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lunes, 11 de abril de 2016

¿Por qué tenemos tipos de interés negativos?

De Macroeconomía, no conozco ni el vocabulario (de Microeconomía sé un poco). Pero para entender lo que pasa, hay que intentarlo, así que resumo a continuación una interesante entrada del profesor Manuel J. Hidalgo, de la Universidad Pablo de Olavide de Sevilla sobre los efectos de la política monetaria. En una frase: ¿es la fijación de los tipos de interés a corto plazo por parte del banco central la causa o el efecto de las condiciones económicas? El profesor Hidalgo ha tenido una animada discusión en twitter con Daniel Lacalle a partir de la columna de éste en El Español.

Aquí va mi resumen de la entrada del profesor Hidalgo

1. La  fijación de tipos de interés negativos por parte de los bancos centrales es el efecto, no la causa. La causa viene dada por las condiciones económicas, en concreto, la ausencia de “activos seguros” (el profesor Hidalgo remite a este post que lo explica con una claridad meridiana) que den una rentabilidad positiva en los que invertir los ahorros, sean líquidos y estables en su valor.

2. “Un aumento de los tipos provoca un deseo de trasladar consumo a períodos posteriores, reduciendo el consumo presente”. Para que lo entendamos los juristas: si por mis ahorros me ofrecen un tipo de interés más alto, tendré incentivos para no consumirlos hoy. Si me ofrecen tipos próximos a cero – y mucho más si son negativos – tendré incentivos para gastar los ahorros y no para prestarlos a nadie.

3. Los bancos centrales “ajustan su tipo de intervención elevándolo en el caso en el que la inflación sea más elevada de lo esperado o el gap sea excepcionalmente alto y positivo, o reduciéndolo en el caso contrario”. O sea, si los bancos centrales creen que habrá inflación, suben los tipos de interés para reducir los incentivos de la gente a gastar. Si la Economía está produciendo por encima de su capacidad, lo propio.

4. Las dos ideas anteriores conducen a que la fijación de los tipos de interés por parte de los bancos centrales sea, en general, un efecto de las condiciones económicas y no causa de las mismas. Lo que varía es la intensidad con la que el Banco Central reacciona frente a las condiciones económicas. Por ejemplo, parece que la FED reacciona menos vigorosamente a un repunte de la inflación que el BCE porque la primera está dispuesta a aceptar algo más de inflación a cambio de no aumentar el desempleo.

5. Así las cosas, los bancos centrales pueden dar “sorpresas” a los mercados si reaccionan con más intensidad de la esperada ante un cambio en las condiciones económicas, esto es, suben o bajan los tipos de interés en mayor medida de lo que cabría esperar. En esa situación, sus decisiones (la política monetaria) influye sobre las condiciones económicas y “parece” que es la política monetaria la causa de éstas. Pero los bancos centrales no son magos y quieren ser predecibles, de manera que, en general, se limitan a “ajustar sus tipos a las condiciones económicas” y no a “provocar cambios en las mismas mediante políticas monetarias no esperadas”.

6. Los estudios empíricos indican que, por ejemplo, la confianza empresarial (las perspectivas de los empresarios respecto de sus futuras ventas) provoca “un impulso importante sobre los tipos a corto plazo” (explica la variación en más de un 50 %) y que no lo hace el tipo fijado por el banco central a corto plazo. De modo que las decisiones del banco central “pueden explicarse como una reacción a los cambios en la actividad (mediante el efecto que sobre esta ejerce la mejora de las expectativas)” Y más concretamente, “los tipos del mercado explican las variaciones a muy corto plazo, 0-4 meses, las expectativas toman el testigo para los meses siguientes”

7. Y acaba Hidalgo preguntándose si los bancos centrales no querrían hacer algo más que reaccionar a las condiciones económicas. Por qué no querrían influir sobre esas condiciones. Y contesta que los bancos centrales han aprendido la lección histórica sobre lo que pueden conseguir y lo que no pueden conseguir. Y parece que lo que pueden conseguir es suavizar los ciclos económicos: hacer que las recesiones sean menos profundas y las burbujas menos voluminosas utilizando el objetivo de inflación como ancla: “La experiencia histórica parece demostrar que esta filosofía ha sido exitosa”.

O sea que la pregunta que da título a esta entrada se responde diciendo que son las condiciones económicas y no los bancos centrales los que provocan que los tipos de interés sean negativos. De manera que es un error afirmar que los bancos centrales están “forzando” a los bancos privados a dar crédito en cantidades mayores que los que las condiciones económicas demandan.

El problema que causa los tipos de interés negativos es la escasez de activos seguros (“cosas” que pueda la gente comprar con sus ahorros para mantener el valor de éstos y obtener alguna rentabilidad con seguridad de que podrán “venderlas” a un precio no inferior al que pagaron por ellas). Como la deuda pública sigue siendo el único activo seguro en las expectativas de la gente, los Estados pueden financiarse a tipos de interés negativos a pesar del aumento de la deuda pública emitida. Los value investors creen que esta situación no puede mantenerse durante mucho tiempo y que, al final, toda esa deuda pública se pagará con dinero de papel lo que provocará inflación y, en consecuencia, subida de los tipos de interés que volverán así a ser positivos. Tal cosa sería una bendición para los deudores – y para los países endeudados – y para los que hayan invertido en activos distintos de la deuda pública (oro, materias primas, tierras…) que aumentarán de valor en términos de dinero. Si eso ocurre, si se convierte en dinero una parte significativa de la deuda pública de los países del euro, España habría tenido un “jubileo” cortesía de los alemanes. Para las opciones de los bancos centrales y de los que diseñan la política económica, v., el post de David Beckworth al que remite el profesor Hidalgo.

3 comentarios:

Javier Hernández dijo...

Jesús:

Yo creo que la explicación es mucho más sencilla. Creo.

Los tipos de interés son negativos como consecuencia de las medidas adoptadas por el BCE para incentivar la inflación. El mandato del BCE es la estabilidad de precios. El objetivo principal del Eurosistema está enunciado en el apartado 1 del artículo 127 del Tratado:
«El objetivo principal del Sistema Europeo de Bancos Centrales, […] será mantener la estabilidad de precios». "El objetivo del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo es mantener la inflación en un nivel inferior, aunque próximo, al 2% a medio plazo".

Y como a día de hoy no se alcanza ese objetivo (más bien hay riesgo de deflación), ¿Qué ha hecho el BCE?

1. Ha situado la tasa del deposit facility (depósito con el BCE para los bancos comerciales) por debajo del 0% (ahora está en -0,40%) y la tasa de las MRO (Main Refinancing Operations), el instrumento de financiación del BCE a los bancos comerciales que les otorga el grueso de su financiación, en el 0%. Esto hace que el EURIBOR (el interbancario en la zona euro) se sitúe necesariamente en negativo, pues el interbancario se fija por referencia principalmente a estos dos parámetros. El deposit facility actúa de precio suelo de la financiación interbancaria y el de las MRO de techo. ¿Por qué? Porque ningún banco puede esperar por operaciones de financiación interbancarias una remuneración menor que el deposit facility (para eso ya depositan su dinero con el BCE) y tampoco cobrar más por la financiación bancaria que conforme a la tasa para las MRO (porque para eso el banco que pide la financiación solicitaría los fondos al BCE directamente).

2. Ha implementado un programa de compra de activos masivo (quantitative easing) (ahora extendido a 80.000 millones de euro mensuales), que ha afectado al desplome de los tipos de deuda pública. Parece lógico que si en el mercado entra un player como el BCE que está dispuesto a gastar miles de millones de euros mensualmente en comprar deuda pública, el precio de esta se desplome. ¿Para qué van a emitir los países a tipos altos (con el coste que eso supone a largo plazo) si el BCE la va a comprar si o si?.

Esto es a mi juicio lo que ha provocado los tipos negativos en deuda pública y en el interbancario (EURIBOR negativo). Y eso trae causa directa de las medidas del BCE para cumplir con su mandato (la estabilidad de los precios), que ahora se traduce en la activación de medidas monetarias ordinarias y extraordinarias (como las descritas arriba) para que haya más liquidez, más dinero disponible y mayor gasto ahora (para crear inflación).

¿Y cual es el problema? Que el BCE no está consiguiendo su objetivo, porque el dinero no llega a la "economía real". Los bancos tienen exceso de reservas pero NO PRESTAN (porque no hay clientes de los que fiarse). Y me pregunto, no hubiera sido más eficaz un "helicopter money" directamente. Para marzo del 2017 el BCE se habrá gastado en el QE 1,7 billones de euros. Eso dividido por el numero de habitantes de la zona euro sale a 5.000 euros por ciudadano. ¿No hubiera sido mejor entregarnos ese dinero a cada uno de nosotros directamente? Imagina que nos lo hubiera entregado en julio (justo antes de las vacaciones :-)). A buen seguro que habría generado más inflación. Bromas aparte, aquí una referencia al helicopter money de M. Friedman.

https://www.weforum.org/agenda/2015/08/what-is-helicopter-money

PD Ojo, no defiendo la intervención quizá excesiva de los bancos centrales que estamos viendo hoy día, pues poner grandes cantidades de dinero en circulación seguro es contraproducente a largo plazo. Simplemente digo que, puestos a imprimir, quizá hubiera sido mejor darnos el dinero a los ciudadanos directamente....

Un abrazo.

JESÚS ALFARO AGUILA-REAL dijo...

La diferencia entre lo que está haciendo el BCE y el dinero arrojado desde un helicóptero es que el balance del BCE refleja créditos x el quantitative easing y no los reflejaría en caso de dinero arrojado desde un helicóptero

Anónimo dijo...

No estoy para nada de acuerdo.

¿Qué las políticas de los BC no son la causa sino la consecuencia? Parece que la historia no enseña nada a algunos. Ya lo dijo Krugman en 2002 "Alan Greenspan needs to create a housing bubble to replace the Nasdaq bubble"

Y vaya si la crearon, fueron los BC con su manipulación de los tipos de interés y compinchados con gobiernos y sector financiero los que permitieron el sobreendeudamiento de la burbuja inmobiliaria, cuyas consecuencias aún sufrimos.

Ahora el BCE y sus políticas está financiando sectores y empresas poco competitivas provocando exceso de oferta y, en consecuencia, baja inflación, lo que retroalimenta sus políticas de tipos bajos y QEs. La pescadilla que se muerde la cola.

Hasta que esto vuelva a estallar y tengamos la próxima página en nuestros libros de historia económica.




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