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sábado, 25 de octubre de 2014

La obligación de hacer una due diligence en la adquisición de una empresa como requisito de la business judgment rule

La adquisición de una empresa es una decisión empresarial de carácter estratégico y, por tanto, es discrecional (protegida por la business judgment rule). Que salga mal y provoque pérdidas aunque sean enormes no genera responsabilidad de los administradores per se. Lo relevante, a efectos de enjuiciamiento jurídico, es que el procedimiento que ha conducido a la decisión sea adecuado. Esto es, si se adoptó contando con la información suficiente atendiendo a las circunstancias de la adquisición haciendo un juicio hipotético, en caso contrario, acerca de si se habría adoptado la decisión en caso de contar los administradores con la información adecuada.


Ha de recordarse que la función del Consejo es la de supervisar la actuación de los administradores ejecutivos y corresponde a éstos tomar las decisiones. Por tanto, los consejeros pueden confiar en la exactitud y complitud de la información facilitada por los ejecutivos lo que no excluye que ejerciten su derecho y su deber de informarse si hay indicios de que la información facilitada por los ejecutivos no es completa o no permite evaluar la bondad de la operación. En esta valoración, - si la información es suficiente o no – los consejeros están también protegidos por la business judgment rule.

Las decisiones de los ejecutivos han de ser informadas en cumplimiento de su deber de diligencia lo que implica, al menos, asegurarse de que el precio pagado es adecuado en términos de los retornos esperados de la adquisición; que puede financiarse sin poner en peligro la continuidad de la empresa y que se adoptan las medidas – aumento de capital, emisión de deuda – para asegurar dicha financiación y que el contenido del contrato de compraventa – SPA o sale-purchase agreement – es aceptable desde el punto de vista del interés social.

De acuerdo con la doctrina mayoritaria, la realización de una due diligence constituye una exigencia del desempeño diligente de sus funciones por los administradores de la sociedad que realiza una adquisición, de modo que su omisión puede generar responsabilidad si se derivan daños en forma de haber pagado un precio excesivo o aparecer pasivos una vez que se ha ejecutado la transacción. En otros términos, la actuación del administrador no queda cubierta por la business judgment rule. Como se ha dicho con acierto, no puede considerarse que una transacción extraordinaria como es la adquisición de una empresa pueda realizarse por un administrador diligente sin suficiente información sobre el valor y, correspondientemente, el precio que pagará por la empresa adquirida. Sin haberse informado al respecto, no puede decirse que la actuación del administrador haya sido cuidadosa. Si esta información no puede obtenerse por otras vías con semejante eficacia – y la realización de una auditoría se ha revelado empíricamente adecuada para permitir la adopción de una decisión correcta -, la realización de la due diligence es obligatoria para el administrador quien llevaría a cabo una conducta excesivamente arriesgada y sin la información suficiente si omitiera la due diligence[1].

A menudo, la falta de realización de la due diligence constituye un indicio de que alguno de los administradores, – frecuentemente los ejecutivos que proponen la realización de la operación – han actuado en conflicto de interés. Porque, normalmente, obtiene un beneficio particular (secret profit) de que la sociedad efectúe la adquisición y, por tanto, en la valoración de la responsabilidad de todos los administradores habrá que examinar si había razones para que el administrador ejecutivo hiciera la propuesta al consejo sin haber efectuado previamente la due diligence y si los administradores no ejecutivos, que deben “validar” la propuesta, tenían incentivos para oponerse a la misma o los tenían, precisamente, para no discutir ni analizar críticamente la propuesta del consejero ejecutivo.


Algunos autores consideran que la aplicación de las normas supletorias sobre responsabilidad del vendedor o de las cláusulas contractuales correspondientes (reps & warranties) son suficientes para descartar la imposición de responsabilidad a los administradores porque, en Derecho español y en los derechos continentales en general y a diferencia del Derecho norteamericano, el vendedor está obligado a entregar la cosa libre de defectos y responde de ellos aunque los ignorase. Sin embargo, la aplicación de estas reglas legales o cláusulas contractuales será, a menudo, insuficiente. Por ejemplo, porque los vendedores de las acciones sean muchos – como en el caso de una OPA – y, por tanto, no quepa exigirles responsabilidad como vendedores por vicios ocultos o incumplimiento. En otros casos, los remedios previstos en la Ley no se adecúan a la compraventa de empresas porque éstas no pueden deshacerse al haberse integrado los activos de ambas compañías. En otros casos, la aplicación de las reglas legales supletorias sobre responsabilidad del vendedor requerirá conocer qué sabía el vendedor o qué circunstancias de la empresa eran conocidas o podían serlo por el comprador (vicios aparentes) y habrá que denegar la responsabilidad del vendedor si se ofreció la realización de la auditoría y el comprador rechazó la oferta. Obviamente, el vendedor no podrá excluir su responsabilidad si impidió la realización de la auditoría. Y, a menudo, el comprador no puede pactar garantías en el contrato con el vendedor si no conoce la situación patrimonial de la empresa comprada, en particular, los riesgos más sobresalientes. En fin, la ausencia de la auditoría puede conducir al comprador a pagar un precio excesivo o un precio demasiado bajo y frustrar la adquisición por la negativa del vendedor a aceptarlo.

Si el riesgo que asume la adquirente es elevado, también deben ser exigentes las precauciones adoptadas por los administradores al realizar la adquisición. Circunstancias particulares pueden ser que no se pueda llevar a cabo la auditoría porque la adquisición se articule a través de una OPA hostil en la que, normalmente, el oferente no tiene acceso a la información interna de la compañía objetivo. O que la compañía adquirida sea bien conocida – como cuando el fabricante adquiere a su distribuidor – en cuyo caso, una ponderación ex ante de los costes y beneficios de la auditoría pueden justificar su omisión o que la decisión deba tomarse con mucha urgencia, en cuyo caso debe preverse la realización posterior de la auditoría y el ajuste del precio. Valoraciones semejantes pueden realizarse en relación con la intensidad y extensión de la auditoría.

Cuando la adquisición de la empresa se realiza mediante una permuta de las acciones de la sociedad objetivo por acciones de la adquirente, la auditoría debe realizarse, en principio, en las dos sociedades porque los administradores de la adquirida no pueden determinar si la oferta es buena sin conocer el valor de las acciones que se ofrecen a su accionista[2] En el caso de que se la concentración tenga lugar a través de una fusión, las normas legales proveen de los instrumentos para asegurar tal información a los accionistas y que éstos puedan pronunciarse con conocimiento de causa sobre la relación de canje.

En definitiva, parece razonable concluir
  • que la decisión de emprender una due diligence antes de realizar una adquisición de una empresa ha de enjuiciarse en el marco de la aplicación de la business judgment rule y
  • a la luz de las circunstancias del caso, decidir si llevar a cabo la adquisición sin realizar la auditoría no constituyó una actuación diligente e informada por parte de los administradores. Salvo dichas circunstancias particulares, no obstante, la realización de la auditoría constituye la conducta debida de un administrador diligente cuando se trate de una adquisición significativa por su volumen, de modo que habrá que(iii) afirmar la responsabilidad de los administradores si resultan daños para la sociedad de la adquisición realizada sin la auditoría cuando ésta hubiera revelado las circunstancias que hubieran permitido a los administradores abandonar la transacción.

Cuando la adquirente es una sociedad anónima o limitada con Consejo de Administración y hay delegación de facultades, será necesaria, por regla general, la autorización del Consejo para proceder a la adquisición si ésta no tiene una envergadura reducida. Y, para otorgar la autorización, deberá proveerse al Consejo de la información necesaria que incluye, al menos, un resumen de los términos de la transacción, copia de los informes de terceros – fairness opinion, informes de auditoría – emitidos en el proceso de compra con el objetivo de que el Consejo pueda valorar los riesgos y oportunidades asociados con la adquisición y medidas contractuales adoptadas para reducir los riesgos de consecuencias dañinas para la sociedad derivadas de la adquisición (cláusulas incluidas en el contrato de compraventa, garantías otorgadas por terceros…). La participación del Consejo en pleno en la decisión tendrá su correspondencia en la exigencia de responsabilidad. La actuación del Consejo es de carácter colectivo y han de actuar como colegio, no individualmente.


[2] La adquirente tiene incentivos para manipular su contabilidad con el objetivo de que el mercado sobrevalore sus acciones que, de esa forma, podrán utilizarse como “moneda” más valiosa para llevar a cabo adquisiciones. Los estudios empíricos indican que las manipulaciones contables son más frecuentes antes de una adquisición Andrey Golubov, Dimitris Petmezas, Theodore Sougiannis, and Nickolaos G. Travlos “Due Diligence on the Bidder and the Certification Effect” June 2013 Lutter resume la doctrina mayoritaria














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