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miércoles, 26 de julio de 2017

Manolete, si no sabes torear, pa qué te metes: los CDS

abc

Foto: ABC


Los CDS son, como todo el mundo sabe, (risas) unos contratos de “seguro” (no lo son, porque el asegurado no está sometido al riesgo que cubre el CDS) en los que alguien se asegura frente al riesgo de que un tercero no pague sus deudas.

Por ejemplo, Antonio – asegurado -  se cubre frente al riesgo de que Telefonica no pague puntualmente los bonos que emitió en el año 2012 pagando a Bernabé – asegurador – una prima a cambio de que Bernabé asuma ese riesgo, de manera que si Telefonica deja de pagar sus bonos, Antonio podrá reclamar a Bernabé el pago. Es decir, Bernabé se convierte en “fiador” de Telefonica. Naturalmente no es un contrato de fianza porque Telefonica no interviene. Los CDS son, a menudo, puramente especulativos porque Antonio no ha suscrito ni comprado esos bonos de Telefonica, de manera que el hecho de que Telefonica pague o no pague sus bonos no le produce un “siniestro” a Antonio.


Lo único de bueno que tienen estos CDS es que generan incentivos en los que operan en los mercados para determinar con exactitud el riesgo de la deuda de Telefonica, es decir, la probabilidad de que Telefonica deje de pagar sus deudas. Si la prima es pequeña o disminuye, será una indicación de que el mercado piensa que Telefonica podrá pagar sin problemas esos bonos a su vencimiento, incluidos los intereses, si aumenta, lo contrario. Los CDS son derivados porque son contratos cuyo objeto es un derecho de crédito (el derecho a cobrar los bonos de Telefonica), es decir, el “subyacente” es el crédito contra Telefonica (v., esta entrada para una explicación más general)

Antonio, sin embargo, no está perfectamente asegurado frente al riesgo de que Telefonica deje de pagar (aunque lo crea) porque ahora soporta el riesgo (de contraparte) de que Bernabé no tenga dinero suficiente para pagarle en el caso de que Telefonica no lo haga.

La quiebra de AIG demostró los riesgos sistémicos que la expansión de los CDS genera.

  • Si Antonio hubiera contratado un seguro de crédito, la regulación de las compañías de seguro obligan a ésta a hacer las reservas suficientes como para que la producción del “siniestro” (el impago por parte de Telefonica) no lleven a la insolvencia a la compañía de seguro. Pero no hay una regulación semejante para los CDS y para los que proporcionan cobertura de riesgos de crédito.
  • Además, si Antonio hubiera contratado un seguro de crédito es porque, normalmente, ha comprado bonos de Telefonica y teme que Telefonica no pague. De manera que el contrato de seguro de crédito establecerá con claridad que el siniestro es la insolvencia de Telefonica.

Resulta difícil distinguir el seguro de crédito del seguro de caución porque lo que genera el pago de la indemnización es, en ambos casos, el incumplimiento del deudor. Lo habitual, sin embargo, es que el seguro de caución sea concertado por el deudor (como tomador) a favor del acreedor, es decir, como un seguro por cuenta ajena mientras que el seguro de crédito es el acreedor el que actúa como tomador. Además, mientras en el seguro de caución se aseguran operaciones individuales, en el seguro de crédito lo normal es que se cubra un volumen de operaciones, es decir, utilizando la póliza flotante o de abono de manera que con una sola póliza cubre o puede cubrir todas las operaciones comerciales de un período más o menos largo de tiempo

El siempre interesante Matt Levine se ocupa en esta columna de los CDS del Popular. Se refiere a este artículo del Financial Times en el que se pregunta si, aquellos que se aseguraron frente al riesgo de que el Popular no pagara sus bonos subordinados (bonos que han sido amortizados manu militari por la Junta Única de Resolución bancaria JUR en el proceso de saneamiento del banco), esto es, los Antonios en nuestro ejemplo, tienen derecho a reclamar a los Bernabés el pago o si los Bernabés pueden rechazar tal pago aduciendo que, como los Antonios pueden reclamar al Banco Popular o a la AUR porque éstos no debieron amortizar sus bonos – si tal es el caso – no han sufrido un daño que esté cubierto por el CDS. Si en vez de un CDS, los Antonios hubieran contratado un seguro de crédito, no habría duda de que la compañía de seguros tendría que pagar y que se subrogaría en la posición de Antonio en las posibles reclamaciones contra el Banco Popular o contra la AUR. Así lo dispone la ley de contrato de seguro. Pues bien, dice el Financial Times que

“un comité de la ISDA – la organización internacional que regula los derivados y los swaps – está recopilando información y opiniones sobre si el hecho de que los titulares de los bonos del Popular tengan una acción para reclamar que se les paguen sus bonos puede verse como un “activo” – la posibilidad de reclamar – que, en último extremo, limitaría la obligación de indemnizar a los que compraron el CDS”.

Lo que están pensando en ISDA, según el FT, es en organizar una especie de subasta que determine el valor de los bonos – en este caso del Popular – para fijar así la cuantía de lo que tienen que pagar los Bernabés, esto es, los que dieron la cobertura.

Estas limitaciones de los CDS en comparación con los seguros de crédito (y otras, como la que hemos expuesto más arriba, sus efectos sistémicos y, eventualmente, el hecho de que crean incentivos en los acreedores para dar crédito más “alegremente” porque se sienten asegurados) ha llevado a una cierta decadencia del mercado de CDS y, dice el Financial Times, a que los operadores se convenzan de que los CDS no son un sustitutivo bueno de un seguro de crédito”.

A veces, los incentivos que generan los CDS son realmente perversos. Vean por ejemplo la famosa historia de Codere (y aquí) Ahora, el FT cuenta que un grupo de fondos de cobertura, de hedge funds – “vendió” cobertura sobre los bonos de una empresa distribuidora minorista británica llamada Matalan. Recientemente, Matalan quiere realizar una nueva emisión de bonos que sustituya a los bonos emitidos anteriormente por Matalan. Es decir, los antiguos bonos se amortizan y a los que suscribieron estos se les dan nuevos bonos. Pues bien,y estos fondos le han ofrecido asegurar la emisión – o sea, garantizar a Matalan que encontrarán compradores o suscriptores para esos bonos – siempre que los bonos no los emita Matalan sino una compañía de nueva constitución – un “vehículo” –.

De esta forma, aquellos que hubieran comprado CDS en relación con los bonos antiguos de Matalan se quedan sin nada porque los bonos respecto de cuyo impago se aseguraron han sido amortizados – se han extinguido – y han sido sustituidos por nuevos (es decir, no ha habido impago). La cobertura ofrecida por Bernabé – en nuestro ejemplo – respecto de tales bonos se extingue igualmente y Bernabé puede embolsarse definitivamente la prima que cobró. Como los Antonios no eran suscriptores de esos bonos antiguos – en nuestro ejemplo, Antonio no era acreedor de Telefonica – los Antonios se quedan al pairo. Su cobertura desaparece porque Telefonica/Matalan no “puede” dejar de pagar unos bonos que han dejado de existir.

Dice Matt Levine, más o menos lo que el pasodoble español: “Manolete, si no sabes torear, pá qué te metes” Los compradores de la cobertura tienen lo que merecen por meterse a especular sin saber hacerlo y entrando en tratos con otros que son más listos que ellos (los de los fondos de cobertura). Con el desparpajo que le caracteriza, dice Levine, que la gracia de los CDS es que hay que leer bien el contrato para ganar dinero con ellos y hacerlo de forma “más inteligente que los demás”.

Otros creen que el último tonto murió anteayer y que esta capacidad de los CDS para desvalijar a los que compran la cobertura asegura la decadencia del mercado correspondiente. Los compradores de CDS se negarán a ponerse en manos de un fondo de cobertura  que puede hacer cosas como las de Codere o Matalan. La solución pasa – al parecer – por diversificar, esto es, por comprar cobertura respecto de múltiples deudores. Levine dice que estos compradores deberían comprar bonos – deuda empresarial – y no CDS y, para asegurarse, comprarlos de diferentes empresas y, en su caso, vender algunos de ellos para pagar la prima de un seguro de crédito. Si en algo tiene razón Levine es que no deberíamos derramar ni una sola lágrima por los especuladores a los que estos fondos de cobertura han ganado por la mano.

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