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martes, 14 de octubre de 2014

Adquisiciones subrepticias del control

En un trabajo de 2007, nos ocupamos de analizar las ventajas e inconvenientes de facilitar el juego del mercado de control societario, es decir, de examinar si debía dejarse un mayor margen a las sociedades cotizadas para que, por sus accionistas – no por sus administradores – se determinase el grado de blindaje frente a intentos de adquisición del control hostiles (para los administradores) deseado. Nuestra conclusión es que hay adquisiciones del control indeseables y que debe permitirse a los accionistas decidir, a través de las correspondientes cláusulas estatutarias, si las ofertas de terceros para hacerse con el control deben articularse a través de una OPA dirigida a todos ellos – lo que es obligatorio en toda Europa –. Los accionistas deberían, igualmente, poder decidir “blindar” la sociedad frente a intentos de adquisición por terceros a través de mecanismos como las acciones de voto plural (como ocurre con Google) o a través de la imposición de la obligación al oferente de formular una OPA incluso cuando alcanza un porcentaje del capital inferior al 30 % recogido en nuestra legislación (ver también aquí, aquí, aquí, aquí y aquí).

Luca Enriques y Matteo Gatti han publicado un nuevo paper sobre el tema. Comienzan señalando que la aparición de los accionistas activistas – hedge funds – y su “alianza” con los inversores institucionales ha reducido el papel de las OPAs como mecanismo para influir en el gobierno de las sociedades cotizadas. Estos nuevos actores no pretenden hacerse con el control y han abierto un nuevo “mercado” junto al mercado de control societario: el mercado por la influencia en las sociedades cotizadas.

En este mercado, la visión de los hedge funds y de los accionistas activos es más positiva (aquí y aquí) que la de los insiders que tratan de hacerse con una participación de tal calibre en una sociedad cotizada que les permita controlar ésta (o, al menos, tener capacidad de veto en las decisiones estratégicas) sin realizar una oferta por la totalidad de capital. Estas “creeping acquisitions” son especialmente dañinas para los accionistas porque 
  1. no participan en la prima de control que, ni siquiera se genera porque no se plantean ofertas competidoras. Una vez consolidado el control, las acciones en manos de los accionistas dispersos pierden valor porque la prima de control desaparece y si, finalmente, se hace una OPA, el precio que reciben los accionistas dispersos suele ser más bajo que en una adquisición abierta e inferior al que reciben los insiders que han vendido su participación significativa al adquirente fuera y antes de la OPA; 
  2. son realizadas más frecuentemente por “depredadores”, es decir, accionistas que extraen elevados beneficios privados del control de la sociedad y 
  3. responden, a veces, a “coaliciones” entre este accionista significativo y los administradores que reciben el “soborno” correspondiente. En fin, a menudo, estas tomas de control subrepticias acaban en algún tipo de acuerdo entre el adquirente y los insiders en el que los últimos conservan el control a costa de adquirir las acciones del pretendiente a un precio superior al de cotización. 

Ejemplos de estas tomas (o intentos) de control subrepticias son el caso Gucci, el de NASDAQ sobre la bolsa de Londres; Schaeffler/Continental o el caso Lactalis/Parmalat;

Los autores señalan que la actividad de los fondos – activismo accionarial – las tomas de control subrepticias y el mercado de control societario forman parte de un continuum y que, por lo tanto, hay que ser muy cautos al regularlas para no causar más daños que beneficios para los accionistas dispersos y el correcto funcionamiento de los mercados bursátiles. Por ejemplo, una regulación que impone la obligación de comunicar inmediatamente las adquisiciones de participaciones significativas parece una solución razonable y proporcionada ya que eleva los costes de una toma de control subrepticia aunque eleva, igualmente, los costes de las OPAs hostiles. Las poison pills – en los EE.UU.- se han revelado mucho más eficaces aunque, en los últimos años, los “asaltantes” han encontrado vías para evitar su aplicación y forzar a los administradores a someter a votación de los accionistas sus ofertas.

En Derecho europeo – y, por tanto, en Derecho español – hay dos reglas que dificultan las tomas de control subrepticias: la obligación de notificar la adquisición de una participación significativa en una sociedad cotizada y la obligación de lanzar una OPA cuando se supera el 30 % del capital de una sociedad cotizada. La primera, hace transparente la adquisición de una participación significativa y la segunda garantiza el reparto de la prima pagada por el control por el que se hace con éste entre los accionistas dispersos. Pero la OPA obligatoria no impide las tomas de control subrepticias:
“Nada impide en España que se adquiera una participación inferior al 30 %, que, según las circunstancias, puede proporcionar al adquirente el control de facto, nombre a la mitad de los miembros del consejo de administración para los 24 meses siguientes y se obtenga así un control meramente negativo del Consejo durante ese período. Después de los 24 meses, el adquirente puede designar a todo el Consejo sin tener que lanzar una OPA en tanto no aumente su participación en la sociedad”
En la medida en que no se lance una OPA para realizar las adquisiciones, las reglas que garantizan la limpieza del proceso de toma de control, tales como el deber de pasividad del Consejo, no se aplican.
Las sociedades de capital disperso pueden protegerse, limitadamente, contra las tomas de control subrepticias (v., los mecanismos aquí son básicamente las acciones de voto plural, las pirámides, las participaciones recíprocas, las limitaciones al número de votos que puede emitir un accionista y las píldoras venenosas). Los autores analizan la legitimidad de las poison pills desde la perspectiva de la igualdad de trato de los accionistas. Como es sabido, la más eficaz píldora venenosa es la que prevé que si un accionista supera un determinado umbral de participación mediante compras en el mercado, se activa un aumento de capital a un precio por acción muy por debajo del precio de cotización cuyas acciones se entregan a todos los accionistas excepto al que ha superado dicho umbral. Los autores concluyen que el principio de igualdad de trato de los accionistas y, sobre todo, la obligación de justificar el tipo de emisión de las nuevas acciones en todo aumento de capital en el que se excluya – parcialmente en el caso – el derecho de suscripción preferente, impediría la importación de las poison pills americanas a Europa. Respecto de las limitaciones al número de votos – tal como permite nuestro artículo 188.3 y 527 LSC, la neutralización prevista en este último cuando el adquirente obtiene una mayoría del 70 % de las acciones reduce los defectos de la regla.

Analizan también la bondad de una regla que exigiera la autorización del Consejo de Administración para que un accionista pudiera superar un determinado porcentaje de participación en el capital social. Consideran que sería muy flexible pero tiene el enorme riesgo de que los administradores se compinchen con el adquirente en perjuicio de los accionistas dispersos. Dado que las compañías que salen a Bolsa pueden salir ya “blindadas”, este riesgo es muy elevado porque sólo los administradores de las sociedades ya cotizadas que teman una OPA hostil estarán interesados en proponer la inclusión de semejante cláusula. Al margen de su compatibilidad con el art. 46 de la Directiva 2001/34 que prohíbe las limitaciones a la transmisibilidad de las acciones de una sociedad cotizada.

Sus propuestas parten de la convicción 
  1. de que utilizar el régimen de la OPA obligatoria no es eficaz para evitar las adquisiciones subrepticias; 
  2. de que una regla imperativa no haría justicia a las enormes diferencias entre sociedades cotizadas y el nivel óptimo de exposición al mercado societario de control para cada una de ellas; 
  3. de) que, como hemos dicho aquí, sería aconsejable permitir a las sociedades una mayor nivel de autonomía estatutaria para incluir, por ejemplo, obligación de efectuar una OPA para los accionistas que superen una determinada participación en el capital social o una obligación de comunicar a la sociedad las adquisiciones de participaciones significativas más exigente que la legal (aunque, en España, tendría poco recorrido porque la obligación legal es ya muy exigente, podrían reforzarse las sanciones administrativas con “sanciones” societarias tales como privar del derecho de voto al que no hubiera realizado la notificación obligatoria o al que hubiera realizado adquisiciones a través de derivados). Como dicen los autores, resulta poco coherente valorativamente que se permitan cualesquiera desviaciones del principio de proporcionalidad entre participación en el capital social y derecho de voto (no en España, pero sí en buena parte de Europa), y no se permitan medidas mucho menos agresivas como las citadas.

Tampoco es un argumento en contra, el – alemán – consistente en afirmar que hay que garantizar la uniformidad de los derechos que atribuyen las acciones de sociedades cotizadas para reducir los costes de su transmisión en mercados anónimos (“las virtudes de la uniformidad y la estandarización en Derecho de Sociedades se han exagerado y, a menudo, se han utilizado sólo para ocultar la inexistencia de buenos argumentos de política jurídica para imponer una determinada medida legal”). La uniformidad – dicen con razón – y la estandarización son valiosos para los accionistas dispersos cuando venden o compran acciones. Para los que participan en el mercado de control societario, la reducción de costes de informarse acerca de la estructura de gobierno y de control concretamente aplicables a una sociedad cotizada cuyo control desean adquirir son despreciables relativamente.

Enriques, Luca and Gatti, Matteo, Creeping Acquisitions in Europe: Enabling Companies to Be Better Safe than Sorry (August 1, 2014) 

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