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domingo, 25 de junio de 2017

La dispersión de la propiedad de las acciones en los EE.UU.

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El elevado número de corporaciones y de accionistas en los EE.UU. a comienzos del siglo XIX


Resulta sorprendente, en comparación con la evolución en Europa, que en los EE.UU., la independencia generara la multiplicación de las cartas (charters) de incorporación de sociedades constituidas para el desarrollo de actividades económicas. Traduciendo libremente, de sociedades anónimas. Nos cuenta el autor que, según los datos recopilados por los historiadores, entre 1800 y 1810, los Estados habían otorgado 867 cartas de incorporación de sociedades anónimas, entre 1810 y 1820 1477 que alcanzaban las 8000 hacia 1850. Es a partir de 1850 cuando, en Europa, se promulgan leyes generales de sociedades que autorizan la constitución de sociedades anónimas por la mera inscripción de los estatutos sociales en el Registro Mercantil. ¿Por qué se adelantó EE.UU. a Europa en este ámbito?

Otra característica de estas sociedades anónimas tempranas es que tenían muchos accionistas. Es decir, desde el principio, la incorporación como sociedad anónima se utilizó para acumular capital procedente de muchas personas. Así, el autor nos informa de que, ya a comienzos del siglo XIX, las sociedades incorporadas en Nueva York tenían una media de 74 accionistas y los primeros bancos – Pennsylvania, 1810 – más de mil. El 11 % de los hogares neoyorkinos de la época –1826 - tenían acciones en su patrimonio. Este fenómeno no es tan difícil de explicar. Recuérdese que, dos siglos antes, centenares si no miles de holandeses suscribieron las acciones de la VOC y que la EIC logró más de doscientos suscriptores. En el siglo XVIII las emisiones de acciones que se distribuían entre el público se multiplicaron – hasta el estallido de la burbuja – porque tenían, normalmente, el apoyo del Estado. Añádase que, hasta casi el siglo XX, los accionistas no estaban obligados a desembolsar el capital suscrito, lo que hacía de la suscripción un negocio muy poco arriesgado. Si las cosas no iban bien, simplemente, los accionistas abandonaban la sociedad y perdían lo poco que habían desembolsado. Y, en fin, el otorgamiento del charter iba acompañado, normalmente, de la atribución de derechos monopolísticos (bancos) o concesiones administrativas de alguna clase (infraestructuras)  con participación económica del propio gobierno local. Dados estos hechos y el apoyo político expresado en la concesión de una carta de incorporación, no es extraño que la suscripción de acciones se extendiera en la población.

Los costes de agencia, pues, eran los derivados del conflicto de intereses entre esos accionistas y los accionistas de control, normalmente, los que habían impulsado la fundación de la sociedad anónima y ostentaban la mayoría o una parte significativa del capital. No muy diferente situación a la de la VOC. Y los mecanismos de control de esos costes de agencia eran “mecánicos”, es decir, se establecían límites a lo que las sociedades podían hacer: duración limitada, normas sobre capital –incluyendo derechos de suscripción preferente en caso de aumento de capital - , capacidad jurídica limitada por el objeto social (doctrina ultra vires), actuación geográfica limitada, votos por cabezas, no proporcional a la participación en el capital social (lo que daba más influencia a los accionistas minoritarios e inducía a los clientes a convertirse en accionistas) etc. La regla del voto por cabezas desapareció hacia 1850 generalizándose la de una acción, un voto. Probablemente porque los costes de agencia se redujeron lo suficiente como para que la falta de poder en la gestión de la compañía no desanimara a los ahorradores a invertir en acciones.

La imposición de deberes fiduciarios a los administradores que los jueces hicieran efectivos tardaría mucho en llegar. El primer caso de self-dealing en el que se reconoció legitimación activa a los accionistas para demandar a los administradores en nombre de la sociedad fue de 1832 sobre la base de la equiparación de la posición de aquéllos con los trustees.

Durante el último tercio del siglo XIX la estructura de propiedad de las sociedades anónimas continuó siendo semejante: no existían administradores que controlasen la gestión sin ostentar una participación significativa en el capital social. Las sociedades anónimas de capital disperso como modelo extendido y típico del mundo anglosajón tendría que esperar al siglo XX y al crecimiento de los mercados bursátiles para lograr la posición preponderante. Sin embargo, las protecciones de los accionistas que hemos llamado mecánicas tendieron a desaparecer, se amplió la discrecionalidad de los administradores y se redujeron los poderes de control de los accionistas dispersos quienes, a cambio, vieron aumentadas las posibilidades de demandar a la sociedad (derivative action) y la posibilidad de “acumular” sus votos para – de forma semejante a nuestro sistema de representación proporcional – elegir a un administrador que representase a esos accionistas en el consejo de administración. Las razones de esta evolución, según el autor, estarían en las exigencias de la gran empresa (extensión de los negocios a todos los Estados Unidos, mayor necesidad de discrecionalidad empresarial y riesgo de paralización si se reconocían derechos de veto a los accionistas minoritarios) y en la competencia entre los Estados por atraer incorporaciones de sociedades anónimas.

La verdadera extensión de la propiedad de acciones entre la población en general no se produjo hasta los años 20 del pasado siglo aunque a finales del siglo XIX había ya corporaciones que tenían más de 10.000 accionistas. Dicen Becht y DeLong que
a fines de 1929 sólo el 11 % de las 200 sociedades anónimas de mayor tamaño en los EE.UU estaban controladas por accionistas significativos, mientras que el 44 % lo estaban por los administradores que, sin embargo, ostentaban sólo una pequeña proporción del capital social… y en 1937 muy pocas de las 200 más grandes tenían como accionista mayoritario a una familia aunque las familias dominaban los consejos de administración”.
Esta evolución se produjo, probablemente, porque las bolsas impusieron requisitos para cotizar que protegían a los accionistas y porque los banqueros de inversión, que gestionaban paquetes de acciones significativos actuaron como agentes de los accionistas en el control y vigilancia de los gestores. De forma que, en 1920 las bolsas norteamericanas eran ya semejantes a las bolsas europeas de finales del siglo XX. La mala reputación de estos banqueros, sin embargo, llevó a los EE.UU. al modelo de sociedades cotizadas de capital disperso, que fue posible, en parte, porque se produjo una enorme ola de fusiones de empresas pequeñas y medianas que dieron lugar a gigantes en los que las participaciones significativas se diluyeron. Los americanos de a pie, que habían comprado bonos patrióticos durante la 1ª Guerra Mundial, se lanzaron a comprar acciones después de la Gran Guerra. La regulación de los mercados de valores y de la comercialización de acciones sustituyó al Derecho de Sociedades como mecanismo para garantizar la protección de los accionistas dispersos. Ya no era necesario atribuir “voz” a los accionistas dispersos. Bastaba con las posibilidades de salida y el control de la “calidad” de las acciones como instrumentos financieros a través de las normas – que se promulgarán en los años treinta – sobre folletos de emisión. El valor de los mercados de capitales como instrumentos de control de los gestores (aquellos gestores deshonestos o ineptos, simplemente, serían expulsados del mercado y no recibirían capital para financiar sus inversiones) se puso de manifiesto. Junto al mercado de productos, hacía menos necesario el Derecho de Sociedades para garantizar a los inversores que no serían explotados por los gestores. El reforzamiento, teórico y práctico, de los deberes de lealtad de los administradores hicieron el resto.

De esta evolución, Becht y De Long dan cuenta del siguiente modo: lo que se produjo a comienzos del siglo XX en América fue una evolución producto de algunas coincidencias. La primera, que el mercado –continental – americano era enorme lo que indujo al aumento del tamaño de las empresas en comparación con las Europeas. Controlar una de esas enormes empresas con una participación mayoritaria en su capital era más difícil e implicaba una enorme concentración de riesgos para las – no obstante – riquísimas familias norteamericanas cuyas fortunas no encontraban igual en Europa. En fin, enormes posibilidades de inversión llevaron a un crecimiento sin igual tampoco en Europa de los mercados financieros. Además, una serie de “accidentes históricos” explican la configuración que tendrían los mercados de valores norteamericanos dominados por enormes sociedades anónimas de capital disperso. Es decir, y como hemos señalado en otras ocasiones, el mercado de productos y las enormes ganancias de eficiencia que se podían obtener aumentando la escala de la producción en un mercado tan vasto como el estadounidense movieron la estructura productiva hacia la grandísima empresa que, lógicamente, tenía difícil su control propietario por unos pocos accionistas.

 

La historia de la Standard Oil


La Standard Oil nació como una sociedad de personas – una sociedad colectiva o partnership – de la familia Rockefeller y algunos amigos. En 1870, y ante la necesidad de atraer capital, se convirtió en una corporación – en una sociedad anónima – sometida al Derecho de Ohio. De acuerdo con el Derecho de Sociedades, una sociedad anónima no podía tener actividades fuera del Estado de incorporación y no podía adquirir acciones en otras sociedades. El problema lo resolvieron los Rockefeller recurriendo al trust: tres empleados de la compañía se convirtieron en trustees y propietarios (por cuenta de los Rockefeller) de las acciones de las sociedades constituidas por los Rockefeller en otros Estados. En el trust se preveía que los dividendos que estas últimas repartieran se “subirían” a los accionistas de Standard Oil en proporción a su participación en el capital de ésta. Con ello se saltaron los límites que imponía el Derecho de Ohio pero no lograron atraer nuevos accionistas. Para ello, realizaron el cambio de acciones de las compañías que fueron adquiriendo por certificados de participación en el trust que hemos explicado aquí: la totalidad de las acciones de la Standard Oil se pusieron en un trust con 9 trustees. Los trustees no ostentaban ninguna propiedad sobre la compañía y, como en el primer trust, debían entregar los dividendos a los titulares de los “certificados” de participación en el trust. De manera que el control quedaba completamente blindado porque los titulares de los derechos económicos – los titulares de los certificados de participación en el trust – carecían de cualquier derecho de voto en la Standard Oil. Luego, intercambiaron las acciones de otras sociedades por certificados semejantes procediendo así a la mayor concentración empresarial de la historia.

Como hemos explicado ahí, se entiende así por qué la reacción del legislador a finales del siglo XIX adoptó la forma de legislación “antitrust. Los Rockefeller tuvieron que deshacer el trust y entregar acciones a los titulares de los certificados pero, al hacerlo, se descubrió que entre ellos y los accionistas afines, ostentaban la mayoría. Una vez suprimida – por Nueva Jersey – la prohibición de que una sociedad anónima pudiera ostentar acciones en otra sociedad anónima, el problema quedó resuelto y los grupos de sociedades pudieron florecer sustituyéndose los trust por las compañías “holding” como vehículo de control.

El último paso fue la fusión de las sociedades controladas en una sola (paso provocado, probablemente, porque los dividendos que las filiales pagaban a la holding eran objeto de un impuesto lo que hacía inconveniente mantener la estructura de grupo de sociedades – cambio provocado por la Public Utility Company Holding Act de 1935 y porque diversos pronunciamientos judiciales en aplicación de la ley antitrust consideraron como “restraint of trade” – como una restricción de la competencia – la formación de grupos de sociedades dominados por una sociedad holding, procedimientos que culminaron con la orden del Tribunal Supremo de dividir la Standard Oil en 1911).

Esta evolución indica que Roe tenía parte de razón cuando sostuvo que fue la política – la era progresiva – la que tuvo más influencia en la configuración final del capitalismo norteamericano. Becht y DeLong citan a Vanderbilt explicando su decisión de deshacerse del control de la compañía de ferrocarriles que había heredado de su padre: estaba harto de la presión política y de la acusación de conflictos de interés. Y estos grandes accionistas encontraron en Gran Bretaña (y en J.P. Morgan que tenía los contactos con los financieros ingleses) los capitales necesarios para adquirir esos paquetes de control. El legislador federal puso en vigor la Clayton Act en 1914 y las participaciones en compañías competidoras quedaron prohibidas y en 1933, la Glass-Steagall Act separó definitivamente a los bancos de inversión de los bancos comerciales. Estas dos normas, junto a la aplicación de la legislación antitrust influyeron sobremanera en la configuración de las grandes sociedades norteamericanas como compañías de capital disperso. Los accionistas de control dejaron de serlo y los administradores sociales ocuparon su puesto. Dicen Becht y DeLong que
“los accionistas de control vendieron sus acciones (en las primeras décadas del siglo XX) y apreciaron el valor de la diversificación al reducir el coste esperado del riesgo idiosincrático que soportaban al ostentar grandes paquetes de acciones como algo preferible y de mayor valor que la pérdida de la capacidad de controlar las juntas de accionistas en el caso de que se pretendiera sustituir a los administradores”.
De forma que Berle y Means podían hablar, en 1932, de la “separación entre propiedad y control” y de cómo éste había pasado de los accionistas a los gestores.
Becht y DeLong recogen los datos de Berle & Means y los corrigen para tener en cuenta que aunque se produjo un aumento espectacular del número de accionistas de las grandes sociedades norteamericanas en el primer tercio del siglo XX y aumentaron también en gran número las compañías que, en 1930 estaban controladas por los administradores que no ostentaban paquetes de control del capital, este aumento no era tan grande si se reflejaban adecuadamente las compañías que estaban controladas de facto por las familias que habían sido sus principales accionistas pero que seguían – sin una participación ya significativa en el capital – controlando los consejos de administración.

¿Y qué pasó con los antiguos accionistas de control?


Dicen Becht y DeLong que
  • en unos casos vendieron a los que organizaron los trust a los que nos hemos referido antes, organizadores que, a su vez, vendieron al público inversor las acciones adquiridas. Por ejemplo, U.S. Steel fue vendido por Carnegie a J.P. Morgan.
  • En otros casos, los promotores del trust se quedaron con las acciones pero fueron obligados a deshacerse de ellas por las decisiones de los tribunales que aplicaron las normas antitrust. Es el caso de Standard Oil. “Aunque los Rockefellers recibieron acciones de cada una de las sociedades en las que se dividió la Standard Oil, habrían sido objeto de nuevas medidas antitrust si hubieran tratado de influir y coordinar la actuación en el mercado de todas ellas”. En el caso de GM, los Du Pont fueron obligados a vender su participación del 23,5 % que ostentaban a través de la empresa química del mismo nombre, también como consecuencia de una demanda civil basada en el Derecho antitrust (en la Clayton Act).
  • en fin, en otros casos, como hemos adelantado más arriba y como explicaría más tarde Coffee, las familias se deshicieron de los paquetes de control pero siguieron dominando los consejos de administración.
En todos los casos, el apetito de los ahorradores por adquirir acciones permitió a los que controlaban las compañías obtener una prima por deshacerse del control. Bien fueran estos ahorradores los inversores británicos o la creciente clase media norteamericana. La existencia de un sofisticado sector financiero que pudo hacer de intermediario también debió de ser importante. No se puede menospreciar la importancia del Derecho – antitrust especialmente – y de la política – en el control de la capacidad de apropiación de los resultados de las empresas por parte de los accionistas de control. Concluyen Becht y DeLong diciendo que no estan seguros de cuán importante fue el Derecho de Sociedades y la protección de los accionistas dispersos. Sospechamos que su importancia fue menor.

Harwell Wells, A Long View of Shareholder Power: From the Antebellum Corporation to the Twenty-First Century, 67 Fla. L. Rev. 1033 (2016)

Marco Becht, J. Bradford DeLong Why Has There Been So Little Block Holding in America? 2005


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