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miércoles, 28 de enero de 2015

Mercados de acciones y mercados monetarios

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Los mercados de deuda responden a una lógica distinta de los mercados de acciones. Las bolsas sirven para distribuir y asignar riesgos (mucho menos que actuar como “bomba de capitales”, esto es, proporcionar financiación a las empresas). El riesgo de que Apple quiebre está mejor asignado entre cientos de miles o millones de accionistas que entre los herederos de Steve Jobs. Es la magia de la diversificación. Como el riesgo de quiebra de Apple no está relacionado con el de Repsol, es preferible para cualquier individuo tener repartida su riqueza entre acciones de una y otra compañía que tener toda su riqueza concentrada – y sometida a los riesgos – en una compañía que hace teléfonos móviles y software. Un mercado bursátil funciona bien si incorpora rápidamente la información pública sobre las empresas que cotizan en él en sus precios. Como decía alguno, los mercados bursátiles producen “precios” y son tanto mejores cuanto más informativo (sobre el valor de las compañías) es el precio de cotización. Al producir precios públicos, los inversores pueden adoptar decisiones racionales de compra o venta comparando su información y aversión al riesgo con la que se refleja en el precio. De ahí que la transparencia en la formación de los precios sea una cualidad de los mercados bursátiles.
Pero tal no es la función de los mercados en los que se negocian derechos de crédito a corto plazo (money markets, en adelante, mercados monetarios), o sea, promesas de pagar cantidades de dinero. Dice Bengt Holstrom que “el objetivo de los mercados monetarios es proporcionar liquidez a los particulares y a las empresas. La forma más barata de lograrlo pasa por utilizar títulos de deuda con tales garantías que sea innecesario preocuparse por saber cual es su precio”, es decir, si el acreedor está “sobreasegurado”, el precio del crédito coincide con el nominal. No es necesario determinar la probabilidad de que no sea satisfecho al vencimiento y, por tanto, ajustar su precio al riesgo de impago al vencimiento. Y si no hay que formar precios, ¿para qué necesitamos un mercado que los “produzca”? y, en consecuencia ¿para qué necesitamos que sean transparentes los mercados donde se intercambian estos créditos? En realidad, lo único para lo que necesitamos un mercado es para poder obtener liquidez, es decir, deshacernos del crédito antes de su vencimiento convirtiéndolo en dinero encontrando alguien que quiera quedarse con el crédito y esperar a la llegada de la fecha de vencimiento. La falta de transparencia – dice Holstrom – puede incluso aumentar la liquidez. 

Continúa Holstrom contando la “belleza” del préstamo garantizado con prenda (o con otra garantía real). La eficiencia de los préstamos garantizados con prenda se encuentra en que prestamista y prestatario no tienen que determinar con exactitud el precio del objeto dado en prenda (si el prestatario quisiera obtener liquidez vendiendo las joyas o la cubertería empeñadas, tendría que ponerse de acuerdo con el comprador en el precio si no hay un precio de mercado, lo que es muy costoso y, probablemente, tendría que venderlas a un precio bastante por debajo de su “precio de reserva”). El prestatario puede obtener la liquidez que necesita  tomando el dinero a préstamo y entregando en prenda las joyas o la cubertería. Como ha prometido devolver la misma cantidad de dinero, las partes no necesitan valorar el objeto dado en prenda ni en el momento en el que se celebra el préstamo ni en el momento en el que el prestatario devuelve el principal con los intereses y recupera el objeto dado en prenda. Basta con que el prestamista considere que vale, por lo menos, la cantidad entregada en prenda y, normalmente, para evitar errores, aplicará un descuento significativo a dicho valor respecto de la cantidad prestada. Es lógico, pues, que se den en prenda cosas no fungibles y respecto de las cuales no hay un “buen precio” de mercado. Si lo hay, nuestro prestatario necesitado de liquidez se limitaría a ir al mercado y vender rápida y sencillamente y a buen precio (a un precio de mercado) el objeto de la prenda. Una vez superados los problemas de liquidez, volvería al mercado y compraría un objeto igual al que vendió para conseguir dinero. Por eso es absurdo dar en prenda bienes fungibles y para los que hay un mercado líquido y profundo. Me adelanto a la objeción. Las acciones de sociedades se dan frecuentemente en prenda bien porque son acciones de sociedades cerradas – no acciones cotizadas – bien porque el cálculo sobre la evolución de su valor por parte del prestamista y el prestatario divergen. El prestatario no quiere desprenderse de ellas porque cree que valdrán más en el futuro y, por eso, en lugar de ir a la Bolsa y venderlas para obtener liquidez, las da en prenda.

En un mercado de repo, el prestamista (el que entrega dinero a cambio de unas acciones o unos títulos de deuda, por ejemplo, unas obligaciones emitidas por una SA o títulos de deuda pública) “corre con el riesgo de que el prestatario (el que recibe el dinero y entrega a cambio los títulos con la promesa de devolver el dinero en el plazo pactado más los intereses y recuperar los títulos) no tenga dinero para devolver el préstamo en la fecha pactada” pero también, el prestatario corre el riesgo de que el prestamista haya transmitido los títulos y no pueda reintegrárselos (tiene derecho a hacerlo de acuerdo con el contrato). Esa era la pesadilla de los que acudían a los prestamistas, que éstos hubieran vendido el objeto dado en prenda. Por eso, en China – cuenta Holmstron – las casas de empeño las llevaban monjes y en Europa se inventaron los “Montes de Piedad”. Dice Holmstron que la diferencia entre un mercado de repos y una casa de empeños es que en el primero la iniciativa proviene, a menudo, del que tiene el dinero – la liquidez – que quiere colocar a corto plazo de manera segura mientras que, obviamente, el préstamo con garantía prendaria sirve a las necesidades de liquidez de los prestatarios. Pero la ventaja de no tener que descubrir el precio del bien dado en garantía se mantiene en estos mercados, ventaja que es todavía mayor que en las casas de empeño porque lo que se da en garantía es un crédito y, por tanto, más difícil de preciar ya que su valor dependerá, a su vez, de la solvencia del deudor de dicho crédito. Si, a su vez, el crédito dado en prenda es un crédito sobre otro crédito sobre otro crédito, como ocurre cuando se titulizan créditos, el coste de determinar el valor de la garantía crece exponencialmente y el beneficio de no tener que valorar el bien dado en garantía aumenta correspondientemente. De ahí que el mejor objeto de prenda sea, a su vez, un crédito/una deuda (“Debt is the best collateral, because the value of debt is also least sensitive to public information. Its value varies less than any other contract with the same initial expected value”).

Como la información sobre el valor de los activos intercambiados es irrelevante en el estado “normal”, ninguno de los operadores invierte en obtener información al respecto y la liquidez del mercado se mantiene hasta que, abruptamente, desaparece. Eso no ocurre con los mercados bursátiles. Si son suficientemente profundos, siempre permiten al dueño de unas acciones vender aunque sea a pérdida. Es más, los mercados pueden diseñarse para impedir a los operadores que inviertan en información. Holmstrom pone el famoso ejemplo de De Beers y el mercado de diamantes donde los compradores no pueden inspeccionar el contenido del “sobre” en el que hay un conjunto de diamantes. Han de ofertar un precio con la información respecto del contenido del sobre que les da De Beers. De Beers tiene incentivos para comportarse honradamente y los conocimientos para hacer una valoración ajustada de cada sobre y las partes ahorran en costes de transacción al no invertir – los compradores – adicionalmente en revisar el valor atribuido por De Beers. Lo mismo ocurre en las subastas de coches: se desincentiva la búsqueda y obtención de información para atraer a los compradores menos expertos y aumentar la velocidad y la liquidez del mercado. En el extremo,
“el dinero es, en sí mismo, muy opaco respecto de la garantía que sustenta su valor. Nadie sabe qué es lo que soporta el valor del dinero emitido por un Estado… lo fascinante del dinero es que aunque yo no sepa cuál es el valor exacto de la garantía del Estado que está detrás de su emisión, no hay nadie que lo sepa, es decir, estamos todos en una ignorancia <<simétrica>>”
Es decir, los mercados sobre este tipo de títulos no requieren transparencia respecto de valor de los activos intercambiados, requieren solo que la información al respecto sea simétrica, es decir, que nadie tenga mejor información al respecto y que no haya dudas respecto de que la cantidad arriesgada es claramente inferior al valor de la garantía. Si todo el mundo cree eso, la falta de información acerca del verdadero valor de las garantías no reduce la liquidez, esto es, el volumen de préstamos: de ahí la enorme liquidez de las porciones de créditos titulizados que tenían asignada una triple A respecto de la solvencia de los deudores correspondientes. La “magia” (la irrelevancia de la información sobre el valor del activo que sirve de garantía) se termina cuando alguien descubre que los activos dados en prenda no cubren el valor de lo prestado (“Panics always involve debt. Panics happen when information-insensitive debt (or banks) turns into information-sensitive debt… Investors are suddenly in the position of equity holders looking for information, but without a market for price discovery). Entonces el mercado se “seca” en cuanto alguno de los operadores (son pocos) en el mercado empieza a operar sobre la base de esa información. Las consecuencias son catastróficas precisamente “porque la liquidez de la deuda se basa en el exceso de garantías y en la confianza más que en una evaluación precisa del valor de esos créditos”. Y en lugar de asentarse las cosas en un precio más bajo, la dispersión se adueña de la situación.

Holmstron concluye: “El paso de una situación insensible a la información donde prevalecen la liquidez y la confianza y donde no hay que hacer preguntas para operar en el mercado a una situación sensible a la información donde se pierde la confianza y se desata el pánico es un elemento inherente del sistema”. No se puede tener lo uno – un sistema que proporciona liquidez a los particulares – sin lo otro – el riesgo de crisis financieras. Y la crisis solo se supera cuando se restaura la confianza. Eso es lo que hizo Draghi con sus famosas palabras (“haré lo que haya que hacer para que no se rompa el euro y créanme, será suficiente”). Hasta entonces, los operadores no creían que Europa estuviera dispuesta a poner suficiente dinero para recapitalizar los bancos (es decir, para asegurar la vuelta a la confianza en que, llegado el vencimiento, las deudas de éstos se pagarían). Pero cuando Draghi dijo lo que dijo y se sabía que Alemania estaba detrás, esto es, que las garantías serían claramente superiores al valor de las deudas, la crisis se resolvió. Sabemos, pues, como se resuelven estas crisis: recapitalizando los bancos a lo bestia pero no sabemos como evitar que sucedan en primer lugar. Y, dice Holmstron, lo que hemos aprendido es que mayor transparencia no ayuda o sea que aumentar las exigencias de capital a los bancos y hacer test de stress periódicos puede ser lo más prudente. Aunque, tal vez, lo que haya que hacer es obligar a todos los que participan en estos mercados a pagar una "prima" a cambio del seguro que le proporcionan los contribuyentes de todo el mundo cada vez que hay que recapitalizar los bancos

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