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domingo, 10 de junio de 2018

El Derecho aplicable y el valor de las empresas

Ll de lluvia

Jaimecedario, Letra Ll, de @thefromthetree

En el blog de Columbia, Fox resume su trabajo sobre una cuestión de gran interés:

¿someterse al Derecho de Sociedades de Delaware aumenta o disminuye el valor de las compañías?

Lo interesante empieza cuando se comprueba que Fox estudia, no el caso general, sino uno particular: el de las sociedades anónimas cotizadas pero que están controladas por un accionista. Es decir, no el modelo típico (pero quizá no mayoritario) de sociedad cotizada en la que el capital está disperso entre miles o cientos de miles de accionistas y ninguno tiene una participación de control o incluso meramente significativa. En EE.UU. predomina este último tipo fáctico de sociedad cotizada. En Europa continental, por el contrario, las sociedades cotizadas están a menudo controladas por un accionista o por un grupo de accionistas. Sociedades anónimas cotizadas de capital disperso son, en España, Santander, BBVA, Iberdrola o Abertis mientras que son sociedades controladas por un accionista o un grupo de accionistas Inditex, Endesa, ACS, Ferrovial, OHL, Acciona, Banco Sabadell etc.

Pues bien, el autor concluye que los efectos de someterse al Derecho de Delaware son distintos y opuestos para las primeras y para las segundas. Mientras que las sociedades de capital disperso aumentan de valor al incorporarse (constituirse conforme al derecho de Delaware) o “reincorporarse” en Delaware, las segundas – las sociedades controladas por alguno o algunos accionistas – pierden valor. en concreto, un 4 %.

¿Por qué?

El autor apunta dos posibilidades. La primera es que estar inscrita en Delaware aumenta la probabilidad de litigación contra la sociedad por parte de los accionistas y acreedores y estos pleitos son más numerosos y especialmente costosos en el caso de sociedades controladas. Es plausible que así sea. Mientras que un raider o un tercero puede intentar hacerse con el control por medio de una OPA o mediante una pelea por las delegaciones de voto (proxy fights), si la sociedad está controlada, los minoritarios – y los abogados que “montan” acciones colectivas) sólo tienen el recurso al pleito para protestar frente a las decisiones de dicho accionista mayoritario. Los órganos sociales y el mercado de capitales no protegen a los minoritarios. El Derecho de Delaware es muy “pro-litigación”.

Añade, en este marco de explicaciones, que la influencia sobre el legislador estatal de sociedades es mayor para las sociedades de capital disperso que para las controladas por un accionista, es decir, que éste no podría influir sobre, digamos, el legislador de California o Nevada en la misma medida que los administradores de compañías de capital disperso porque el valor para éstas del cambio legislativo es muy superior al valor que el mismo cambio tiene para una sociedad controlada (el accionista de control ya controla y no necesita tan apremiantemente la ayuda del legislador para asegurar su control como sí lo necesitan los administradores de una sociedad en la que no hay ningún accionista de control y que están expuestos, por tanto, a una OPA hostil que los destituya).

La segunda explicación sería la siguiente. Si un accionista de control sin reputación pretende convencer a los inversores para que se conviertan en accionistas minoritarios de una sociedad controlada por él, puede contraer un compromiso creíble (o mandar una señal) de que no explotará a los accionistas dispersos incorporándose en Delaware cuando sale a bolsa y distribuye entre el público una participación minoritaria en la sociedad. Dado que las “buenas” (las que tienen un accionista de control que no expropia a los minoritarios) no necesitan la “señal de calidad” que les da Delaware, las incorporadas en Delaware pertenecen al grupo de las sociedades controladas con peor calidad, lo que hace que el mercado las valore por debajo de sus comparables incorporadas en otros Estados.

Edward G. Fox Is There a Delaware Effect for Controlled Firms?

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