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miércoles, 22 de marzo de 2017

Cómo reforzar la independencia de los consejeros independientes

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directors whose appointment, retention and termination is solely determined by the controller cannot be relied on to guard against controller opportunism

En este trabajo Bebchuk y Amdami concluyen que los consejeros independientes no sirven de mucho, pero que podrían ser más útiles de lo que son para controlar los beneficios particulares que los accionistas significativos y los ejecutivos de las compañías cotizadas extraen a costa de los accionistas dispersos. La novedad es que se ocupan de compañías cotizadas controladas por uno o varios accionistas. Como es sabido, ese “tipo” de sociedad cotizada es predominante en Europa Continental, América Latina y Asia pero no tanto en el Reino Unido y en Estados Unidos. En los últimos tiempos, sin embargo, las sociedades que han empezado a cotizar a gran escala en los EE.UU. como Google, Facebook, Snapchat y otras son sociedades blindadas frente a un posible cambio de control. Los insiders, normalmente los fundadores de la compañía, conservan el control de forma inexpugnable gracias a que se reservan las acciones de voto múltiple y, en el caso de Snapchat, todas las acciones con voto, de manera que los accionistas dispersos carecen de derecho de voto.

Dicen los autores que los independientes no pueden desempeñar el papel que se les atribuye (“defender” los intereses de los accionistas dispersos limitando los beneficios particulares que extraen los accionistas significativos en colusión o no con los ejecutivos) porque

en la práctica, los accionistas de control tienen, normalmente, un papel decisivo en el nombramiento y destitución de los consejeros independientes,

de manera que no son independientes. Dependen de los insiders para ser designados y para permanecer en el puesto. La única diferencia entre sociedades cotizadas controladas por accionistas significativos y las de capital disperso (en la que ningún accionista tiene una participación significativa o de control) es quién controla a los pretendidos independientes: en unas, los accionistas significativos, en otras el primer ejecutivo de la compañía (CEO).

Los incentivos de los independientes para agradar al CEO son bien conocidos. La iniciativa para nombrarlos suele residir en el CEO que también juega, en la práctica, un gran papel en su sustitución. En la medida, pues, que la remuneración – que suele ser importante – del independiente dependa de “llevarse bien” con el CEO, los incentivos del independiente para vigilar estrechamente lo que hacen los ejecutivos, levantar la voz y oponerse a las propuestas de aquél, se reducen. Por tanto, aún en el caso de que el independiente lo sea en el sentido legal – esto es, hayan sido “designados en atención a sus condiciones personales y profesionales (y) puedan desempeñar sus funciones sin verse condicionados por relaciones con la sociedad o su grupo, sus accionistas significativos o sus directivos” hay razones para dudar de su capacidad de hecho para actuar de forma independiente. Téngase en cuenta, además, que la ley no se preocupa de las capacidades técnicas y de conocimiento del negocio del consejero independiente más allá de referirse a que han sido elegidos por sus “condiciones… profesionales”, lo que puede reducir aún más la capacidad de actuar independientemente del consejero. Ignorante de los efectos sobre la compañía que una determinada decisión puede tener, hará bien en plegarse a lo que digan “los que más saben”, esto es, los ejecutivos o los accionistas de control. Añádase la limitada dedicación de estos consejeros a su trabajo como tales y se comprenderá que la eficacia de esta institución para tutelar los intereses de los accionistas es limitada. Lo que no es un reproche porque tampoco se pretende que los independientes sean una panacea de los costes de agencia y del gobierno corporativo.

Pero algo que hay que tener en cuenta – como dicen los autores – a la hora de “santificar” las decisiones adoptadas por el consejo de administración que han sido aprobadas por los consejeros independientes. Si dudamos de su independencia y su capacidad para controlar los conflictos de interés de los accionistas significativos y de los ejecutivos, no debemos considerar “dispensado” el conflicto o autorizada la transacción vinculada porque los independientes la hayan votado favorablemente. En la práctica, esto significa que, cuando los jueces revisan los acuerdos del consejo o los acuerdos de la junta sobre cuestiones en las que hay un conflicto de interés y la ley remite al Consejo la adopción de la decisión (arts. 190, 228 y siguientes). El art. 230.2 II y III prevé, en efecto, que – salvo para la prohibición de obtener una ventaja o remuneración de terceros y transacciones vinculadas de gran envergadura – la dispensa la pueda otorgar el consejo y no la junta de accionistas (en la limitada, la junta decide también sobre los contratos entre un administrador y la sociedad) con la única salvaguardia de que “quede garantizada la independencia de los miembros (del órgano de administración) que la conceden respecto del administrador dispensado”. El legislador no utiliza aquí “independencia” en el sentido de que sólo pueden dispensar los consejeros independientes. En una cotizada, podrían participar en el acuerdo todos los consejeros que no tengan vinculación con el administrador afectado por el conflicto (por ejemplo, los dominicales designados por otros accionistas distintos de aquél que designó al administrador conflictuado). Pero, en el modelo español, no se confía exclusivamente a la independencia de los que deciden la validez de la transacción conflictuada. Como añade el precepto transcrito, es necesario, además, que el proceso de decisión haya sido transparente (que el consejo haya decidido con toda la información necesaria a su disposición) y que la decisión sea inocua para el patrimonio social. Por tanto, si se impugna el acuerdo del consejo de administración – o el de la junta – los jueces que revisen la decisión no pueden desestimar la demanda, simplemente, aduciendo que la transacción fue aprobada por consejeros no conflictuados y sin la participación del que sufría el conflicto.

En sociedades cotizadas con accionistas significativos que controlan la compañía, la iniciativa para elegir consejeros independientes procede, a menudo, de los accionistas significativos y es objeto de los eventuales acuerdos parasociales entre ellos. Los incentivos de estos accionistas para seleccionar a personas “de su confianza” que, no obstante, cumplan los requisitos legales para ser designados como independientes (art. 529 duodecis 4 LSC) son muy grandes.

La iniciativa para el nombramiento

La solución pasa, lógicamente, por limitar la capacidad de los insiders para influir en la selección y destitución de los consejeros independientes y, a la vez, aumentar la “voz” de los accionistas dispersos en tales nombramientos.

En cuanto al primer aspecto, y aunque, lógicamente, todos los consejeros son elegidos como tales por la junta de accionistas (salvo el caso de la cooptación), la ley española establece (art. 529 decies 4 LSC) que la iniciativa en la selección de consejeros independientes corresponde al a Comisión de Nombramientos y Retribuciones, y, de acuerdo con la letra h) del mismo precepto, no pueden considerarse independientes “quienes no hayan sido propuestos, ya sea para su nombramiento o renovación por la comisión de nombramientos”. La Comisión, de acuerdo con el art. Artículo 529 quindecies, debe estar formada, en su totalidad, por consejeros no ejecutivos y, al menos dos de ellos – uno de los cuales ha de ser el presidente –, han de ser independientes. De forma que si la Comisión tiene 5 miembros, no habría, necesariamente, mayoría de independientes. La Recomendación 47 del Código de Buen Gobierno, sin embargo, recomienda que esté compuesta “por una mayoría de consejeros independientes

Puede decirse que el Derecho español limita la influencia de los accionistas significativos en la elección de los independientes pero no la elimina.

La cuestión, en la práctica, es si nuestras compañías cotizadas se toman en serio esta facultad de iniciativa del proceso de selección de la Comisión de Nombramientos, es decir, si esas comisiones disponen de los medios y de los incentivos para tomar la iniciativa, realizar el proceso de búsqueda en el mercado del candidato idóneo y dirigir su propuesta al Consejo para que éste lo traslade a la Junta o si, por el contrario, la comisión de nombramientos se limita a estampillar la candidatura propuesta informalmente por los ejecutivos de la compañía o por los accionistas de control.

El Derecho español, sin embargo, a diferencia del norteamericano, permite a los accionistas tomar la iniciativa y proponer candidatos a la junta. Aunque rara vez ocurre tal cosa, los accionistas “activistas” podrían hacer más frecuente que los independientes fueran elegidos realmente por los accionistas dispersos cuyos intereses han de proteger.

Derecho comparado

Los autores citan un trabajo de Enriques y Belcredi en el que se narra la experiencia italiana al respecto. Básicamente, se permite a los accionistas presentar listas de candidatos para cubrir las vacantes en el consejo de administración y la ley obliga a que, aunque resulten designados los que obtengan más votos, también sea elegido el más votado de la lista “perdedora”, es decir, la normalmente presentada por los accionistas que no participan del control de la compañía.

En el Reino Unido, – nos cuentan los autores – se exige una doble mayoría (semejante a las “juntas especiales”), es decir, “la elección o reelección de un consejero independiente requiere la aprobación, tanto de una mayoría del capital social representado en la junta como de una mayoría de los accionistas minoritarios”, de manera que se concede una suerte de derecho de veto a los dispersos en la elección de los consejeros independientes. Por ejemplo, en el caso donde un accionista controla el 60 %, el consejero independiente debería obtener los votos de, al menos el 81 % de los votos.

La regulación israelí es compleja (v., parágrafos 239 ss). El/los independientes han de haber sido elegidos por la junta por una mayoría de la que, al menos un tercio, sean votos de accionistas dispersos (todos los que no sean accionistas de control) o que no se hayan opuesto a la elección un 1 % del total número de votos en la sociedad. El independiente tiene que ser una mujer si en el consejo de administración todos son hombres.  Los independientes tienen que ser residentes en Israel (¿importante?) si la compañía no cotiza en mercados extranjeros o no ha ofrecido sus acciones en el extranjero. La definición de independiente es semejante a la española. Y se exige una declaración del candidato a consejero independiente indicando que “cumple con las condiciones para ser designado como consejero independiente”. El mandato es por tres años renovable dos veces – comp. art. 529 duodecis 4. i) 12 años - (con cierta protección frente a la destitución) y se prohíbe a la compañía contratar como empleado al que haya servido como consejero independiente durante dos años desde la terminación de su mandato.

Derecho de veto en el nombramiento y derecho exclusivo a destituir y reelegir para los accionistas dispersos

La propuesta de los autores pasa por reforzar la voz de la minoría – de los accionistas dispersos – en la elección, destitución y renovación de los consejeros independientes. Identificar a los accionistas dispersos no es difícil. Basta con incluir a todos los que no ostenten una participación significativa en el sentido del art. 23 y siguientes RD 1362/2007 sobre transparencia. Puede establecerse que los consejeros independientes deban ser nombrados con el voto a favor de una parte de estos accionistas dispersos o no puedan ser designados si se opone una parte significativa de los accionistas dispersos o, a la italiana, reservar algún puesto en el consejo para ser cubierto por los accionistas dispersos en “junta especial”.

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En España, el sistema de representación proporcional podría cumplir una función semejante al sistema italiano o israelí si existiera “apetito” de los accionistas dispersos por participar en el consejo de administración. Dado que el accionariado disperso está en manos de inversores institucionales en gran parte, el sistema podría mejorarse simplemente “preguntando su opinión” a los inversores institucionales sobre el candidato propuesto para ser consejero independiente publicando, con suficiente antelación a la celebración de la junta, en la que ha de ser elegido la información sobre el candidato y las razones que justifican su elección. Dado lo dispuesto en el art. 529 decies 4. Ir más allá, convertiría al consejero así elegido en un “dominical” de los inversores institucionales que hubieran participado en su elección. En sentido contrario, dado que los accionistas significativos no utilizan el sistema de representación proporcional para lograr estar representados en el consejo (véase el art. 529 duodecis 3 LSC que define a los consejeros dominicales como aquellos que sean accionistas significativos (más de 3 %) o que hubieran sido designados por su condición de accionistas aunque su participación accionarial no alcance dicha cuantía así como quienes representen a accionistas de los anteriormente señalados”) se podría facilitar el ejercicio de este derecho reservándolo a los accionistas dispersos, esto es, a los que no sean considerados, por la ley, como accionistas con una participación significativa.

Esta solución no sería, sin embargo, suficiente porque no es probable que se coordinen para seleccionar y elegir a un candidato y porque no sería suficiente para vencer la reluctancia de los inversores institucionales a implicarse en el gobierno corporativo mediante el nombramiento de consejeros. Dado el sistema legal español (iniciativa de la Comisión de nombramientos del consejo), el sistema británico parece preferible. La opción británica (aplicándola tanto a la elección como a la destitución y a la renovación) es, también, la preferida por los autores para los Estados Unidos.

“este régimen ofrece un compromiso entre la necesidad de hacer responsables a los consejeros independientes frente a los accionistas dispersos y evitar el riesgo de perturbar la capacidad del accionista mayoritario para dirigir la compañía que implicaría que el consejero fuera elegido por la minoría”

La ventaja fundamental de este sistema es que se aprovecharía de la creciente tendencia de los inversores institucionales a participar activamente en las empresas en las que participan concentrando su actuación en materias de gobierno corporativo sin, como hemos dicho, participar directamente en la dirección y gestión de la compañía. Concederles un derecho de veto no les obligaría a “señalarse” y coordinarse en la búsqueda de un candidato; no ligaría al elegido con los accionistas concretos que le hubieran propuesto e incentivaría a los insiders a cumplir con las reglas procedimentales que hemos expuesto para elegir al candidato ante el riesgo de que no resulte elegido. Las empresas que asesoran y hacen recomendaciones de voto podrían analizar los candidatos propuestos por los insiders incrementando los incentivos de éstos para proponer candidatos adecuados. En fin, no debe olvidarse que los consejeros independientes son consejeros de la sociedad y que deben ejercer sus funciones “con independencia de juicio”. No reciben un “mandato privado” de algunos accionistas (como tampoco lo hacen los consejeros dominicales) y han de actuar en el “mejor interés de la sociedad”. Que el consejero independiente no sea elegido con los votos de un grupo de accionistas refuerza su consideración de consejero de la sociedad.

La propuesta de los autores es más compleja porque, con buenas razones, sugieren que los inconvenientes que hemos descrito para no conceder a los accionistas minoritarios el derecho a elegir a los consejeros independientes no se aplican a su destitución y reelección y, por el contrario, hay algunas ventajas en que la minoría pueda destituir o reelegir al consejero independiente sin contar con la aprobación de la mayoría. Es decir, se trataría de una prohibición de votar al estilo del art. 190 LSC que pesaría sobre los accionistas de control en los acuerdos de destitución y reelección del consejero independiente. El elegido consejero independiente sabe, a partir de su elección, que su reelección y su destitución dependen de los accionistas dispersos lo que reduce los riesgos de “captura” por parte de los accionistas de control o de los ejecutivos.

En todo caso, habría que tener en cuenta el hecho de que, a menudo, los insiders ostentan la representación de los accionistas dispersos en las juntas de la sociedad. Las medidas para evitar el conflicto de interés actualmente en vigor (art. 525 LSC) no parecen adaptadas a una votación por la que se destituye o se reelige a un consejero independiente.

Los autores sugieren que, a efectos de dispensa de conflictos de interés, sólo deberían considerarse “disinterested directors” aquellos que hubieran sido elegidos de acuerdo con estas reglas.


Lucian Bebchuk and Assaf Hamdani, Independent Directors and Controlling Shareholders, University of Pennsylvania Law Review (2017)

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