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martes, 24 de febrero de 2015

Cuando pensar menos en los accionistas aumenta el valor de la empresa

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En este trabajo se examina empíricamente qué efecto tiene sobre el valor financiero de las empresas norteamericanas la “reincorporación” – cambio de la sede social – a/desde Delaware. Los autores concluyen que trasladar la sede desde un Estado norteamericano más favorable al blindaje de los administradores (protegiéndoles legislativamente frente a una OPA hostil) aumenta el valor de la compañía (que es el valor para sus accionistas) mientras que el traslado inverso (“reincorporación” hacia Delaware) reduce su valor.


Estos resultados contradicen la presunta “race to the top” que se generaría en el mercado – competitivo – por atraer las sedes sociales de las compañías entre los distintos Estados norteamericanos. Esta es una discusión longeva ya. Tanto que la carrera parece haberse terminado con Delaware como ganadora ya que la mayoría de las sociedades cotizadas norteamericanas tienen o trasladan su sede social a Delaware. Las ventajas de hacerlo se derivan, aparentemente, de que los costes de información para los inversores respecto de la calidad y previsibilidad del Derecho aplicable a la sociedad se reducen porque Delaware dispone de la legislación más completa de sociedades; una judicatura experta e independiente y su Derecho es conocido por todos los abogados de corporate de los EE.UU., de manera que es prácticamente el único Derecho de Sociedades que se estudia efectivamente.

Estos resultados son interesantes teóricamente porque parecería que si el Derecho de Sociedades protege a los administradores de la exposición al mercado de control societario (al riesgo de que aparezca un tercero que pretenda adquirir la sociedad mediante una OPA), se elevan los costes de agencia de los accionistas, esto es, los administradores tendrán un mayor margen de actuación para expropiar a los accionistas y obtener beneficios privados del control, lo que es posible en sociedades de capital disperso o en sociedades en las que haya accionistas significativos pero que, en junto, no alcancen la mayoría (entonces, la sociedad es “opable”). Por tanto, si Delaware protege menos a los administradores que otros Estados, el traslado de sede social hacia Delaware debería aumentar el valor de la compañía. Los resultados son, pues, contraintuitivos.

Los autores tratan de explicar este resultado aplicando la doctrina expuesta por Mayer en su libro “Firm Commitment”, del que nos hemos ocupado aquí y aquí. Al reincorporarse en un Estado en el que los administradores están protegidos frente a la amenaza de que un “tiburón” haga una OPA hostil y los desplace de la administración, pueden concentrarse en el largo plazo y tener en cuenta, en su gestión, los intereses de los demás interesados en la compañía, esto es, los trabajadores, las comunidades locales y los acreedores en general. Por el contrario, apremiados por maximizar el valor de cotización ya que si éste se reduce no sólo pierden remuneración sino que aumentan las posibilidades de una OPA hostil, los administradores de sociedades constituidas en Delaware o que han trasladado su sede a Delaware destruyen valor. ¿Cómo? al maltratar a los empleados, no consiguen retener a los mejores; al machacar a los prestamistas, consiguen peores condiciones crediticias; al atosigar a los proveedores, no consiguen retener a los que proporcionan insumos de mayor calidad; al obsesionarse con el corto plazo, no invierten en I + D aunque sea lo más rentable hacerlo.

Los accionistas de estas sociedades no pueden, pues, mostrar su compromiso con los demás interesados asegurándoles que no venderán sus acciones al primero que les ofrezca un precio superior al de cotización. Al reincorporarse en un Estado cuyo Derecho protege a los administradores frente a OPAs hostiles, los accionistas de esas sociedades estarían mandando el mensaje que suele atribuirse a la presencia de una familia en el control: “estamos aquí para quedarnos, para el largo plazo, no vamos a vender a la primera de cambio”, lo que favorece las inversiones específicas de los demás interesado y un aumento del valor de la empresa. Maximizar el valor para el accionista no es así el objetivo, sino el resultado de construir y desarrollar la “mejor” empresa posible.

Los resultados que obtienen los autores se explicarían así como efecto de la autoselección de las compañías: aquellas con problemas graves de blindaje de los administradores – costes de agencia altos – se incorporan o reincorporan en Delaware para reducir el descuento que los accionistas aplicarán a las acciones (descuento mayor cuanto mayor sea el temor de los accionistas a que los administradores les “roben”). Y aquellas con problemas graves de compromiso con los demás interesados en la empresa (riesgo para trabajadores, prestamistas y proveedores de que los accionistas vendan sus acciones y el comprador y nuevo accionista de control no “cumpla” las promesas implícitas hechas a estos), preferirán reincorporarse en uno de estos Estados o, simplemente, quedarse en el Estado en que se constituyeron. Lo que justificaría que, según el sector en el que la empresa esté presente, la reincorporación aumente el valor de unas y reduzca el de otras.

Tienen interés, en este sentido, los proxies utilizados por los autores para verificar si, efectivamente, las empresas en las que el problema de asumir compromisos a largo plazo con los interesados: si la empresa invierte significativamente en I+D (son inversiones de largo plazo); si tienen un cliente que represente más de un 10 % de las ventas (los clientes importantes suelen ser clientes de largo plazo); el porcentaje de sus insumos que compran directamente a proveedores y no en mercados organizados; que en el sector sean típicas las relaciones de largo plazo y se hagan inversiones específicas de unas empresas en sus relaciones con otras. Si una empresa “puntúa” alto en estos criterios, su problema de compromiso con los demás interesados será importante, de manera que será más valiosa, ceteris paribus, si los accionistas pueden prometer de forma creíblemente que cumplirán esos contratos y mantendrán esas relaciones. Esas compañías se “quedarán” en esos Estados que blindan a los administradores y, si están incorporadas en Delaware, abandonarán este Estado como sede social. En sentido contrario, si la sociedad está en un sector en el que no hay OPAS hostiles o tiene accionistas significativos que controlan a los administradores y, por tanto, garantizan que los costes de agencia se mantendrán bajos, la pérdida de valor derivada del blindaje de los administradores es menor. Si el problema de los accionistas es que soportan costes de agencia elevados respecto de sus administradores, las sociedades aumentan su valor si se incorporan o reincorporan en Delaware. El “blindaje” que proporciona la reincorporación no se refiere a la sustitución de los administradores que lo hacen mal. Es decir, la rotación de administradores ante los malos resultados no es menor en los Estados cuya legislación les protege frente a OPAs hostiles.

Obsérvese, en todo caso, que la reincorporación es un mecanismo bastante específico de resolver el problema del compromiso de los accionistas con los demás interesados. Lo normal es que este problema se resuelva en el momento en el que la sociedad sale a bolsa. Así, en los últimos tiempos, las sociedades salen “controladas” y sus administradores “blindados” por acciones de voto múltiple etc (recuérdese el caso de Google, Facebook…) lo que les permite concentrarse en el largo plazo. Pero el estudio también sugiere que las poison pills pueden no ser suficientemente eficaces como para convencer a los demás interesados de que si el tercero que hace la OPA hostil se empeñe lo suficiente, no conseguirá convencer a los accionistas para que vendan. De manera que, en casos extremos, esto es, en sectores donde las relaciones a largo plazo con clientes, proveedores y trabajadores sean esenciales para el éxito de la empresa, la única solución para una sociedad cotizada es trasladar su sede a un Estado que garantice legislativamente la protección frente a las OPAs hostiles o, lo que seguramente es más frecuente, no adoptar la forma de sociedad anónima cotizada de capital disperso. Esto da unas pistas acerca de por qué no es eficiente sacar a bolsa a los despachos de abogados, por ejemplo.

Cremers, Martijn and Sepe, Simone M., Whither Delaware? Limited Commitment and the Financial Value of Corporate Law (November 4, 2014)

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