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domingo, 8 de junio de 2014

Insider Trading en EE.UU. y en Europa

Ventoruzzo ha publicado un breve trabajo en el que sostiene lo siguiente:
La complejísima estructura de la regulación del uso de información privilegiada en los Estados Unidos…  es en gran parte el producto de la doctrina sentada por la SEC. Se funda en la discutible doctrina del Tribunal Supremo en el caso EE.UU. v Chiarella, según la cual el insider trading se prohíbe porque constituye una infracción de los deberes de lealtad de los administradores o empleados de una compañía. Esta doctrina no sólo ha complicado enormemente este importante área del Derecho, sino que, además, ha complicado su aplicación y ha dado lugar a un desarrollo normativo alambicado para cubrir conductas que claramente entran en la ratio de la prohibición del uso de información privilegiada. Una regulación más sencilla, elegante y eficaz pasaría por prever, simplemente, que cualquier persona que accede a información confidencial (relevante y no pública) sobre una compañía que emite valores o sobre unas acciones cotizadas a causa de su actividad profesional o porque se hubiera apropiado indebidamente de tal información debe, o bien divulgarla (si es lícito hacerlo) o abstenerse de negociar tales valores o acciones en el mercado que aquellos a los que se comunique esa información (tippees) cuando sean conscientes de la naturaleza confidencial de la información hagan lo propio.
Este enfoque se conoce, generalmente, como doctrina de la igualdad informativa, o “paridad de información” y es el fundamento de la prohibición de usar información privilegiada en la Unión Europea. Curiosamente, la doctrina de la paridad de información fue la que sostuvo originalmente la legislación norteamericana en los años 60 del pasado siglo, pero fue rechazada por el Tribunal Supremo… Los estudiosos de la materia han argumentado… que los EE.UU. deberían deberían reconsiderar las virtudes de la doctrina de la paridad-de-información y promulgar una más regulación sencilla y de más fácil aplicación del abuso de información privilegiada sobre la base de esta doctrina.
En el caso Chiarella, el impresor de los folletos de OPA descubrió qué sociedad iba a ser objeto de una OPA y compró acciones de ésta que, cuando se anunció la OPA, subieron. Fue condenado por la SEC pero el Tribunal Supremo lo absolvió considerando que no había infringido ningún deber de lealtad ni hacia la compañía ni hacia los accionistas de la sociedad objeto de la OPA que le vendieron sus acciones en el mercado antes de que la OPA fuera pública. Este segundo requisito del insider trading en EE.UU., consiste, pues, en que el que negocia valores conociendo información privilegiada sólo puede ser condenado si pesaba sobre él un deber hacia los accionistas de la sociedad cuya información confidencial conoce y que le vendieron sus acciones. Por tanto, como Chiarella no era un administrador ni un empleado de la compañía cuyas acciones fueron objeto de especulación, no pudo cometer el delito.
El caso Chiarella significó que cualquiera que no fuera un administrador o empleado de la compañía objeto de una OPA podía utilizar información confidencial de ésta para especular en el mercado. La SEC introdujo la regla 14e-3 para llenar esta laguna y extendió la prohibición a los insiders de la compañía oferente a los que se prohibía igualmente comunicar la información confidencial a ningún tercero. Con esta regla, los casos de insider trading en el marco de una OPA quedaban cubiertos pero no otras formas de toma de control de una sociedad cotizada, por ejemplo, a través de compras en el mercado (recuérdese que en EE.UU. no hay OPA obligatoria para el que se hace con el control de una compañía cotizada).
En el caso Dirks, el Tribunal Supremo norteamericano se aferró a su doctrina y exigió, para que alguien que recibe información privilegiada de un insider pueda cometer el tipo delictivo, que el que le comunicó la información hubiera infringido sus deberes de lealtad y que el que recibe la información supiera o hubiera debido saber que el otro estaba infringiendo su deber de mantener confidencial tal información. El concepto de insider se ha extendido para incluir todos los que, por razón de su profesión, prestan servicios a la sociedad cuyas acciones son negociadas sobre la base de información privilegiada y que incluyen abogados, auditores, bancos de inversión etc.
Siguen sin cubrirse los casos en los que el que compra o vende las acciones ha obtenido la información privilegiada ilícitamente pero no la ha recibido de un insider. Por ejemplo, en el caso de un socio de un despacho de abogado que se entera de que otros socios de su mismo despacho están trabajando en una OPA y adquiere acciones de la compañía objeto de la misma. En el caso O’Hagan, el Tribunal Supremo dijo que este socio había infringido sus deberes de lealtad hacia su propio Despacho de abogados y hacia el oferente en la OPA. Pero este razonamiento podía haberse aplicado a Chiarella, un empleado de una imprenta que, al igual que O’Hagan, debía lealtad a su empresa (la imprenta). O, en un caso reciente que cuenta el autor, ¿comete insider trading el que accede a la información privilegiada hackeando un ordenador?  La doctrina del deber de lealtad es confusa y ha obligado al Tribunal Supremo a explicar que el cónyuge del insider no tiene un deber de lealtad, por ejemplo, lo que ha llevado a la SEC a complicar aún más el supuesto de hecho de la prohibición de insider trading.
En comparación, el Derecho europeo es sorprendentemente simple. En la Directiva de abuso de mercado, (arts. 2 y3) se prohíbe a los que estén en posesión de información privilegiada, comunicar tal información a terceros o vender o comprar las acciones o valores respecto de los cuales tengan tal información incluyéndose no sólo a los insiders sino a cualquiera que sepa que la información es confidencial (art. 4), es decir, sin necesidad de haberla recibido de un insider. Pero no impide, por ejemplo, al oferente en una OPA adquirir acciones de la sociedad objetivo y hacerse con el control sin revelar que su intención es tal, sería absurdo. El Derecho de OPAS le obliga a formular una oferta pública obligatoriamente tras haber adquirido el control. Las diferencias se completan con lo previsto en el artículo 6 de la Directiva que obligan a las compañías cotizadas – a los emisores en general – a publicar cualquier información relevante salvo que hacerlo sea contrario a los intereses de la compañía.

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