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domingo, 18 de febrero de 2018

Intangibles y capital disperso

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A plant is hard to steal. A new idea is not

Los autores documentan la decadencia de los mercados bursátiles en términos de atracción de nuevas compañías cotizadas. Los números son impresionantes en el caso de EE.UU y no tanto en el resto del mundo. Así, a fines de 2016, en los EE.UU., el número de sociedades cotizadas era un 25 % inferior al de 1975 y un 52 % inferior al de 1997, cuando este número era el más elevado de la historia. En términos de capitalización, sin embargo, en 2016, ésta era 7,4 veces la de 1975, la mayor de la Historia en términos absolutos pero no en términos de comparación con el PIB (153 % en 1999 vs. 124 % en 2016). Lo que estos números indican es que en la bolsa hay cada vez empresas más grandes y menor número de ellas. Cada vez hay menos nuevas compañías que acceden a la bolsa y las empresas pequeñas acaban siendo excluidas de cotización y frecuentemente absorbidas por otras. Y, lo que es más notable, muchas empresas muy grandes no llegan a cotizar nunca: “el principal factor en la caída del número de sociedades que cotizan no es un cambio en la población de as compañías sino una caída en la propensión de las compañías a cotizar… que ha caído en un 54 % desde el nivel más alto a 2015”, de forma que la compañía medio que cotiza es hoy de mucho mayor tamaño a lo que lo era hace veinte años.

A la vez, las compañías emiten cada vez menos capital y deuda en los mercados públicos. En el resto del mundo, los datos no son tan dramáticos.

“De hecho, el número de sociedades cotizadas se incrementa en todos los países del mundo excepto EE.UU… los EE.UU tienen relativamente menos sociedades cotizadas ceteris paribus que otros países”.

Luego veremos que una explicación puede encontrarse en que EE.UU. es el país cuyas empresas más invierten en intangibles, como se refleja en el gráfico y que la sociedad anónima cotizada americana “típica” es una sociedad de capital disperso mientras que la europea o asiática es una sociedad con accionistas de control, de manera que las ventajas e inconvenientes de cotizar y la importancia del capital intangible pueden ser distintos en unas y otras.

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Los autores deducen de estos datos que unen al hecho de que unas pocas compañías – las grandes tecnológicas – valgan en conjunto varios billones (europeos) que

“los mercados bursátiles norteamericanos no son idóneos para satisfacer las necesidades de financiación de empresas jóvenes cuyo principal activo tiene forma de capital intangible. En ese sentido, estamos asistiendo, en los EE.UU., no a una decadencia de las sociedades cotizadas, sino de los mercados bursátiles como lugar donde acuden las compañías jóvenes en EE.UU. para buscar financiación”

Explican entonces que la proporción de activos fijos (bienes tangibles tales como edificios, tierra, maquinaria) ha bajado extraordinariamente en las últimas décadas en los recursos propios (de más del 30 % a menos del 20 %) y ha aumentado el gasto en I+D.

Primero se ocupan de descartar que estemos, como suponía Jensen, ante un problema de costes de agencia que haya hecho “anticompetitiva” a la sociedad cotizada de capital disperso. Los costes de agencia de los accionistas dispersos, esto es, los que soportan para controlar lo que hacen con su dinero los administradores, han disminuido y mucho, probablemente si juzgamos, por ejemplo, por la porción de los beneficios que se reparten entre los accionistas (este porcentaje ha subido y, en los últimos años es superior al 40 %) bien sea vía dividendos, bien y sobre todo, vía recompra de acciones. Tampoco estamos ante un problema de regulación excesivamente onerosa para las sociedades cotizadas. Si acaso, lo que ha habido es una desregulación de las no-cotizadas, esto es, un aumento de las facilidades para captar inversores sin necesidad de cumplir con los requisitos de una sociedad cotizada.

En su opinión la clave para entender esta evolución está en el mayor valor en el siglo XXI del capital intangible respecto del capital físico. Esto afecta a la utilidad de los mercados bursátiles en dos sentidos. Por un lado, las empresas no necesitan financiación del público para sus proyectos de inversión. Por otro, el público sufre una asimetría informativa que no puede ser eliminada por parte de las compañías en nuestros días como lo era en el pasado. Porque revelar información sobre los planes relativos a la construcción de una fábrica o de un oleoducto no daña a la empresa que proyecta tal cosa, pero desvelar los planes de inversión en I+D y las líneas de investigación en software sí que puede hacerlo. De manera que las empresas que quieran financiar la inversión en I+D preferirán no estar sometidas a las normas del mercado de valores que les obligan a poner a disposición del público tal información.

Los autores añaden que la contabilidad tampoco ayuda ya que obliga a contabilizar como gastos las inversiones en capital intangible (salarios de investigadores, por ejemplo) lo que puede desorientar a los inversores respecto de los beneficios futuros que esa compañía obtendrá (“contabilizar prudentemente es valioso para las empresas que emiten deuda porque proporciona una mejor aproximación a los bienes disponibles que pueden servir como garantía en beneficio de los bonistas. Pero las empresas que tienen grandes cantidades de activos intangibles típicamente no emiten deuda porque los activos intangibles son malas garantías en un préstamo”).

Los autores añaden que la propiedad concentrada – esto es, permanecer fuera del mercado bursátil – “es valiosa para reducir los costes de agencia del flujo de caja libre” tal como dijo Jensen en los años noventa del pasado siglo. En efecto, si los socios tienen una participación significativa en la compañía, tendrán incentivos para vigilar lo que hagan los administradores y, a la vez, serán más capaces de valorar adecuadamente el capital intangible. Los insiders, por su parte, no tendrán inconveniente en comunicar esa información a unos cuantos potenciales inversores, no al público en general, si esa comunicación lleva a inversores de gran capacidad (institucionales, fondos soberanos, firmas de venture capital o capital riesgo…) a financiar la compañía, lo que, a su vez, puede llevar a éstos a desarrollar equipos especializados en la valoración de tales intangibles. Esto explicaría por qué el descenso no ha sido acusado en el resto del mundo. Si las sociedades cotizadas en Europa o Asia están controladas por uno o unos pocos accionistas, esta asimetría informativa no existe y la mera presencia de accionistas de control puede ser suficiente información para que los accionistas dispersos “se fíen” respecto del valor del capital intangible de esa empresa. Por otro lado, no es probable que haya ningún otro mercado bursátil en el mundo en el que las compañías tecnológicas tengan un peso semejante al que tienen en EE.UU.

Por el lado de las empresas nacientes, la mejora en la financiación fuera de la bolsa les ha hecho innecesario salir a Bolsa tan pronto como en el pasado

Hay al menos tres razones para eso. Primero… los cambios regulatorios han facilitado la recaudación de fondos en forma privada… En segundo lugar, los cambios tecnológicos han hecho que sea mucho más fácil buscar inversores y recopilar información. En tercer lugar, las empresas jóvenes no requieren tanto capital en su fase de desarrollo como solían hacerlo… A la luz de estos datos, tal vez no sea sorprendente que Ewens y Farre-Mensa (2017) documenten que las startups privadas ahora pueden "obtener capital (...) históricamente disponible solo para sus pares públicos".

Y también es más fácil para los inversores encontrar a las empresas nacientes. Pero, para éstas, cuando su capital es básicamente intangible, puede ser preferible ser adquirido por otra empresa a salir a bolsa. Lo explican recurriendo a un trabajo de Haskel y Westlake:

…  los activos intangibles son escalables de una manera que los activos tangibles no lo son. Si un fabricante de automóviles quiere producir el doble de automóviles, tiene que duplicar su planta de fabricación. Hacerlo requiere una gran cantidad de capital. Ser adquirido por otra compañía de automóviles no haría que una planta de fabricación esté disponible a menos que esa compañía tenga una planta de producción inactiva. Por el contrario, una empresa que ha desarrollado una nueva herramienta de software puede aumentar sus ventas de esa herramienta a un costo marginal que es cercano a cero. Por lo tanto, su principal preocupación es vender la mayor cantidad posible de esa herramienta hasta que sea reemplazada por una herramienta mejor. Tener acceso a una plataforma con mayor visibilidad y capacidad de distribución sería valioso para dicha empresa.

En otros términos, el valor de ese capital intangible es mayor en manos de una empresa lo más grande posible porque las economías de escala son tan enormes que se puede crecer muchísimo antes de incurrir en diseconomías. (Respecto de otros efectos que el aumento de la proporción del capital intangible v., aquí, diap nº 12) De manera que estas empresas tienen como alternativa a la de salir a Bolsa – mucho más arriesgada – la de ser adquiridas. Para salir a bolsa tienen que convencer al público de que pueden “colocar” su producto en muchas empresas o a muchos consumidores. Vendiéndose al mejor postor, sólo tienen que convencer a cualquiera de ellos de que su producto mejorará sustancialmente la plataforma del adquirente. La superioridad de esta segunda vía cuando se trata de activos cuyo valor es incierto es notable.

A lo anterior debe añadirse lo que se ha explicado por otros respecto a que las sociedades cotizadas estarían “subvencionando” a las no cotizadas proporcionándoles esa información “gratis” .


Doidge, Craig and Kahle, Kathleen M. and Karolyi, George Andrew and Stulz, René M., Eclipse of the Public Corporation or Eclipse of the Public Markets? (January 2018). 


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