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sábado, 4 de octubre de 2014

El interés social y el interés financiero

Estamos invirtiendo una proporción cada vez mayor de nuestros recursos, incluyendo la flor y nata de nuestros jóvenes, en actividades financieras, alejadas de la producción de bienes y servicios… actividades que generan enormes recompensas a los particulares pero que contribuyen muy poco al bienestar social”
James Tobin, 1984

“Never have so few people, made so much money, for doing so little”
Max Holland (1989)

Gautam Mukunda ha escrito un excelente artículo (1) que expone que hemos sufrido la mayor crisis económica desde la de 1929 como consecuencia de la “inflamación” del tejido financiero en nuestra Economía. Los datos son abrumadores como se reflejan en este gráfico que reproduce en su artículo. La participación del sector financiero en el PIB de los EE.UU no ha hecho más que crecer y, lo que es peor, los beneficios del sector financiero representaron en 2013 un 37 % de los beneficios de todos los demás sectores económicos considerados en conjunto. Y los “números” son todavía peores si se tiene en cuenta que hay una tendencia creciente de las empresas manufactureras a convertirse en empresas financieras. Por ejemplo – dice Mukunda – la mitad de los beneficios de General Electric provienen de su división financiera, GE-Capital.

¿Qué efectos tiene este crecimiento desproporcionado del sector financiero? 

Muchos y ninguno de ellos, bueno. El primero, y del que hablaremos aquí, es el de la “financiarización” de las empresas manufactureras y de servicios”. No solo en el sentido – que cuenta Mukunda – de que muchos conglomerados manufactureros como General Electric dependen en sus beneficios cada vez en mayor medida de sus operaciones financieras – sino, sobre todo, en la perjudicial influencia del “pensamiento financiero” sobre la gestión empresarial de las empresas manufactureras.

Hay otros que quizá se consideren igualmente perniciosos, desde la asignación ineficiente de los recursos materiales y humanos que se desplazan en exceso al sector financiero hasta el debilitamiento del Estado de Derecho y la pérdida de calidad del gobierno democrático de un país. En particular, Mukunda explica cómo el incremento del tamaño del sector, ha incrementado su capacidad de presión sobre las autoridades públicas y ha reducido los ingresos fiscales. El sector financiero – en los EE.UU. – es el que gasta más en lobby (tras el sector sanitario). La redacción de la Volcker rule ha sido espectacular si se recuerda los centenares de visitas de empresas del sector a los que tenían que formularla (Mukunda cita este trabajo). Todos los secretarios del Tesoro de las últimas décadas provienen de Wall Street, de manera que no necesitan ser convencidos de la necesidad de preservar los intereses del sector financiero. No es que puedan ser capturados, es que son de la “familia”. El carácter de empresas profesionales en sentido económico – no jurídico – de los bancos de inversión, en el sentido de que destinan sus beneficios, principalmente, a remunerar opíparamente a sus ejecutivos y empleados en general, ha contribuido al crecimiento de la desigualdad casi más que ningún otro factor en el caso de los EE.UU.
“Las vías a través de las cuales los líderes alcanzan el poder determinan de forma crucial su conducta en el cargo. Si han hecho su carrera en el sector financiero, es muy probable que compartan la visión del mundo de este sector cuando ocupan puestos políticos… y ninguno de ellos tiene problemas para encontrar un trabajo muy bien pagado una vez que abandona dicho puesto… Sheila Blair lo denominó  captura cognitiva,;no se trata tanto de corrupción como de escuchar con demasiada atención a las grandes instituciones financieras”
Para los que estudiamos Derecho de Sociedades, sin embargo, los efectos más interesantes son los que podríamos denominar de “financiarización de la gestión social” y, sobre todo, de reducción del interés social al interés financiero.

En el blog nos hemos ocupado en numerosas ocasiones de la cuestión del interés social. En una de las últimas entradas sobre el tema, recordábamos la demanda que los hermanos Dodge pusieron a Henry Ford porque, a su juicio, Ford Company no ganaba suficiente dinero y, en consecuencia, tampoco repartía suficientes beneficios.
"Eso quiere decir que su principal función es emplear a un enorme ejército de personas a los que paga elevados salarios, reducir el precio de los coches todo lo que pueda para que pueda comprarlos el mayor número de personas posible y así proporcionar a todo el mundo el coche que quiere tener"Si logras todo eso", respondió Ford , que debió pensar que el Abogado había formulado espléndidamente cuáles eran sus objetivos "el dinero y los beneficios te vendrán dados por añadidura y no podrás hacer nada para evitarlo
Mukunda recuerda el caso del 787 de Boeing, cuya producción se subcontrató en buena medida lo que – según algunos – provocó que la ingeniería” del proyecto no fuera la que cabía esperar de una empresa como Boeing que había destacado históricamente por sus elevados estándares de diseño y fabricación.La razón de este fracaso se encontraría – cita esta columna de Surowiecki - en la fusión de Boeing con McDonnell Douglas y el predominio de los financieros que dirigían la segunda sobre los ingenieros que mandaban en la primera. Para reducir costes y maximizar el rendimiento calculados por activo neto (RONA) de Boeing, se decidió subcontratar casi toda la producción lo que complicó tantísimo la cadena de montaje que se sucedieron los fallos mecánicos y técnicos. Dice Mukunda que enjuiciar a los gestores como lo hacen los analistas financieros y poner el foco exclusivamente en los costes y en los beneficios financieros distorsiona las decisiones de los gestores de muchas formas. Una, como muestra el ejemplo, provocando un diseño ineficiente de la cadena de montaje o decisiones ineficientes de outsourcing. Otra, como indican varios estudios, reduciendo ineficientemente las inversiones en I + D y, en general, en proyectos a largo plazo; Otra, – ahora cita el caso de Sara Lee – obligando a empresas excelentes en una actividad a dejar de desarrollarla para concentrarse en aquellas en las que se obtiene mayor rentabilidad en términos financieros “medibles” en el corto plazo. Además, parece, se reduce la innovación y se promueven los comportamientos deshonestos. Esto último es interesante. El control de los gestores de las grandes compañías por parte de los mercados de capitales y de los financieros en general es una bendición que impide a los primeros derrochar los fondos sociales en construir imperios, pagarse y pagar a los colegas espléndidamente o, en general, emprender proyectos de inversión de valor neto negativo. Pero, curiosamente, – cita ahora a Christensen – el excesivo control por parte del mercado de capitales puede conducir a que, según un sondeo, “el 78 % de los directores financieros sacrificarían valor económico y 55 % sacrificarían proyectos con valor neto positivo si con ello lograran alcanzar las metas que les marca el mercado de capitales o logran hacer más regulares los beneficios”.

La influencia de la perspectiva financiera en la gestión de las empresas manufactureras se ha incrementado debido al sobreendeudamiento. Una empresa manufacturera estará, normalmente, dirigida por un ingeniero o por un abogado. Cabe esperar que la influencia de los financieros se limite a la presión que ejerce la bolsa para que se repartan dividendos y se incremente el valor de la acción. Pero si la compañía se sobreendeuda, lo que es, normalmente, alabado por la Bolsa (recuérdese el conflicto entre accionistas y acreedores en relación con el nivel de deuda) e incentivado por el tratamiento fiscal de la deuda – deducibilidad de los intereses – en relación con el capital, los acreedores financieros de la empresa “toman el mando” y los incentivos de los gestores se pervierten. La “cultura corporativa” – fabricar los mejores aviones del mundo; satisfacer a los asegurados o a los clientes… – se deteriora y el corto plazo domina las decisiones. Dice el autor que hay muchos ejemplos históricos en los que la “financiarización” – la excesiva influencia de los que aportan la financiación a las compañías o a los poderes públicos  ha provocado desastres. “Por ejemplo, en 1925, el gobierno británico decidió llevar a cabo una política de divisa – la libra esterlina – fuerte que benefició a la industria financiera británica pero que perjudicó a la manufacturera”. Además, aumenta la volatilidad de la economía, la inestabilidad financiera y la reducción de las inversiones en sectores manufactureros que no pueden proporcionar liquidez a los inversores y se reduce el crecimiento (“finance starts having a negative effect on output growth when credit to the private sector reaches 100% of GDP”).  Lo peor, quizá, es que mucho de lo que hacen los financieros es redistribuir recursos, esto es, no crean valor (lo hacen en el caso de la banca minorista y de la banca de empresas) sino que, simplemente, lo cambian de bolsillo. Muchos derivados – especulativos – son juegos de “suma cero”, a menudo de “suma negativa” porque destruyen valor. Cuando los financieros toman el mando de una empresa manufacturera, muta a menudo el “interés social” que deja de ser el explicado magníficamente por Ford y pasa a ser el de maximizar el rendimiento de la inversión. No es éste el resultado de triunfar en el mercado del producto o servicio que la empresa produce (el empresario y, por tanto, los accionistas se hacen ricos) sino que se convierte en el objetivo al que se somete la producción de los mejores bienes o la prestación de los mejores servicios posibles a los clientes. Esto es triste porque la legitimidad del capitalismo se basa, precisamente, en que premia a aquellos que satisfacen de la mejor manera posible las necesidades de los consumidores. Lo que ha ocurrido, a menudo, con empresas adquiridas por fondos de private equity es un buen ejemplo.

Cómo los juristas hemos contribuido a legitimar estos juegos de suma negativa, lo dejaremos para otra ocasión. Ahora sólo señalaremos que, si el sector y los mercados financieros fueran semejantes a los mercados de productos de consumo, tampoco habría que preocuparse demasiado. La competencia entre las empresas presentes en el mercado resolvería todos esos problemas, como los resuelve en los mercados de productos de consumo sin daño para los consumidores (si acaso, pierde sus inversiones como las que se han perdido cuando se han gestionado empresas manufactureras con el objetivo de maximizar la rentabilidad de la inversión en lugar de maximizar la relación precio/calidad del producto o servicio que producía la empresa adquirida). Pero, sabemos, los mercados financieros están plagados de fallos que pueden, incluso, incrementar los daños sociales de una competencia excesivamente intensa.

Como hay mercados en todas partes, también el de la influencia política es un mercado donde las empresas que tienen intereses contrapuestos con los del sector financiero pueden intentar inclinar la balanza a su favor. Mukunda recuerda el famoso episodio del almacenaje del aluminio (2) 
“Goldman era el propietario de los almacenes que guardaban el 70 % de las reservas de aluminio) en el que los financieros manipularon el mercado para lograr hacer subir el precio del aluminio, lo que ha costado a los consumidores estadounidenses 5000 millones de dólares desde 2010. Las compañías que utilizaban aluminio en sus productos protestaron y consiguieron que se modificaran las normas que permitían a los bancos intervenir en el comercio de materias primas”.
¿Cómo afecta esta cuestión a la interpretación del “interés social”?


Quizá la definición del interés social como “maximización del valor de la empresa a largo plazo” que se contiene, por ejemplo, en el Código Conthe ha inducido a error. Como hemos expuesto en otros lugares, la cláusula de interés social tiene por objetivo establecer un criterio de enjuiciamiento de las decisiones discrecionales de los órganos de una sociedad, básicamente, de las decisiones del socio mayoritario – pueden impugnarse los acuerdos mayoritarios que sean contrarios al interés social (art. 204 LSC) y los administradores deben orientar su actuación a la consecución del “interés social” y responden si, con su conducta, causan daños al “interés social” (art. 225 LSC). Como ha explicado recientemente Paz-Ares, no es posible determinar si una “estrategia o decisión empresarial” es conforme con el interés social. El interés social permite determinar si la estrategia o la decisión empresarial se ha adoptado a través de un procedimiento (agregación de preferencias de los socios, decisión informada y desinteresada de los administradores) que permite deducir su conformidad con el interés social y, sobre todo, permite  - negativamente – determinar cuándo una estrategia o decisión empresarial se ha adoptado en contra de la máxima que obliga a los insiders a perseguir el interés social: cuando el socio mayoritario persigue una ventaja particular o cuando el administrador maneja el patrimonio social en interés propio y no en interés de los accionistas. El interés social, por tanto, limita la discrecionalidad de los órganos sociales pero no proporciona guía alguna acerca de cómo deben actuar los órganos sociales cuando adoptan decisiones discrecionales.

Los juristas tendemos a destacar los límites – porque es en lo que somos expertos – y así, examinamos el ámbito de aplicación de la business judgment ruledeterminamos cuidadosamente cuándo una decisión puede considerarse adoptada “informada y desinteresadamente” por los administradores o cuando existe un conflicto de interés en el socio o en el administrador, conflicto que nos permite barruntar que la decisión adoptada es contraria al interés social. Y, en esos casos, no enjuiciamos la decisión por su contenido material. Decimos que el procedimiento para su adopción no garantiza que la decisión fuera, razonablemente, conforme con el interés social. Porque intervino decisivamente en su adopción un sujeto (el administrador o el socio) cuyos intereses personales estaban en conflicto con el interés común de los socios y, siendo humanos, es probable que antepusiera su interés particular al interés del grupo. A menudo, el caso es fácil y la apropiación privada de los beneficios o el patrimonio social, obvia.

Pero los juristas deberíamos ocuparnos también de definir positivamente el interés social. Y poner de manifiesto que la expresión “la maximización, de forma sostenida, del valor económico de la empresa” induce a error. Porque, con su aparente precisión, parece indicar que, siempre que los socios no hayan pactado otra cosa (por ejemplo, convirtiéndose en una B-Corporation o, directamente, utilizando la forma de sociedad anónima para un fin no lucrativo o para un fin consorcial) los administradores disponen de una directiva de conducta clara y determinada por el legislador que les obliga a “financiarizar” el interés social y a no actuar como actuaba Ford con su compañía (o como lo hacen Apple, Google o Inditex, empresas que tienen en común que carecen de deuda). Muy al contrario. Si la legitimidad del capitalismo como sistema de premios y castigos se funda en premiar – haciendo ricos – a los que mejor satisfacen las necesidades de los consumidores, el interés social de una empresa que gestiona un buscador de internet o fabrica teléfonos móviles o vende ropa debería ser (lo pactado implícitamente tal como resulta de su objeto social) proporcionar a los usuarios de internet con el sistema de búsquedas más alucinante posible o el teléfono más bonito, fácil de usar y fiable de los imaginables o proporcionar ropa bonita y barata más rápidamente que nadie… Y los beneficios y la maximización del valor de la empresa se les darán por añadidura como el merecido premio que el capitalismo otorga a los que sirven bien a los consumidores.

Esta definición del interés social tiene algunas ventajas. La primera es que cumple con todas las funciones de su alternativa (la definición como “maximización de forma sostenida del valor económico de la empresa”). Como ésta, no nos sirve para decidir cuándo el socio mayoritario o el administrador ha actuado de “conformidad con el interés social” y, por tanto, tendremos que seguir aplicando la cláusula general del interés social como un límite a la conducta discrecional que prohíbe perseguir ventajas particulares a costa del patrimonio social. Como ésta, nos obliga a dejar en manos de los socios mayoritarios y de los administradores las decisiones más adecuadas para lograr el objetivo. Pero, frente a la definición “financiera”, ésta tiene la ventaja de que pone de manifiesto cuál es el verdadero deber de un fiduciario – el administrador o el socio mayoritario respecto de los socios minoritarios –: construir la “mejor” compañía del mundo y, en consecuencia, proporciona a las empresas manufactureras un argumento frente a la presión y las promesas del sector financiero: se actúa de conformidad con el interés social cuando no se pone en riesgo la calidad de los productos o de los servicios en aras de mejorar en medio punto la retribución de los que financian la compañía y se actúa de conformidad con el interés social cuando se resiste la tentación de convertir una empresa de dentífricos en un establecimiento financiero de crédito. Es más, en sentido contrario, si el administrador o el socio mayoritario sucumbe a la tentación de gestionar la empresa como si fuera una entidad financiera, a menudo, habrá actuado en contra del interés social tal como se ha definido más arriba porque tal conversión de una empresa manufacturera en una entidad financiera se hace, casi siempre, para beneficiar, en particular, al administrador o, las más de las veces, al socio mayoritario que “ha colocado” a ese administrador y le ha dado las instrucciones correspondientes. No es extraño, pues, que se concluya que las retribuciones por parte de terceros a los administradores sociales deben considerarse ilegítimas.

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(1) Para un resumen, puede verse este que lista sus propuestas para cambiar el actual estado de cosas, básicamente, proponiendo un New Deal)
(2) Para una actualización con análisis económico de la racionalidad del comportamiento de Goldman y aprobando la sentencia que desestimó la demanda antitrust de los fabricantes que usaban aluminio, v., la columna de Matt Levine,  

3 comentarios:

Anónimo dijo...

Brillante post, as usual.

Sin embargo, yo no consideraría tan desviada la definición de interés social que ofrece el Código Conthe.

La maximización sostenida del valor económico de la empresa no debería conducir irremisiblemente a su financiarización.

La maximización del valor de la empresa puede también obtenerse ofreciendo al mercado los mejores productos o servicios, como usted dice.

Es más, ese medio parece el que ofrece más garantías de que la maximización sea sostenida y continuada.

También me parece que el interés social debería estar vinculado de alguna manera con el objeto social.

Un saludo.

C.A.

JESÚS ALFARO AGUILA-REAL dijo...

Tiene razón, pero el valor económico tiende a interpretarse en términos financieros y eso era lo que quería destacar.

Anónimo dijo...

Jesús, coincido con el comentario 1. La definición de interés social del CUBG no es meramente financiera (i .e. Cotización de la acción). La habria suscrito Adam Smith. Equivale, más bien, al neto patrimonial, a largo plazo (técnicamente es, a mi juicio, imperfecta, porque el "enterprise value" o valor económico de la empresa puede aumentarse, en términos brutos, mediante crecimiento apalancado). Tu definición de "interés social" - satisfacer las necesidades del consumidor- suena a "missiion statement" y es un poco gaseoso. Me temo que el nuevo Código de Buen Gobierno oscurecerá un concepto que quedó razonablemente bien en el Código Unificado. Un abrazo. Manolo Conthe

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