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viernes, 17 de febrero de 2017

Las bolsas no son lo que eran y las sociedades cotizadas tampoco

MattLevineBloombergTV

Uber ha anunciado que comprará sus propias acciones que están en manos de sus empleados. Lo que tiene de particular esta noticia es que Uber no es una sociedad cotizada y los planes de recompra de acciones se establecen, sobre todo, por parte de sociedades cotizadas como una forma de remunerar a los accionistas cuando la sociedad tiene “capital exuberante”, es decir, no tiene buenas oportunidades de inversión de su caja y prefiere no repartir dividendos por razones fiscales. En España, estos planes los realizan sociedades no cotizadas vía reducción de capital y devolución de aportaciones a los socios. Nuevamente, por razones fiscales.

Lo interesante de la maniobra de Uber – nos explica Matt Levine – es lo que nos dice, por un lado, de la entrega de acciones a los empleados de la compañía como salario y, por otro, lo que nos dice acerca de la función de los mercados de capitales en la economía del siglo XXI.

Respecto del segundo tema, dice Matt Levine, con razón que “los mercados privados” (no regulados, esto es, no las bolsas de valores) son los nuevos mercados públicos. Cuando, en el pasado (en 1602, por primera vez, por parte de la VOC para financiar las expediciones comerciales de Holanda en busca de especias al Extremo Oriente) era necesario amasar grandes sumas de capital, los emprendedores – con una intensa intervención pública – podían recurrir al público en unas pocas plazas del mundo. En el siglo XVII, sólo Amsterdam tenía organizados mercados públicos – abiertos a cualquiera - de deuda, es decir, un lugar donde se intercambiaban créditos homogéneos. Los mercados bursátiles se desarrollan y encuentran su apogeo en el siglo XIX y XX.

En el siglo XXI, sin embargo, “las empresas pueden recaudar miles de millones de dólares de inversores institucionales y de particulares sin necesidad de salir a bolsa”. De forma que “la función principal – hoy – de las bolsas no es permitir a las empresas financiarse recurriendo al público”, sino distribuir entre los propietarios los beneficios – regulares, previsibles – que empresas con un modelo de negocio maduro y un bajo riesgo de quiebra producen. Las bolsas se convierten así en la el vehículo para que los particulares puedan colocar sus ahorros de forma rentable y segura. Esta es una ganancia de eficiencia enorme si se tienen en cuenta las alternativas: el sistema bancario. Un mercado de acciones en el que están presentes empresas como las descritas no incrementa los riesgos sistémicos sobre la economía. Los inversores pueden perder sus ahorros pero (i) las posibilidades de diversificación y (ii) el hecho de que los inversores “sólo” pueden perder el dinero invertido evitan crisis de alcance global como las que causan las empresas financieras que prestan el dinero de otros y no su propio capital y multiplican él crédito en la Economía.

Respecto de la primera cuestión, la estrategia tradicional de las empresas tecnológicas era financiarse inicialmente a través de la industria del capital de riesgo (venture capital) y dar participación en el capital de la compañía a los empleados, de manera que éstos reciben un salario fijo y una opción para participar en el éxito de la compañía. Este éxito se verificaba cuando la compañía salía a bolsa. La salida a bolsa permitía a los venture capitalists recuperar su inversión y ganancias; a los emprendedores hacer caja y retener, al mismo tiempo, el control (los venture capitalists se sustituyen por el público en general como accionistas pero el control permanece en manos de los emprendedores, de ahí que en las últimas salidas a bolsa, a menudo, el público inversor reciba acciones sin voto o con voto reducido, lo que permite minimizar la proporción de capital que permanece en manos de los emprendedores – Snapchat, Facebook, Google – ).

En los últimos años, sin embargo, las salidas a bolsa se han reducido porque – como veíamos antes – los inversores exigen más garantías de la rentabilidad de estas empresas, es decir, que podrán producir beneficios regulares. A lo que hemos asistido es a la entrada en el mercado de los fondos de “capital privado” (private equity) que sustituyen a la bolsa como mecanismo para permitir a los venture capitalists recuperar su inversión. Esta evolución puede no ser una mejora. No se entiende por qué los fondos de capital privado habrían de valorar más estas empresas que los venture capitalists. A menudo estas transacciones se explican por el exceso de fondos disponibles para invertir en empresas y porque los que gestionan estos fondos están forzados, por sus contratos con los inversores, a invertir los fondos en un plazo de tiempo determinado (máximo 10 años) y, sobre todo, porque están obligados a devolver en dicho plazo el dinero a sus inversores, lo que ha generado un mercado de transacciones donde “perro come perro”, es decir, donde un fondo de private equity que ha comprado las acciones de una de estas compañías a los venture capitalists se lo venda a otro fondo de private equity que tiene un plazo para devolver los fondos a los inversores más largo.

Pero lo más interesante es el análisis financiero de la actuación de Uber. Es decir, ¿qué beneficio obtiene Uber de recomprar sus acciones a los empleados de la compañía?

1. La recompra permite a Uber “retener talento”. Los empleados tienen su capital – humano – ligado a la suerte de Uber. Si Uber quiebra, se quedan sin trabajo y sin sueldo. Por tanto, los trabajadores no son, en principio, buenos “propietarios” de la empresa porque no pueden diversificar. Cuando compran acciones de su compañía, por tanto, incrementan la concentración de sus riesgos. Si la salida a bolsa se retrasa – como ocurre cada vez más frecuentemente – la propia empresa puede actuar como contraparte y permitir a los empleados convertir en dinero sus acciones de la empresa reduciendo así su exposición al riesgo de que la compañía quiebre. Es obvio que Uber es mejor asegurador de ese riesgo que el propio empleado.

2. Más exactamente, el riesgo lo asumen los accionistas de Uber, esto es, los inversores que han financiado desde su nacimiento a la empresa. Y Uber gana porque vende “caro” sus acciones a los inversores y compra “barato” las acciones de sus empleados. Cuenta Levine que “Uber está comprando las acciones en manos de sus empleados a un precio entre un 25 y un 35 % por debajo del precio al que está vendiéndolas en las sucesivas rondas de financiación”. Como el precio de las acciones en estas sucesivas rondas ha aumentado, los empleados que las suscribieron en las más tempranas, pueden vendérselas a Uber con una ganancia notable (10 veces el precio pagado) y Uber comprarlas también con ganancia. Es decir, Uber hace de intermediario: compra a sus empleados y vende a los nuevos inversores que “entran” en la compañía a un valor de la empresa mucho más elevado. Obviamente, Uber no consigue nueva financiación, pero consigue ingresos “gratis” en la cuantía de la diferencia entre el precio pagado por los nuevos inversores y el recibido por los empleados. A costa, naturalmente, de los demás inversores que no tienen la oportunidad de hacer lo que se ha ofrecido a los empleados. Pero, si la apertura de este mercado permite a Uber retener el talento eficazmente, la medida puede ser conforme con el “interés social” de Uber en el sentido de que aumenta el valor de la empresa a largo plazo en cuanto fideliza a los empleados que constituyen el activo “crítico” (Rajan/Zingales) de la empresa. Cabe esperar, pues, que veamos este tipo de estrategias especialmente en las empresas tecnológicas. No en las empresas en las que los empleados son intercambiables.

3. Este “mercado” funciona – nos dice Levine – justo al contrario de los tradicionales mercados de capitales:

Cuando yo era un banquero de inversión que trabajaba en emisiones de acciones y elaboraba planes de recompra de acciones, se contaba un chiste según el cual, lo que podían hacer las compañías era un <<plan de recompra de acciones financiado mediante la emisión de acciones”

La idea era una idea tonta porque suponía hacer justo lo contrario que Uber: comprar caro y vender barato. En efecto, si una compañía cotizada amplia capital y dice que destinará el dinero que obtenga con la ampliación a recomprar sus propias acciones estaría haciendo el tonto. Porque las nuevas acciones habría de emitirlas con descuento para animar a los inversores a suscribirlas y, por el contrario, las propias acciones tendría que comprarlas con una prima o sobreprecio para animar a los accionistas a vender sus acciones a la sociedad. Ambos en relación con el precio de cotización. Es una mala idea, en fin, dice Levine porque ¿qué impide a los que quieren vender y a los que quieren comprar hacerlo entre sí directamente? ¡Para eso están los mercados de capitales!

“En el caso de Uber – sin embargo – las acciones no cotizan en un mercado y hay restricciones a la transmisibilidad impuestas en los estatutos sociales, por lo que el chiste no se aplica. El programa de recompra atiende una necesidad real de los empleados”, necesidad que hemos explicado más arriba.

En otros términos, concluye Levine: Uber “cobra” a sus empleados por proporcionarles liquidez.

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