan una simulación con los datos disponibles y concluyen que la prima del 5 % era una valoración razonable del riesgo asumido por los aseguradores, lo que, teniendo en cuenta que los administradores asumieron una parte significativa de la póliza, resulta convincente, esto es, la asimetría informativa entre asegurado y asegurador se reducía gracias a la elevada proporción de autoseguro.

Este problema se resolvió ofreciendo preferentemente el papel de asegurador a los propios accionistas. Obsérvese que tiene sentido que, cuando el negocio del seguro no se ha desarrollado como una actividad especializada, se utilice la misma técnica que se utiliza para allegar capital de riesgo como es el que se invierte en una sociedad anónima: dividiendo el riesgo – el mal – en pequeñas participaciones asumidas por un gran número de individuos que, como “compran” un “mal”, reciben un precio a cambio de asumirlo. Pero, en lugar de imponer a los accionistas la asunción del riesgo, se les da la opción de asumirlo a cambio de la prima. Según cuentan los autores, los accionistas suscribieron más del 98 % de las 32 toneladas de oro y los administradores suscribieron el seguro en proporción superior a su participación en el capital. En este punto, es importante recordar que muchos de los accionistas no habían cobrado el dividendo en especie, de modo que, si suscribían el seguro, recibían un 5 % en dinero – la prima – de la compañía y si el siniestro se producía, podrían compensar la indemnización que les tocaría pagar a la VOC con lo que ésta les debía a título de dividendos acordados y no pagados, lo que hacía especialmente atractivo para estos accionistas asegurar a la compañía y, para el resto, las acciones eran una garantía (VOC podría amortizarlas para cobrarse la indemnización).

La tercera es que el seguro fuera una suerte de promesa de los administradores a los accionistas respecto de la continuidad futura de la empresa. Al garantizarse un mínimo de ingresos de la expedición, los inversores podían confiar en que la VOC seguiría en pie durante los siguientes cuatro o cinco años y, por tanto, se reduciría el “descuento” que estos accionistas desconfiados aplicarían a su inversión en VOC y estarían dispuestos a esperar y mantener su inversión exigiendo un retorno menor por su inversión. El seguro habría reducido el coste de capital. Lo que tenía sentido si se tiene en cuenta que la VOC había realizado importantes inversiones en la “infraestructura” de los viajes que no se podía amortizar sino realizando muchas expediciones y prolongando, por tanto, la vida de la compañía más allá del viaje. Asegurar el éxito de esa expedición era tanto como comprar la posibilidad de amortizar dichas inversiones emprendiendo nuevos viajes y recibir los beneficios derivados de las posibilidades de crecimiento del comercio trasatlántico que, dado su carácter incipiente, no podían sino ser muy elevadas. El seguro fue, pues, “una herramienta para proporcionar financiación para las futuras actividades de la empresa en el caso de que los beneficios reservados fueran insuficientes y la financiación en forma de deuda o nuevo capital no estaba disponible o resultaba demasiado costosa”, lo que hubiera ocurrido, sin duda, si la flota de 1613 no hubiera vuelto sana y salva y la VOC hubiera tenido que aumentar su capital en esas circunstancias. Sin duda que los inversores habrían pagado mucho menos por las acciones en tales condiciones.

Lo más fascinante de la historia es lo siguiente: el siniestro se produjo, esto es, en 1616, la flota no trajo mercancías por valor de 23 toneladas de oro pero la VOC no reclamó a los aseguradores el pago de la indemnización.
“La explicación más plausible es que aseguradores y accionistas eran los mismos y muchos de éstos todavía no habían recibido los dividendos prometidos para 1616” y, aunque la indemnización no era compensable con los dividendos, VOC lo hubiera tenido difícil para presionar a los aseguradores para que pagaran la indemnización sin provocar una revuelta de los accionistas exigiendo que se les pagasen sus dividendos”. Lo mejor es que, para 1616, la VOC ya no tenía problemas de liquidez, problemas muy graves en 1613… “
En definitiva, el contrato de seguro no era tal, ya que no produjo una traslación del riesgo. Fue un sweetener de unos avispados administradores para mantener la confianza de los inversores. Una “señal”. Repartieron dividendos "con vuelta" en caso de que los negocios de la compañía no fueran bien. 

Oscar Gelderblom, Abe de Jong y Joost Jonker,  The VOC Insurance Contract of 1613

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