El otro blog para cosas más serias

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lunes, 19 de marzo de 2018

La salida a bolsa de Spotify: ¿una novedad?

DARK DARK DARK

Portada del disco de Dark, Dark, Dark, In Your Dreams


Se trata de fijar un precio


La salida a bolsa de Spotify ha llamado la atención de los interesados en EE.UU. porque, a diferencia de otras, Spotify no va a recaudar fondos con la salida a cotización de sus acciones en la bolsa de Nueva York, es decir, lo suyo no es una “oferta pública de suscripción” de acciones ni una “oferta pública de venta” de acciones. Lo único que va a ocurrir es que sus acciones podrán comprarse y venderse libremente – negociarse – en la bolsa de Nueva York. Es lo que se conoce como un “listing”.

Como dice Levine, la diferencia fundamental entre estos dos procedimientos de salida a cotización se encuentra en el mecanismo para fijar el precio inicial de las acciones. En una OPV/OPS, el emisor – Spotify en el ejemplo – contrata a unos bancos de inversión para que fijen el precio inicial. ¿Cómo se fija el precio inicial en el caso de un listing? Descentralizadamente, si el mercado en el que cotizan es un mercado en el que oferta y demandan se casan directamente o centralizadamente si es un mercado de “market makers” donde hay especialistas en poner precio que ofrecen a los inversores comprar y vender acciones a un precio determinado. Dado que el NYSE es un mercado del primer tipo y el Nasdaq del segundo tipo, no es extraño que, como veremos inmediatamente, lo de Spotify haya sido una novedad en el primero pero no lo hubiera sido en el segundo. Esta fijación descentralizada o cuasidescentralizada de los precios es menos arriesgada si las acciones – como parece que es el caso de Spotify – se venían negociando en mercados privados antes de la futura salida a cotización (que tendrá lugar en abril).

La existencia de esos mercados privados para las acciones resuelve parcialmente otro problema que examinaremos inmediatamente: satisfacer la demanda de esas acciones por parte de inversores institucionales que, normalmente, se atiende por parte de los bancos de inversión que actúan como underwriters en el caso de las OPV/OPS. Si estos inversores institucionales “ya” han comprado acciones de Spotify en esos mercados privados, no necesitarán comprar cuando se produzca el listing.
En nuestro Derecho, el procedimiento administrativo es el de “admisión a negociación” de unos valores, regulado por la Ley del Mercado de Valores y el Real Decreto 1310/2005, de 4 de noviembre, por el que se desarrolla parcialmente la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, en materia de admisión a negociación de valores en mercados secundarios oficiales, de ofertas públicas de venta o suscripción y del folleto exigible a tales efectos. Al parecer, la posibilidad de “listing” sin una oferta pública de venta o suscripción está prevista en las reglas del Nasdaq pero no de la NYSE.

Como hemos adelantado, la diferencia entre ambos procedimientos es que en el listing no se venden acciones a los inversores dispersos ni se encarga a los bancos de inversión que averigüen el precio que los inversores institucionales están dispuestos a pagar por las acciones a efectos de la oferta pública. No hay oferta pública y no hay un precio único para todas las acciones que se ofrecen a los inversores el primer día pero, una vez que las acciones cotizan, los actuales accionistas pueden desprenderse de ellas en el mercado y, en el largo plazo, la cotización de Spotify será semejante a la de cualquier otra sociedad que hubiera salido a cotizar mediante una OPV u OPS. 


¿Cuándo es más sensato recurrir a un listing?


Cuando el objetivo de los insiders (los emprendedores que crearon la empresa o los financiadores iniciales de la misma) y de la propia sociedad no es allegar nuevos fondos. Como se ha explicado muchas veces, las compañías del sector tecnológico no necesitan de capital. Ni Facebook ni Twitter saben qué hacer con el dinero que obtuvieron en la OPS. El objetivo de la compañía y de sus principales accionistas al salir a bolsa es, simplemente, dotar de liquidez a sus paquetes de acciones y convertir éstas en algo que cualquier inversor institucional pueda tener en su cartera.

Un listing no incluye – como sí lo hace una OPV o una OPS – un procedimiento para averiguar el precio de mercado. Recuérdese que tal es la función de los bancos de inversión: “explorar la demanda” y averiguar cuánto están dispuestos a pagar los inversores institucionales por las acciones para, a continuación, fijar un precio al que saldrán al mercado las acciones que se vendan en la OPV o en la OPS. En el caso de Spotify, como en todos los de los listing, el precio de mercado se formará gracias a un market maker, es decir, un operador especialista dispuesto a vender o comprar acciones de Spotify a un precio que consideren que responde al valor “averiguado” de esas acciones. Como dice Levine, las diferencias entre ambas formas de fijar el precio inicial no son tan grandes.

La diferencia más significativa – dice Levine – está en la ausencia de un periodo de prohibición de venta de sus acciones (lock up period) que se imponga a los accionistas actuales de Spotify. Es decir, los insiders de Spotify podrán vender sus acciones desde el primer día. En una OPV o en una OPS, lo normal es que, para no distorsionar el volumen de acciones disponibles para que las compren los accionistas dispersos o los inversores institucionales, los actuales accionistas se comprometan a no vender las suyas – no “competir” con la OPV u OPS – durante un período de 3 a 6 meses. Como explica Levine, los insiders aceptan esta limitación porque, normalmente, participan con sus acciones en  la oferta de venta (es decir, parte de las acciones que se venden al público en la oferta pública son suyas) o no quieren vender y por eso aceptan que la compañía haga una oferta pública de suscripción para allegar nuevos fondos para el negocio. La ventaja del listing para los actuales accionistas de Spotify, dice Levine, es que podrán vender acciones de su paquete cualquier día a partir de que éstas estén admitidas a cotización sin las restricciones aplicables al caso de que haya una OPV u OPS en marcha. Otra diferencia puede estar en la ausencia de greenshoe, es decir, en que los bancos que aseguran la emisión (los bancos de inversión que garantizan a la compañía que obtendrá el volumen de fondos que persigue con la OPV o la OPS) no adquieren un determinado número de acciones para poder atender posible demanda insatisfecha de las acciones (o sea, la posibilidad de que la gente quiera comprar más acciones de las previstas). Si no hay OPV ni OPS es lógico que no haya greenshoe.


¿Para qué sale a bolsa entonces Spotify?


Coffee dice que hay dos razones plausibles: dar liquidez a los empleados a los que se les han entregado acciones, de manera que puedan vender sin tener – Spotify – que crear un mercado de sus propias acciones – y aumentar el valor como “moneda de cambio” de las acciones de Spotify en operaciones de fusión y adquisición de empresas. Las observaciones de Coffee – como casi siempre – son perspicaces. Jensen, hace muchos años, llamó la atención sobre los efectos que tal utilización de las propias acciones tenía sobre los incentivos de los administradores sociales para construir imperios (les sale “barato” comprar otras empresas porque no pagan en dinero sino en acciones propias) y es cierto que, una vez que las acciones de Spotify coticen, los dueños de empresas que Spotify esté interesada en comprar (imagínese una compañía de inteligencia artificial que permite a Spotify “afinar” con las canciones que sus suscriptores quieren oir en cada momento) estarán más dispuestos a vender si lo que reciben a cambio – aunque no sea dinero – son acciones de una sociedad cotizada que pueden, a su vez, vender fácilmente en el mercado porque éste es profundo y líquido. De manera que es previsible que Spotify proceda, en los próximos meses o años, a realizar ampliaciones de capital para pagar a terceros por las acciones de las compañías que quiera comprar. Levine hace referencia a un paper sobre las salidas a bolsa en el Reino Unido (es de 2005) en el que se argumenta que una estrategia en dos pasos, esto es, primero sacar la compañía a negociación mediante un listing y, a continuación, una vez que la compañía ya cotiza, realizar una emisión (una OPV u OPS) es más “barato” para las compañías porque la función de determinación del precio que se encarga normalmente a los bancos de inversión en la OPV/OPS se realiza por el mercado en el período previo desde que la compañía cotiza (“trading reduces the valuation uncertainty of these firms before they issue equity”)

Naturalmente, no hay comidas gratis. Si Spotify no sale a bolsa con la protección anti-OPA correspondiente (voto múltiple para los insiders, por ejemplo), existe el riesgo de que un tercero se haga con el control de la compañía contra la voluntad de los emprendedores que la crearon si éstos ya no disponen – tras sucesivas rondas de financiación – de la mayoría del capital. El listing no permite multiplicar las clases de acciones aprovechando la OPS.


¿Qué otros riesgos tiene el listing?


Según Coffee, y al margen de los regulatorios que no son trasladables a España, la aparición de especuladores que vendan en corto, esto es, apuesten porque bajará el precio de la acción porque habrá insiders que quieran vender inmediatamente después del listing y creen una sobreoferta que tire los precios hacia abajo. Ese riesgo es poco probable si existen acuerdos entre los actuales accionistas significativos al respecto y si hay, como es el caso de Spotify, un market maker encargado de “cuidar” de la acción en las primeras semanas de cotización. Dice Levine que lo más probable es que los actuales accionistas no se lancen a vender en los primeros días y que más bien, esperen a que se forme un precio de mercado más potente (con más transacciones detrás) pero que, desde el primer día, haya suficiente volumen de negociación porque, por un lado, es posible que pequeños tenedores de acciones de Spotify quieran convertirlas en dinero y que – dado el tamaño de la empresa cuya valoración se calcula en 15 mil millones de dólares – haya inversores institucionales y particulares que deseen incluirla en sus portfolios. A diferencia de una OPV/OPS, los primeros no pueden estar seguros, en caso de listing, que recibirán el volumen de acciones que desean comprar (piénsese en los inversores institucionales que invierten en índices si Spotify pasa a formar parte de cualquier índice bursátil).

Por último, el recurso al listing no significa que Spotify no haya contratado bancos de inversión para que le asistan en el proceso. Parece que les paga un poco menos del 7 % que se llevan los bancos en este tipo de salidas a bolsa pero parece también que harán “menos” de lo que hacen en aquéllas.


más indicaciones


sobre la decadencia de la sociedad cotizada, véase esta entrada y la lista de entradas relacionadas que contiene

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