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miércoles, 29 de junio de 2016

Burbujas, opciones, futuros y desembolso de acciones

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Fuente

La diferencia fundamental entre una opción y un futuro es que, en la primera, el optante tiene el derecho, pero no la obligación, de adquirir un activo a un precio determinado y paga una cantidad por tal derecho. En el futuro, el que lo adquiere tiene el derecho y la obligación de adquirir el activo. Por tanto, si yo adquiero una opción sobre acciones de Telefonica por 1 € con un precio de ejercicio de 20 € estoy apostando a que, en la fecha de ejercicio de la opción, las acciones de Telefonica estarán en el mercado a más de 20 €. Si compro “a futuro” acciones de Telefonica, por el contrario, llegado el día de ejercicio de mi derecho (vencimiento) estaré obligado a pagar el precio y podré exigir la entrega de las acciones con independencia del precio al que coticen en esa fecha.

Ahora bien, si resulta que el Derecho no exige (o no tiene forma de obligar) al que ha comprado el futuro a que entregue el dinero – el precio – y reciba las acciones, la posición del comprador de un futuro es idéntica a la del que ha comprado una opción. El precio de la opción es, simplemente, la cantidad que ha adelantado a cuenta del precio que ha de pagar en el futuro.

Y lo mismo pasa con la suscripción de acciones de una sociedad anónima. Una característica de la suscripción de acciones desde la aparición de la sociedad anónima es la obligación de desembolso parcial (arts. 78 ss LSC). Al menos el 25 % del nominal de las acciones debe desembolsarse en el momento de la suscripción. En el caso de la sociedad limitada, el desembolso debe ser total y contemporáneo a la suscripción de las participaciones. Esta regla no se entiende bien. ¿Por qué no pueden suscribirse acciones pagando en ese momento solo un 10 % o un 5 % del valor nominal y obligándose a pagar el resto cuando lo exija la sociedad?

La razón es histórica: los suscriptores no se sentían obligados a pagar el resto – la cantidad aplazada – ni el Derecho tenía los mecanismos para forzarles a hacerlo. De manera que, si la compañía en la que habían invertido o el activo respecto del que habían celebrado el futuro (el derecho a que me entreguen en el futuro un tulipán de una variedad X a un precio Y) resultaban valer mucho menos en el futuro, no desembolsar el resto de la acción era una opción. Las pérdidas se limitarían a lo desembolsado, no al valor nominal de la acción. En el caso de Holanda en el siglo XVIII, se constituyeron hasta 40 sociedades anónimas pero los suscriptores solo desembolsaban entre el 1 y el 6 % del nominal

Como se ve, en un sistema histórico en el que el enforcement de las obligaciones es muy incompleto, los futuros y los desembolsos parciales de acciones se equiparan a opciones. El suscriptor o el que contrata un futuro tienen el derecho a exigir la entrega de las acciones o del activo al precio pactado, pero no están, en la práctica, obligados a hacerlo. Obligar a desembolsar completamente o en una parte significativa reduce la especulación. Si las probabilidades de que a la compañía le vaya tan bien como para justificar un precio elevadísimo para sus acciones son remotas, los inversores, que tienen que arriesgar su dinero tras esa creencia, simplemente, no invertirán. Pero si se les permite “apostar” poniendo en riesgo sólo una fracción de ese posible futuro valor, los incentivos para invertir en negocios de altísimo riesgo se elevan.

Se entiende así que los futuros y las suscripciones de acciones generaran burbujas o, más bien, aparentes burbujas. No es que los que participaban en el mercado creyeran que los bulbos de tulipán valían 1000 o 2000 libras. No creían tal cosa. Creían que había un 5 % de posibilidades de que el tulipán valiera tanto. Y lo demostraban comprando un futuro que costaba un 5 % del precio. Del mismo modo, no es que creyeran que las acciones de la Mississipi Company de John Law valían 750 libras francesas. Lo que “hacían” era comprar acciones a 75 libras – el 10 % desembolsado en el momento de suscribirlas y, como hemos visto, un 1 % en otras emisiones – . Si no podía forzarse a estos suscriptores a poner las otras 675 cuando se hubiera verificado que la compañía no podría obtener las ganancias que se esperaban del comercio trasatlántico francés, ¿qué sentido tiene decir que estos inversores se volvieron locos y decidieron que las acciones valían 750?

Las burbujas requieren de creencias heterogéneas, pero solo existen cuando hay endeudamiento, naturalmente, pero sobre todo, cuando se puede exigir al que se endeudó para comprar el activo que pague.

John H. Cochrane, Reviewed Work: Famous First Bubbles: The Fundamentals of Early Manias by Peter M. Garber Journal of Political Economy Vol. 109, No. 5 (October 2001), pp. 1150-1154

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