Foto: Pilar Canedo
Cuando una sociedad, en el marco de un contrato con un socio entrante en ella, le garantiza que sus acciones no perderán valor y que, si lo hacen, la propia sociedad les compensará, puede discutirse si estamos ante un caso de asistencia financiera. En efecto, en la medida en que la sociedad suprime el riesgo de pérdida de valor de las acciones, estaría facilitando financieramente al inversor la adquisición.
En el trabajo que resumo a continuación, el prof. Vaquerizo aborda esta cuestión. Explica que se trata de un pacto accesorio del contrato por el que el inversor 'entra' en la sociedad y que tiene la naturaleza de una opción de venta de las acciones que se liquida por diferencias entre el valor de las acciones cuando se produce el ingreso del nuevo socio y una fecha posterior determinada de común acuerdo. A cambio, el inversor se compromete a no vender sus acciones durante ese período de tiempo
Vaquerizo sostiene que no estamos ante un caso de asistencia financiera prohibida porque estos pactos accesorios "no constituyen un negocio de
financiación de la adquisición realizada por el tercero" Porque el inversor
"suscribe y desembolsa los valores con cargo a sus propios recursos,
y no puede afirmarse que la cobertura de la cotización o del valor posea realmente una causa financiera que sea «finalista» respecto de la adquisición misma puesto
que en ningún caso está dirigida a proveer al tercero de los fondos necesarios para
efectuar esta última ni a facilitar o garantizar su obtención"
Si el argumento es correcto, tampoco en el caso de esta entrada podría hablarse de asistencia financiera, puesto que tampoco cuando la sociedad hipoteca un inmueble a favor de los vendedores, la hipoteca está dirigida a proveer al adquirente de las acciones de los fondos necesarios para adquirir las acciones ni a facilitar o garantizar su obtención (son los vendedores de las acciones los que dan crédito al adquirente). Solo si la hipoteca se hubiera otorgado a favor del banco que presta los fondos al adquirente para adquirir las acciones estaríamos ante una asistencia financiera prohibida.
Pero su argumento fundamental es teleológico: prohibir estas garantías no encaja en la finalidad de la prohibición de asistencia financiera que sería, según el autor:
la que implica la asunción por la sociedad con cargo a
sus propios recursos del riesgo económico de la capitalización (o los desembolsos)
que, por definición, deben realizar los socios, pero no aquella en la que la sociedad
asume cualquier otro tipo de riesgo u obligación en el contexto o en conexión con la
emisión o transmisión de sus acciones, aunque la asunción de tal obligación pueda
llegar a tener, en último término, una repercusión negativa sobre el patrimonio
social.
Financiera, en el sentido del art. 150 LSC significa que la asistencia consiste en dinero, en entregar dinero o en prometer entregar dinero. Vaquerizo dice algo distinto. Es financiera si produce o posibilita "la
obtención de recursos líquidos con los que hacer frente a los desembolsos necesarios
para efectuar esa adquisición". O sea, reitera lo que ha dicho respecto a la finalidad de la norma del art. 150 LSC. En su opinión, esto no significa que las operaciones indirectas de asistencia financiera no estén prohibidas. Lo están "con independencia de su articulación formal o cronológica" si están "destinadas causal y funcionalmente a lograr que la sociedad proporcione financiación para que el tercero realice los desembolsos que le corresponden o bien asuma el riesgo de dichos desembolsos... Pero no a cualquier otro negocio u obligación
cuya función o finalidad económica sea distinta".
A lo anterior, Vaquerizo añade que la operación sospechosa tenga como finalidad principal la de facilitar la adquisición de las acciones por parte del inversor. De manera que no estarían prohibidas las operaciones, como las de aseguramiento del valor objeto de su trabajo, cuya finalidad principal no es esa, sino la de compensar al inversor por la permanencia o, podría decirse en general, reducir la asimetría informativa respecto del valor de las acciones que compran (los insiders que 'invitan' al inversor a adquirir las acciones saben más del valor real de éstas que el inversor, de manera que éste, sospechando que se le pide un precio excesivo, se negará a entrar. Para convencerlo de que lo que los insiders le han dicho sobre el valor de la compañía es real, estos pactos de aseguramiento del valor hacen creíbles las promesas al respecto por parte de los insiders.
La estrategia ensayada por Vaquerizo culmina con el análisis, en general, de la ratio de la prohibición de asistencia financiera. La verdad es que es muy difícil encontrarla pero Vaquerizo la delimita diciendo que se trata de impedir la descapitalización (no en sentido estricto de pérdida de su capital social legal, sino de "menoscabo o vaciamiento patrimonial") de las sociedades poniendo a su cargo directa (pagando al vendedor de las acciones con fondos sociales) o indirectamente (porque el vendedor de las acciones pueda cobrarse el precio de éstas ejecutando bienes del patrimonio de la compañía que hubieran sido pignorados o hipotecados a su favor). Y añade que este resultado no se produce en casos como los pactos de aseguramiento del valor. Aquí es donde dice algo con lo que estoy completamente de acuerdo. Ampliar los casos de asistencia financiera prohibida pone la norma correspondiente - el art. 150 LSC - en contradicción con el resto de las normas sobre el capital social.
una comprensión expansiva
del ámbito de aplicación de la norma según la cual resultaría ilícito cualquier
menoscabo patrimonial de la sociedad que favorezca la entrada de un tercero en el
accionariado (se compadecería)... mal con otras muchas
normas destinadas a proteger el patrimonio social, las cuales se limitan a establecer
la indisponibilidad del patrimonio vinculado a la cifra del capital y a ciertas reservas
A continuación, Vaquerizo argumenta con la conocida reforma - no incorporada al Derecho español - de la (antigua 2ª) Directiva en cuya justificación se lee que puede equipararse el régimen de la asistencia financiera al de la adquisición derivativa de las propias acciones porque, en ambos casos, de lo que se trata es de
... impedir el daño o menoscabo patrimonial que podría derivarse de la financiación
otorgada al tercero como consecuencia de los riesgos crediticios implícitos en esa
financiación cuando: (i) no se concede en condiciones de mercado justas y en interés
de la propia sociedad, o bien (ii) se concede con cargo al patrimonio que resulta
indisponible para los socios (no así, en cambio, si se hace con cargo a los recursos
libres de la sociedad).
Y, concluye, en el caso de los pactos de aseguramiento del valor, estamos ante contratos bilaterales de intercambio respecto de los cuales,
la prohibición sólo puede tener el sentido de impedir el
menoscabo del patrimonio social derivado la realización de atribuciones ventajosas
o «irregulares» a favor del tercero con motivo de su acceso a la condición de socio. Precisamente por ello, un «negocio de intercambio» (v. gr.: una compraventa)
realizado en condiciones de mercado justas o con una adecuada contraprestación
para la sociedad no da lugar al riesgo típico de la asistencia financiera prohibida.
Generalizando, Vaquerizo reduce el ámbito de aplicación de la prohibición de asistencia financiera exigiendo la presencia en la operación objeto de escrutinio de dos elementos:
... debe concurrir una
intencionalidad o propósito común a las partes de financiar la adquisición, no
bastando con que exista una simple relación de causalidad «eficiente» —esto es, una
mera conexión no intencional— entre la financiación y la adquisición. Y, por otra
parte, esa intencionalidad debe tener relevancia causal, en el sentido de que debe
erigirse en un motivo determinante de la adquisición tanto para la sociedad como
para el tercero.
A mi juicio, no es posible argumentar sobre la interpretación del art. 150 LSC desde la perspectiva de la finalidad de la prohibición que contiene sencillamente porque la ratio de la prohibición - como dice Vaquerizo la de impedir la descapitalización de las sociedades - entra en contradicción con otras muchas normas de la Ley que permiten a los socios repartirse el patrimonio social (o entregarlo a terceros) en su propio interés siempre que respeten el principio de igualdad de trato (u obtengan el consentimiento de todos los socios) y las normas sobre el capital social (amén de la aplicación ex post de las normas concursales). Así lo dice también Vaquerizo
(las normas sobre adquisición derivativa de las propias acciones y las normas sobre capital)... están concebidas para proteger una parte del
patrimonio social —la que se vincula al capital y a otras reservas indisponibles—
pero no el patrimonio social en su conjunto... (lo que) justifica una interpretación teleológica de norma si cabe aún más apegada
al sustrato económico de la operación
Lo que le permite reforzar la conclusión expuesta de que estos pactos de aseguramiento del valor no constituyen asistencia financiera prohibida porque su finalidad no es financiar la adquisición sino, como se ha explicado más arriba, inducir al inversor a pagar más por las acciones reduciendo la asimetría informativa que un outsider padece en comparación con los insiders (de hecho esa es la justificación común a los otros supuestos que el autor analiza al final de su trabajo y que tampoco se consideran habitualmente como supuestos de asistencia financiera prohibida tales como los descuentos en la adquisición, la entrega de derechos de adquisición - warrants -, la posibilidad de reinvertir el dividendo en acciones de la propia compañía...)
Si lo que he señalado más arriba respecto de que la ratio de la norma que prohíbe la asistencia financiera no es de utilidad en la interpretación del precepto es correcto, habría que ensayar una interpretación literal del mismo lo suficientemente estricta como para que no ponga en duda la validez de todas las operaciones financieras que están permitidas por otras normas de la ley. Este razonamiento llevaría a limitar la aplicación del art. 150 LSC en un doble sentido. Sólo están prohibidas las operaciones por las que a) las sociedades faciliten dinero o prometan entregar dinero (a través de la prestación de garantías) que se destine al pago del precio de las acciones y b) sólo lo están si la obligación financiera contraída por la sociedad se asume antes o simultáneamente al contrato que articula la adquisición de las acciones. Porque, una vez que el adquirente se ha convertido en socio, puede disponer del patrimonio social como tenga por conveniente siempre que respete el principio de igualdad de trato (si no deviene como consecuencia de la adquisición socio único) y las normas sobre el capital (v. art. 273.2 LSC sobre qué parte del patrimonio social pueden repartirse libremente los socios en forma de dividendos) de manera que la prohibición del art. 150 LSC no se aplica si la sociedad no interviene en la operación de adquisición de sus acciones ni como prestamista ni como garante ni como garante del prestamista.
Un colega me hace notar lo siguiente:
El problema de la prohibición de asistencia financiera es que tiene una ratio amplia: no trata solo de evitar la descapitalización, sino también el favorecimiento a partes conectadas con los administradores. Por eso la prohibición no se aplica nunca en el mercado primario, en que la contraparte de la adquisición es la sociedad (por ej., en un aumento de capital). Pero se aplica ampliamente en el mercado secundario, cuando la sociedad “financia” a terceros para facilitar la adquisición. Y un caso de libro de “financiación” son las indemnities que estudia Vaquerizo. El antecedente del derecho inglés de todo esto es elocuente (sect. 185 Companies Act de 1985, mantenido básicamente en sect. 677 (b) (i) Companies Act 2006) : “For a company, as part of a share-support operation, to undertake to make good any losses which investors in its shares may suffer as a result of having bought them would infringe this aspect of the ban on the giving of financial assistance” (E. Ferran). Lo mismo con los puts. Si la sociedad concede un put a un tercero para que compre acciones suyas de un tercero o en el mercado. Es claro que también hay asistencia financiera, supuesto naturalmente que el put (i) sea motivo común y (ii) sea motivo determinante de la adquisición, es decir, que sin él no se habría producido. Imaginemos que la sociedad me presta dinero para que compre sus acciones a Ticio, y que me lo presta a un interés de mercado o, mejor para el ejemplo, a un interés superior de mercado e incluso que yo le aseguro el préstamo dándole mi casa en hipoteca. No hay riesgo, no hay descapitalización. Y, nos guste o no, hay asistencia financiera.
Esta observación parece convincente. La ratio de la prohibición sería doble: prohibir la descapitalización y evitar que los administradores puedan favorecer a unos socios respecto de otros. De manera que sólo cuando esté excluida la posibilidad de que los administradores o el socio de control utilice el patrimonio social en su particular beneficio a través de la asistencia financiera de la sociedad a un adquirente de acciones o participaciones sociales, podrá negarse la aplicación de la prohibición del art. 150.2 LSC. Eso ocurre, singularmente, cuando todos los socios 'encargan' a la sociedad que les auxilie en la reorganización de la propiedad de la compañía (empresa familiar en la que todas las ramas de la familia están de acuerdo en que entre un tercero y 'autorizan' todos ellos a la sociedad a asistir financieramente al adquirente (que comprará una participación en la sociedad a las ramas familiares que se reparten las acciones, por ejemplo).
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