viernes, 6 de septiembre de 2019

Los niños "de alto rendimiento" tienen un efecto negativo y persistente en los resultados educativos a largo plazo de las niñas.


WILFRID de GLEHN (1870-1951)

El rendimiento competitivo de las mujeres - por ejemplo, la decisión de participar en un torneo - se ve afectado por la composición del equipo o de la competición, es decir, por la presencia de hombres o de otras mujeres. Por ejemplo, las mujeres tienen más probabilidades de competir cuando sus oponentes potenciales son mujeres (Niederle et al. 2013), y la creencia de una mujer sobre la probabilidad de que haya respondido correctamente a una pregunta en un campo se ve afectada por el estereotipo del campo (por ejemplo, matemáticas versus inglés), especialmente si su compañero de equipo es hombre (Bordalo et al. 2018). 
Es decir, en una clase, por ejemplo, si la materia es “masculina” (matemáticas) las chicas se sentirán menos seguras de la corrección de su respuesta que si la materia es “femenina” (lengua).
si hay consecuencias a largo plazo al asistir a una escuela secundaria con un número mayor o menor de compañeros, hombres o mujeres, `de alto rendimiento'…. El hecho de estar expuestos a una fracción más alta de niños-varones de "alto rendimiento" disminuye la probabilidad de que una niña siga adelante y complete una licenciatura universitaria unos 14 años más tarde. El tamaño del efecto es grande: un aumento de una desviación estándar (neta de efectos fijos y tendencia temporal, es decir, 2,0 puntos porcentuales) en el porcentaje de niños de alto rendimiento disminuye la probabilidad de obtener una licenciatura en unos 2,2 puntos porcentuales sorprendentemente, la presencia en la clase de niñas "de alto rendimiento" tiene un efecto despreciable en los niños o en las niñas.
El efecto de los niños de alto rendimiento se concentra en las niñas de más bajo rendimiento cuyos padres, al menos uno de ellos, tiene carrera universitaria
encontramos que las niñas expuestas a una mayor fracción de los niños de "alto rendimiento" tienen una confianza en sí mismas y aspiraciones significativamente menores, son más propensas a participar en algunas formas de comportamiento de riesgo (beber), y tienen más probabilidades de tener un hijo antes de los 18 años de edad. 
Los impactos de las niñas de "alto rendimiento" en otras niñas son variados, ya que disminuyen algunos tipos de comportamientos de riesgo (beber) pero aumentan otros (pelear). Los resultados para los niños son muy diferentes.  No hay un efecto significativo de los pares masculinos de alto rendimiento en los varones, pero una mayor exposición a los pares femeninos de "alto rendimiento" disminuye su comportamiento riesgoso (ambos índices) y la probabilidad de ser padres adolescentes.

Angela Cools, Raquel Fernández, Eleonora Patacchini, Girls, boys, and high achievers, 2019

Canción del viernes y nuevas entradas en el Almacén de Derecho: November, Max Richter

Cum-pa-ta, Cum-pa-ta-tá, Cum-pa

  Por Calixto Alonso   Cuba celebra el centenario del nacimiento del cantante Benny Moré, con grabación incluida de un disco con diez de sus canciones por la incombustible Omara Portuondo. La rama que salió del tronco de Ta Ramón Gundo Moré, rey de una tribu...
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jueves, 5 de septiembre de 2019

Derecho del socio de la dominante holding a recibir información sobre la filial operativa


Monasterio de Alcobaça

Es la SAP de Madrid de 19 de julio de 2019. Roj: SAP M 7567/2019 - ECLI: ES:APM:2019:7567. la Audiencia de Madrid se ocupó de un caso semejante en su sentencia de 25 de mayo de 2018
En el supuesto de autos eran objeto de aprobación las cuentas individuales de QIPERT, el informe de gestión, la gestión social del órgano de administración y la propuesta de aplicación de resultado, correspondientes al ejercicio cerrado a 31 de diciembre de 2015, así como las cuentas y el informe de gestión del grupo consolidado. 
Como explica la sentencia apelada, la sociedad demandada es una sociedad holding… que desarrolla sustancialmente el negocio a través de la filial UGH, participada al 100%, hasta el punto de que es ésta la que genera aproximadamente el 97% de la cifra de negocio del conjunto del grupo. En estas circunstancias, denegar la información sobre la filial, de la que es socio único la matriz, siendo el demandante exclusivamente socio de la dominante, determina dejar a los minoritarios huérfanos de cualquier información sobre el negocio que se desarrolla en la filial, aprobándose las cuentas consolidadas sin posibilidad de fiscalización alguna por parte de los socios minoritarios. 
Resulta de aplicación la doctrina del Tribunal Supremo establecida en su sentencia de fecha 15 de julio de 2015 , sin que el hecho de que el demandante tenga una participación del 2,62 % en la matriz, impida su aplicación… Por lo demás, la única razón invocada por la sociedad para denegar la información es que se refería a la filial sin invocar que la publicidad de la información perjudicase al interés social, lo que no se aprecia. La petición tampoco resulta abusiva, reiterando, como indica la sentencia apelada, que es UGH la sociedad en la que se encuentra residenciado el negocio y, en consecuencia, el socio tiene derecho a controlar si los administradores de la sociedad se están prevaliendo de su condición de tales para repartir una mayor cifra de negocios a los centros gestores vinculados a los mismos, información que sólo se puede obtener el demandante solicitando información de la filial… 
… En la junta, tras destacar el presidente que ninguno de los consejeros tenía conflictos de competencia con la sociedad dado que su objeto social es el de holding, en aplicación del artículo 203.2 del texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital , se aprobaron las dispensas en favor de don Porfirio por la adjudicación de la intermediación a través de la entidad "CUESTA & ALEGRÍA, C.S.S.L." de la póliza de accidentes de consejeros y directivos emitida por la aseguradora W.R. BERKLEY, y de don Rodolfo , por su vinculación a "SELLARÉS ASSESORS, S.L." como proveedora del servicio de gestión laboral y asesoramiento jurídico laboral. 
no se informó al demandante de las dispensas que fueron sometidas a la aprobación de la junta (dispensas que no solo se refieren a relaciones de competencia sino que también se exigen para la realización de transacciones con la sociedad), omisión que no puede suplirse con la información dada en la propia junta ni, como pretende el apelante, con la facilitada en relación a otro apartado en el que se interesaba información sobre las relaciones entre la sociedad y sus filiales con determinadas sociedades y entre ellas "SELLARÉS ASSESORS, S.L." y "SEGURVIP BROKER CORREDURÍA DE SEGUROS, S.L." (que no fue objeto de dispensa en la junta, sin que figurara "CUESTA & ALEGRÍA, C.S.S.L.", que sí fue objeto de dispensa), que no se vinculaba en modo alguno con las dispensas hasta el punto de que respecto de éstas se indicó que la información se remitiría antes de la junta a todos los socios, lo que no se hizo

¿Por qué algunos Derechos prohíben a los accionistas dar instrucciones a los administradores de sociedades anónimas?




foto @thefromthetree


Anderson da una interesante explicación de por qué el Derecho norteamericano prohíbe a los accionistas dar instrucciones a los administradores. En realidad, esta prohibición no trata de limitar los poderes de los accionistas en relación con los administradores. Si así fuera, debería limitarse correlativamente la facultad de los accionistas de destituir a los administradores (este argumento explica igualmente por qué es un sinsentido afirmar que los administradores tienen deberes fiduciarios frente a los acreedores cuando la sociedad está próxima a la insolvencia). Pero, sobre todo, porque la limitación tiene sentido para proteger a los accionistas frente a sus consocios. 

Porque mientras pesan sobre los administradores deberes fiduciarios hacia los accionistas que limitan el ejercicio de esa discrecionalidad de juicio en principio, los accionistas no tienen deberes fiduciarios frente a otros accionistas. De manera que no hay límites a la discrecionalidad del juicio de los accionistas cuando emiten su voto: 
The mandatory structure of the board’s decision-making role is a way of protecting the property rights of the minority shareholders. The board does not have an obligation to obey the wishes of the majority shareholder. The fact that the board need not take instructions from the majority is a protective feature for the minority’s property interests”). 
Se explica así que la prohibición de dar instrucciones exista en el Derecho norteamericano y no exista en el Derecho español: en el Derecho español, el riesgo que se conjura en aquél con la prohibición de dar instrucciones se conjura en España imponiendo deberes fiduciarios al socio mayoritario como refleja el art. 204 LSC al hacer impugnables los acuerdos que perjudiquen a la minoría y que permitan a la mayoría obtener una “ventaja particular” a costa de la sociedad. Como he dicho en otra entrada:

“Cuando el socio ejercita sus derechos como socio sólo está sometido a los deberes de cualquier contratante (ejecución del contrato de acuerdo con las exigencias de la buena fe e integración del mismo de acuerdo con lo que los socios habrían pactado si hubieran previsto la cuestión art. 1258 CC). Pero cuando el socio está en una posición de decidir discrecionalmente sobre el patrimonio de sus consocios, esto es, cuando es decisivo en las decisiones sobre el patrimonio común (sobre el gobierno de dicho patrimonio para el que se le atribuye el derecho de voto), ha de tener en cuenta los intereses de los demás socios. Tiene, respecto de ellos, un deber fiduciario”.

El Derecho alemán – que tiene una prohibición semejante al norteamericano para la Aktiengesellschaft – es coherente, a su manera, en cuanto que los accionistas tampoco pueden destituir a los administradores (que han de serlo por el Consejo de Vigilancia). La sociedad anónima alemana sigue siendo una especie sui generis en el panorama comparado. Como ya he contado en alguna ocasión, a punto estuvo de configurarse como un patrimonio fundacional – un business trust – con los accionistas como beneficiarios de los rendimientos del patrimonio empresarial pero sin participación en el gobierno del mismo.


Anderson, Robert, A Property Theory of Corporate Law (July 16, 2019)


miércoles, 4 de septiembre de 2019

El Derecho de Sociedades entre el Derecho de Contratos y el Derecho de Cosas o la Teoría de la Empresa es una teoría económica, no jurídica


 




Foto: Miguel Rodrigo Moralejo


As the sovereign that created the entity, Delaware can use its corporate law to regulate the corporation’s internal affairs. For example, Delaware corporate law can specify the rights, powers, and privileges of a share of stock, determine who holds a corporate office, and adjudicate the fiduciary relationships that exist within the corporate form. When doing so, Delaware deploys the corporate law
to determine the parameters of the property rights that the state has chosen to create

Sciabacucchi v. Salzberg, C.A. (Del. Ch. Dec. 19, 2018)


Introducción 


En la literatura anglosajona es absolutamente dominante la que se conoce como la doctrina “contractual” de la corporation (en adelante me referiré a corporation o a sociedad anónima indistintamente). Para alguien “educado” en el Derecho continental de sociedades, decir que la sociedad es un contrato es una obviedad. Lo que no es tan obvio es que el Derecho de Sociedades sea exclusivamente Derecho de Contratos. Y esto es, precisamente, lo que sostienen los que han aplicado, en el mundo anglosajón, la theory of the firm al Derecho de Sociedades.

A mi juicio, tal traslación de doctrinas económicas al análisis del Derecho es extremadamente útil pero ha de realizarse con mucho cuidado, lo que no ha ocurrido en el caso de la teoría de la empresa traducida, en términos jurídicos, como “doctrina contractualista” de la corporation (en adelante, “doctrina contractualista”).

El resultado ha sido la confusión entre sociedad y empresa y la incorrecta identificación del régimen jurídico aplicable a la posición de los accionistas, a los deberes de los administradores y a la relación entre unos y otros. Curiosamente, en alguna medida, los defensores de la doctrina “institucionalista” del Derecho de Sociedades coinciden con los contractualistas anglosajones en algunos puntos relevantes de tal régimen jurídico. Me refiero, sobre todo, a la concepción del interés social y a la independencia o sometimiento de los administradores a las instrucciones de los accionistas o a la imposición de deberes fiduciarios a los administradores frente a acreedores y otros stakeholders.


La crítica a la doctrina contractualista de la corporation



En los términos más breves, la teoría de la empresa postula que si la empresa es una combinación de los factores de producción para intercambiar lo producido en el mercado, dado que las relaciones entre los titulares de factores de la producción (los que aportan el capital y el trabajo) son voluntarias, la empresa puede concebirse como un conjunto de contratos: contratos de trabajo, contratos de administración, contrato de sociedad, contrato de suscripción de obligaciones, contratos de distribución etc.  Lo que hacen los contratos celebrados entre los titulares de los factores de producción es determinar la forma en que se combinan los factores para la obtención de la producción y la forma en que los rendimientos obtenidos se reparten entre los distintos participantes en la empresa.

Ahora bien, todos estos contratos no constituyen una red (como Internet, en la que todos los ordenadores están conectados con todos) sino que adoptan una estructura centralizada. Todos los factores de la producción contratan con un nexo (que es la persona física o jurídica que denominamos empresario en términos económicos y que, en términos jurídicos es la sociedad anónima o corporación), al que se califica como el propietario por ser el que asume el riesgo de la empresa.

Jurídicamente, de nuevo, la sociedad o corporación es el titular del patrimonio empresarial en cuanto tiene el derecho residual a los rendimientos sociales y ostenta también el derecho residual de decisión. Esto significa que tiene derecho a todos los rendimientos que genere el patrimonio social una vez “liquidados” los demás interesados, esto es, una vez atendidas sus pretensiones – fijas – sobre el patrimonio social y tiene derecho a tomar todas las decisiones que por contrato entre la sociedad y los demás participantes no hayan sido asignadas expresamente a estos últimos. Estos dos rasgos de la posición de la sociedad anónima o de la corporación en la theory of the firm permiten calificar a la sociedad anónima o corporación como el “empresario” en términos económicos – el titular de la empresa – y como titular del patrimonio empresarial en términos jurídicos.

De donde se deduce que, siendo los accionistas los únicos de entre todos los que participan en la empresa 

  • que son parte del contrato de sociedad anónima; 
  • que han contribuido a formar el patrimonio de la sociedad anónima y 
  • que participan en el gobierno – en la toma de decisiones – de la sociedad anónima etc, 
se sigue que los accionistas son los titulares del patrimonio que es la sociedad anónima (Hansmann) aunque cualquier jurista explique que eso no los convierte en “propietarios”de los bienes o titulares de los derechos singulares que forman el patrimonio de la sociedad anónima.

Ha sido la mezcla descuidada de la teoría de la empresa y el Derecho de Sociedades la que ha provocado que las obviedades que se acaban de exponer no se tengan en cuenta en el análisis de los estudios de Derecho de Sociedades (Corporate Law). Y es a denunciarlo a lo que se aplica Anderson en el trabajo que estoy comentando (v., la crítica que hice en otra ocasión a los planteamientos al respecto de Robé en esta entrada). 

Anderson asume, como es communis opinio entre nosotros que el Derecho de Sociedades forma parte no solo del Derecho de contratos sino también del Derecho de Cosas. Anderson critica la doctrina contractualista por su insuficiencia para explicar algunas de las instituciones centrales del Derecho de Sociedades. Estas son, (i) la posición (facultades, derechos y competencias) de los accionistas en el gobierno de la sociedad anónima (el derecho de voto, la competencia para nombrar y destituir a los administradores, el derecho al valor residual de la compañía y el derecho a disolverla y liquidarla). Su exposición no es, sin embargo, convincente porque, a mi juicio, no utiliza el concepto de patrimonio que es el instrumento para encajar el Derecho de Sociedades en el Derecho de Cosas. 


Lo que la doctrina del nexus of contracts no explica



En primer lugar, la doctrina contractualista no explica la “especial” posición de los accionistas en relación con los otros grupos que se relacionan contractualmente en torno a la corporation. La razón se encuentra en que, como he adelantado, la teoría contractual lo es de la “firm” no de la “corporation”, de la empresa, no de la sociedad. Para explicar el diferente papel de accionistas en relación con otros grupos participantes en la empresa y relacionados contractualmente con la corporation (clientes, proveedores, administraciones públicas) es una necesidad previa explicar en qué consiste el “nexo” de todos esos contratos y si ese nexo es, como se ha dicho más arriba, la corporación, no es posible explicar por qué los accionistas están “dentro” del nexo mientras que todos los demás participantes en la empresa están “fuera” del nexo. Tiene razón Anderson, pues, cuando dice que la concepción de la corporación exclusivamente como un nexo de contratos entre los distintos stakeholders o interesados en la producción de la empresa (los trabajadores, los proveedores, los administradores, los clientes, los accionistas…) impide distinguir – como exige el Derecho – entre “fuera y dentro” de la corporación o sociedad anónima y el Derecho exige esa distinción para aplicar la doctrina de los "internal affairs" en el caso de los EE.UU. y para aplicar las normas, por ejemplo, de Derecho internacional Privado en el caso español. En efecto, cuando el artículo 9.11 del Código civil dice que
La ley personal correspondiente a las personas jurídicas es la determinada por su nacionalidad, y regirá en todo lo relativo a capacidad, constitución, representación, funcionamiento, transformación, disolución y extinción

Esta norma presupone que hay un “dentro” de la sociedad anónima – que se rige por la lex societatis – y un “fuera” de la persona jurídica que no se rige por la lex societatis. La lex societatis es, precisamente, el Derecho de Sociedades del país donde se haya constituido la sociedad (donde se haya celebrado el contrato de sociedad, donde se haya inscrito la sociedad, donde hayan designado los socios como domicilio la sociedad, donde la empresa social tenga su principal establecimiento). Es decir, la remisión no se hace sólo al derecho de un país, sino también al Derecho de Sociedades de ese país, de manera que tenemos que poder identificar no sólo el país cuyo derecho es aplicable sino qué conjunto de normas forman el “derecho de sociedades” de ese país.

Pero lo más grave es que al colocar en el mismo plano a todos los que se relacionan voluntariamente para hacer posible la producción de los bienes o servicios de la empresa, la teoría contractualista  nos impide ver lo que de específico tiene la relación de los los accionistas con la sociedad. Una relación que es distinta cualitativamente de la que tienen cualesquiera otros interesados en la empresa. Los accionistas de una sociedad anónima son los únicos stakeholders que no contratan con la sociedad anónima, (rectius, no contratan con el patrimonio que es la persona jurídica). Los acreedores voluntarios, los trabajadores, los proveedores, los clientes… (en adelante, también, stakeholders) todos ellos contratan con la sociedad. Los accionistas no. Los accionistas son las partes del contrato que es la sociedad anónima y son los que, con sus aportaciones, forman el patrimonio que será parte de los contratos entre la sociedad anónima y todos los demás stakeholders.

En definitiva, dice Anderson, la theory of the firm nos ha ayudado mucho a comprender las organizaciones creadas para producir y distribuir bienes, su estructura y las relaciones internas de la empresa pero muy poco a entender el Derecho de Sociedades, porque éste, - como nos recuerda el art. 9.11 CC – no se ocupa de “los acuerdos que las corporaciones tienen conlos proveedores o con cualquier otro que no sean los que aportan el capital” y, precisamente esa relación (la existente entre la corporación y los que aportan el capital) está fuera del análisis de los economistas que formularon la Teoría de la Empresa.

Los juristas que intentaron trasladarla tuvieron que calificar – como se ha visto – a los accionistas como “residual claimants” para explicar el régimen jurídico contenido en el Derecho de sociedades. Es decir, justificar 

  • que los accionistas nombren y destituyan a los administradores porque son “titulares residuales” (no porque lo diga el contrato entre los accionistas y la sociedad, contrato que no existe según se acaba de ver); 
  • que los accionistas tengan derecho a disolver la sociedad porque son los titulares residuales y tienen derecho al resultado de la liquidación etc. 
Y, dice Anderson, los administradores tienen deberes fiduciarios para con los accionistas – y solo para con los accionistas – no porque los accionistas sean titulares residuales, no porque así lo hayan acordado los accionistas con los administradores sino porque los accionistas son "cuasi-propietarios". La prueba sería, según Anderson que los titulares de warrants (que dan derecho a suscribir acciones) no están tutelados por los deberes fiduciarios de los administradores a pesar de que son titulares residuales en términos económicos. Pero el argumento no es bueno porque los administradores también deben lealtad a los accionistas sin voto.

En cuanto al derecho de voto rectius, derecho a gobernar o participar en el gobierno del patrimonio social - , de nuevo, Easterbrook y Fischel han de recurrir al carácter de titulares residuales (esta vez, siguiendo a Grossman y Hart diríamos que titulares residuales del poder de decisión sobre los activos que forman el patrimonio social) pero añaden la respuesta ad hoc consistente en afirmar que el contrato de sociedad es un contrato incompleto y el voto es la forma de ir completándolo. Esta interpretación del derecho de voto de Easterbrook y Fischel es correcta (el derecho de voto es un mecanismo de “gobierno” del patrimonio social) pero no explica por qué son los accionistas los que tienen el derecho de voto. Por qué no se atribuye el derecho a completar el contrato mediante el voto (repito, el derecho a gobernar el patrimonio societario) a los administradores, a los trabajadores, a los proveedores o a los clientes. De hecho, el Derecho de Sociedades lo hace. Pero entonces no se está ante una sociedad anónima – ante una corporation -. Se está ante una fundación (los patronos son los que toman las decisiones sobre el patrimonio fundacional), una cooperativa (de trabajo asociado o de consumo) o ante una mutua. Pero Anderson no tiene razón al ligar el derecho de voto con la titularidad del patrimonio social. Lo que puede ser discutible es si alguien que no participa de forma alguna en el gobierno de un patrimonio puede seguir siendo considerado titular de ese patrimonio porque los que lo gobiernan tenga el deber -  legal o contractual – de administrar ese patrimonio en interés de aquellos. El régimen de las acciones sin voto permite, a mi juicio, dar una respuesta afirmativa.


Los elementos reales del Derecho de Sociedades



La dificultad de la doctrina norteamericana para adaptar la teoría de la empresa al Derecho de Sociedades se encuentra, a mi juicio, en la inadecuada comprensión de ladiferencia entre propiedad (o cualquier derecho real) y patrimonio. Como dicen todos los autores que se han ocupado de la cuestión, los derechos subjetivos se ejercen sobre los bienes y derechos singularmente considerados (uno es propietario de una cosa concreta, titular de un derecho de crédito) no sobre un patrimonio (conjunto de bienes, derechos, créditos y deudas). De manera que resulta lógicamente imposible decir que alguien es propietario de un patrimonio. Así, la doctrina contractualista niega que los accionistas sean propietarios de la corporation en el paroxismo de la confusión entre sociedad y empresa porque, efectivamente, no tienen las facultades que caracterizan jurídica y típicamente la posición de propietario. Pero es que nadie puede ser propietario de un patrimonio. De un patrimonio alguien es titular. Y los accionistas no ocupan la posición de propietarios del patrimonio social (ni siquiera la de copropietarios) pero sí ocupan la posición de titulares del patrimonio social. Son los que toman las decisiones últimas sobre el patrimonio social y son los que reciben los rendimiento del patrimonio social.

Esta distinción entre propiedad y patrimonio no existe en el Derecho norteamericano lo que impide a Anderson afinar en la discusión. Hansmann (a cuyos trabajos se remite ampliamente Anderson en la segunda parte de su artículo) se refirió específicamente al civil law al utilizar la expresión “separate patrimony” para describir en términos reales – de Derecho de Cosas – la corporation: “The core element of the firm as a nexus for contracts is what the civil law refers to as ‘separate patrimony.’ No obstante, lo intenta con los deberes fiduciarios de los administradores:
"Los deberes fiduciarios no se explican porque los accionistas sean propietarios porque la doctrina que ve la corporación como un nexo de contratos rechaza que los accionistas tengan intereses reales (propietarios) en la corporación, o, aún más, rechazan que nadie sea propietario de la corporación. En consecuencia, la perspectiva contractual cuestiona los fundamentos mismos del derecho de sociedades.... La idea de un nexo que fluye libremente entre diferentes pero equiparables pretensiones contractuales, sin ninguna fundación real no se refleja en los Derechos de Sociedades de ninguno de los Estados. Estos se ocupan casi exclusivamente de los accionistas y no de ninguno de los demás grupos de stakeholders, ni en el common law del derecho de sociedades, que para la mayoría de los fines trata a los accionistas como propietarios".

La conclusión del autor es que sin atender a los elementos reales del Derecho de Sociedades – al Derecho de Cosas – no es posible dar razón del contenido y la ratio de las normas del Derecho de Sociedades. En su opinión, los accionistas son propietarios porque conservan las facultades de nombrar y destituir a los administradores y liquidar la corporation “llevándose los activos directamente”. Pero como vengo diciendo, eso sólo lo pueden hacer porque son titulares del patrimonio, no porque sean propietarios de los bienes singulares que forman ese patrimonio, que no lo son. Un accionista no puede vender un bien que pertenezca al patrimonio social. No puede comprar tampoco con efectos sobre el patrimonio. No puede ni siquiera usar los bienes que forman el patrimonio social. Los accionistas no son propietarios ni copropietarios de ningún bien de los que forman parte del patrimonio social pero su posición, tal como la dibuja el derecho de sociedades, es única entre todos los stakeholders en cuanto que es la de titular (o co-titular) del patrimonio societario. 

Que haya muchos co-titulares del patrimonio y que existan costes para ponerse de acuerdo respecto a las decisiones que haya que tomar sobre el patrimonio no es una objeción. Por tanto, el análisis que se ha hecho hasta aquí es aplicable tanto a una sociedad limitada de tres socios como a una sociedad anónima cotizada con millones de accionistas sin que ninguno alcance una participación significativa en el capital. La propiedad no deja de serlo porque sean muchos los co-propietarios ni la titularidad de un patrimonio desaparece porque sean muchos los co-titulares del patrimonio.

El carácter imperativo o dispositivo de las normas del Derecho de Sociedades es irrelevante en esta discusión como lo demuestra el art. 392 CC cuyo segundo apartado deja claro que los copropietarios pueden pactar sobre el ejercicio de sus derechos de propiedad; sobre el uso de la cosa de la que son copropietarios; sobre la toma de decisiones respecto de la administración de la cosa o sobre cualquier otro extremo... “A falta de contratos, o de disposiciones especiales, se regirá la comunidad por las prescripciones de este título” dice el precepto. Es decir, que las disposiciones legales que regulan la copropiedad son dispositivas. Tan dispositivas como las normas legales que regulan el patrimonio social y el contrato social, es decir, las normas del Derecho de Sociedades. De manera que no, “la teoría contractualista” no debe aceptarse porque explique “por qué hay tan pocas reglas imperativas en Derecho de Sociedades”. No las hay porque la protección de los intereses de terceros (y de los socios minoritarios) se atribuye crecientemente por el ordenamiento a otros conjuntos normativos (Derecho Concursal, Derecho Administrativo, Derecho Penal) o porque la competencia en todos los mercados en los que la sociedad está presente sustituyen eficazmente a las normas imperativas en términos de protección de los minoritarios.

Por qué hay un “menú” de tipos societarios limitado tampoco se explica por razones que tengan que ver con que el Derecho de Sociedades sea contractual o Derecho de Cosas. Anderson sostiene que está relacionado el numerus clausus de tipos societarios con el numerus clausus de derechos reales. Y lo está en el sentido de que en ambos casos se trata de reducir los costes de transacción. Tipificando las “formas” que pueden adoptar los patrimonios – que son las “partes” de las relaciones jurídico-patrimoniales – los terceros (y los potenciales socios) pueden valorar a bajo coste si la relación que pretenden entablar producirá los efectos pretendidos. Sólo han de comprobar que el que dice actuar por cuenta y en nombre de ese patrimonio es, por ejemplo, administrador de esa sociedad, o patrono de esa fundación o presidente de la junta directiva de esa asociación.

Tampoco tiene mucho sentido preguntarse sobre si los derechos de los accionistas están protegidos por una liability rule o una property rule (porque las primeras protegen los derechos obligatorios o contractuales mientras que la segundas protegen típicamente los derechos de propiedad). Por ejemplo pone Anderson la celebración de la junta. Si no hay duda de que se aprobarán las cuentas y se reelegirá a los administradores (porque tienen la mayoría asegurada), los administradores podrían prescindir de convocar y celebrar la junta si el derecho de voto de los accionistas estuviese protegido con una liability rule pero no si lo está con una property rule. Pero la discusión en estos términos es absurda porque accionistas y administradores no están en una relación contractual entre sí. Si los administradores no convocan la junta y dan por aprobadas las cuentas, habrán incumplido el contrato de sociedad, no una obligación sinalagmática frente a los accionistas. Y se seguirán las consecuencias del incumplimiento.

Sí que tiene más sentido las referencias de Anderson al derecho de separación o a las acciones y a la necesidad de inscripción de las corporaciones en un registro público. Y tiene más sentido porque el reconocimiento de un derecho de separación y a la cuota de liquidación del socio que se separa o la documentación del derecho de participación en acciones o la inscripción de la corporation están relacionados con el carácter de patrimonio separado de la sociedad. Porque el socio es co-titular del patrimonio, tiene derecho a su cuota de liquidación, tiene derecho a que su co-titularidad se documente y es conveniente que el patrimonio del que es co-titular aparezca identificado en un registro público al margen de las muchas ventajas que la inscripción registral tiene para el tráfico dado el carácter de “parte” de las relaciones jurídico-patrimoniales que tienen los patrimonios.

Y mucho más sentido tiene la referencia de Anderson a que la condición de socio se adquiere – como la de propiedad de un bien – por la suscripción del contrato de sociedad y la realización de la aportación, por la suscripción y desembolso de un aumento de capital o por la adquisición de una acción. Y, en fin, también tiene sentido la referencia a la responsabilidad limitada.

En definitiva, la explicación de todas estas reglas es más completa si, en lugar de decir que reflejan que los socios son propietarios de los activos que forman parte del patrimonio social, se dice que demuestran que los socios son titulares del patrimonio social. Todas esas instituciones societarias a las que hace referencia Anderson se explican porque los socios son co-titulares del patrimonio social. Por eso pueden designar o destituir a los que actuarán por cuenta y con efectos sobre él, por eso se convierten en co-titulares adquiriendo acciones y transmiten su posición vendiéndolas, por eso pueden pedir su cuota de liquidación cuando la ley o el contrato les otorga un derecho de separación, por eso no responden con su propio patrimonio de las deudas del patrimonio social etc.

La corporación como una estructura patrimonial


La ausencia de la categoría de “patrimonio” en el derecho norteamericano impide a Anderson elaborar una doctrina de la “corporation as an ownership structure”. Dice (dejo también el texto en inglés porque me cuesta mucho traducir “bien” el párrafo)

... a device for converting messy jumbles of in personam relationships into in rem rights, which can then be divided and sold stripped of any in personam entanglements with the attributes of the owners. The attributes of the stock inure to and are binding on those who acquire the stock after transfer without the need for assignment and assumption agreements, and this is the core property aspect of the corporation as a legal institution… the corporation serves as a form of ownership that bundles together messy aggregations of rights into a tidy, divisible, transferable ownership in the form of shares. By converting contract rights into property rights, the corporation gives personam rights in rem character that facilitates capital formation. 
... un artefacto para convertir en derechos reales los desordenados batiburrillos de relaciones in personam, que luego pueden dividirse y venderse desvinculados de cualquier enredo in personam con los atributos de los propietarios. Los atributos de las acciones son vinculantes para aquellos que adquieren las acciones después de la transferencia sin necesidad de acuerdos de cesión y asunción, y este es el aspecto principal de la propiedad de la corporación como institución legal… la corporación convierte una forma de propiedad que agrupa agregaciones desordenadas de derechos en una propiedad ordenada, divisible y transferible en forma de acciones. Al convertir los derechos contractuales en derechos de propiedad, la corporación otorga las características de los derechos reales a derechos obligatorios lo que facilitan la formación de capital.

Obsérvese como, sin mencionarlo, Anderson se está refiriendo al patrimonio. El patrimonio es una “messy jumbles of in personam relationships” porque comprende derechos de crédito además de bienes, pero considerados por el Derecho como un conjunto – una universitas – unitario que permite que la pluralidad de propietarios que se articula a través de la copropiedad se transforme en pluralidad de titulares cuya posición se documenta de tal forma que se facilita su transmisión como si fueran bienes, esto es, logrando a través de un contrato de los aptos para transferir la propiedad de un bien la sucesión del adquirente de la acción en la posición del transmitente como co-titular del patrimonio. La falta de referencias al concepto de patrimonio le lleva, sin embargo, a fijarse en las “acciones” como cosas susceptibles de ser objeto de propiedad, de transmitirse etc.

Y el Derecho de Sociedades no es Derecho de Cosas porque regule un específico tipo de “bien” (más bien derecho) como es la acción. Es cierto que la acción es un derecho subjetivo y una relación jurídica pero no es, ciertamente, una “cosa” que pueda ser objeto de propiedad en el mismo sentido que lo son unos zapatos o un terreno. El Derecho de Sociedades forma parte del Derecho de Cosas porque regula los patrimonios colectivos y, en general, los patrimonios no-individuales. No porque regule esas “cosas” que llamamos acciones. Precisamente por esta razón, la transmisión de las acciones genera sucesión en la posición del transmitente en la relación jurídica representada por la acción. El adquirente de una acción “sucede” al transmitente en la sociedad anónima y como cotitular del patrimonio social. No puedo desarrollar esto aquí pero compárese la transmisión de acciones con el cambio de socios en una sociedad de personas. Lo que ahora importa es que la transmisión de las acciones provoca la sucesión en la cotitularidad del patrimonio societario.

Pero donde mejor se ve que Anderson está hablando de patrimonio sin saberlo es en la frase final del párrafo transcrito. Es precisamente la afirmación de que los bienes, derechos, créditos y deudas de una corporación son, para el derecho, una universitas a la que llamamos patrimonio lo que permite convertir a los co-propietarios de esos bienes y derechos, a los titulares de esos créditos o a los co-deudores en co-titulares de un patrimonio aplicándoles, con la debida especialización, las normas del Derecho de Cosas para las universitates. Anderson reconoce que “la corporación es otra forma de propiedad, una que está especializada para la función de permitir multiplicar el número de propietarios prácticamente sin límites y la libre transmisibilidad de la posición de propietario”. Y nada que objetar al respecto. Pero esa “forma de propiedad” se llama, en Europa, “patrimonio” y los que ostentan los derechos residuales sobre los bienes y derechos que forman el patrimonio se llaman, no propietarios, sino titulares del patrimonio.

El análisis subsiguiente consiste en definir el significado del concepto de “property” y aplicarlo a las corporations. No vale la pena, pues, extenderse en su refutación. Un accionista no es propietario de la sociedad anónima. En términos patrimoniales, la sociedad anónima no puede ser objeto de propiedad como no lo puede ser ningún patrimonio. Los derechos reales se ostentan y se ejercen sobre bienes singulares. Los accionistas son titulares del patrimonio formado con la constitución de la sociedad anónima cuyo contrato contiene las reglas de gobierno de ese patrimonio.

No es una objeción a esta conclusión que la posición de cotitular del patrimonio pueda “replicarse” con mecanismos del Derecho de Contratos. Hasta cierto punto. Porque a través de pactos entre los participantes en la empresa no puede lograrse la eficacia erga omnes típica de los derechos reales. Si los accionistas pactan con todos los que se relacionan con ellos que sólo responderán de las deudas generadas en el ejercicio de la empresa con los bienes que designen en el contrato, lograrán la responsabilidad limitada pero no podrán impedir que un acreedor extracontractual pretenda atacar su patrimonio individual para ser indemnizado de un daño imputable al grupo de los socios. Los socios no pueden conseguir por contrato la protección frente a la expropiación o frente al robo de los bienes sociales por parte de terceros. Lo que habrá es incumplimiento de contrato y lo propio respecto a cualquier forma de squeeze-out (no exactamente igual respecto a la exclusión de un socio individual que es una cuestión contractual con consecuencias reales). La protección del socio respecto al squeeze-out no es la meramente obligatoria. Es la propia de los derechos reales.


Los deberes fiduciarios de los administradores


Anderson se remite a Gordon Smith en una “the distinctive duty of loyalty that is imposed on fiduciary relationships is designed to protect the beneficiary’s property-like interest in critical resources.” Esta definición no es incompatible con la de Lionel Smith, “la característica esencial de las relaciones fiduciarias es que el fiduciario debe al beneficiario el ejercicio de su juicio discrecional en el interés superior del beneficiario tal como lo perciba el fiduciario”. Porque Gordon Smith se refiere a las situaciones en la que debe imponerse un deber fiduciario al que actúa por cuenta de otro y la de Lionel Smith se refiere al contenido y definición del deber de lealtad.

En los términos que aquí vengo exponiendo, de nuevo, la idea de que los accionistas son cotitulares del patrimonio social que es gestionado discrecionalmente por los administradores explica perfectamente por qué los accionistas son beneficiarios de un deber de lealtad a cargo de los administradores y por qué los administradores están sujetos a la acción de enriquecimiento injusto que pretende impedir transferencias patrimoniales injustificadas. Y es, además, coherente con lo previsto en nuestro Derecho. Así, el art. 32.6ª LCD atribuye acción de enriquecimiento injusto al titular de “una posición jurídica amparada por un derecho de exclusiva u otra de análogo contenido económico”. No hay duda de que la titularidad de un patrimonio societario es una posición jurídica “amparada por un derecho (análogo a uno) de exclusiva” (los accionistas uti universi tienen derecho a todos los rendimientos que produzca el patrimonio social una vez satisfechos los titulares de pretensiones fijas frente al mismo) 

Anderson, Robert, A Property Theory of Corporate Law (July 16, 2019)

lunes, 2 de septiembre de 2019

¿Puede separarse ex art. 348 bis el socio que ha aceptado una limitación al reparto de dividendos?



Foto: Eduardo Vírgala

Es la Resolución de la DGRN de 10 de mayo de 2019. Dice la DGRN en uno más de las decenas de casos en los que el socio que desea separarse pide al Registro el nombramiento de un experto que valore las acciones y la sociedad se opone alegando que el socio no tiene derecho a separarse (de este tema va esta entrada reciente). 
Resulta del expediente el contrato de financiación a que se refiere la sociedad en el que, efectivamente, existe un pacto que limita la forma y ocasiones en que la sociedad puede repartir el dividendo; pero dicho contrato vincula a las partes que lo han firmado, no a terceros. La sociedad pretende combatir tal afirmación con fundamento en que el contrato de financiación firmado por ella, junto con el pliego de condiciones de la concesión que constituye su objeto, se integra en el acervo normativo que, por ser vinculante para la sociedad, lo es también para los socios. Tal afirmación es insostenible pues a los socios les vincula la Ley y los estatutos (artículo 23 de la Ley de Sociedades de Capital), pero no los contratos que la sociedad como sujeto independiente de derecho, ha realizado con terceros.

Para que así fuera habría sido preciso que la sociedad hubiera incorporado las limitaciones derivadas del contrato a los estatutos sociales. La regulación legal del artículo 348 bis establece con absoluta claridad que los beneficios han de ser legalmente repartibles, lo que implica que deben respetarse los límites establecidos en la propia Ley… la aplicación del resultado tiene como límite de naturaleza legal la cobertura de las pérdidas de ejercicios anteriores (en los términos establecidos en el precepto), así como la cobertura de la reserva legal de conformidad con el contenido del artículo 274.1 de la misma Ley:

Fuera de estas limitaciones la distribución del resultado positivo del ejercicio está sujeta al libre albedrio de la junta general sin perjuicio de las consecuencias derivadas de la aplicación del artículo 348 bis de la Ley de Sociedades de Capital. Ahora bien, como resulta del propio artículo 273, nada impide que, junto a las limitaciones de naturaleza legal, los estatutos prevean la cobertura de otras necesidades lo que conlleva valorar el impacto que dicha previsión pueda tener sobre la aplicación del artículo 348 bis de la propia Ley.
(sigue bla bla bla sobre la naturaleza de los estatutos sociales)
La existencia de límites extra estatutarios no pueden pues, ser oponibles frente a los socios ni limitar el derecho individual a la separación, derecho inherente a su condición y que sólo puede ser limitado en los términos previstos legalmente
La sentencia número 169/2018 de 16 octubre, del Juzgado de lo Mercantil de Badajoz citada por el recurrente lejos de confirmar su argumento lo contradice de forma contundente. Dicha sentencia confirma la Resolución de este Centro Directivo de fecha 4 de diciembre de 2017 que consideró improcedente la designación de un experto solicitado por un socio al amparo de la previsión de los artículos 348 bis y 353 de la Ley de Sociedades de Capital, precisamente por la existencia de una previsión estatutaria relativa a dotaciones obligatorias cuya aplicación excluía la existencia de beneficio repartible. Al contrario de lo que ocurre en el supuesto de hecho que da lugar a la presente, en el que no existe previsión estatutaria alguna, fue la existencia de una norma estatutaria explícita la que llevó a esta Dirección a desestimar la solicitud del socio de ejercer el derecho de separación por falta de reparto de dividendo.
Lo más notable del caso era que, efectivamente, los socios originarios de la sociedad – una concesionaria pública – sí que habían aceptado el contrato de financiación que impedía el reparto de dividendos. Pero, ¡ay! el socio que pretendía separarse no era uno de los socios originarios sino que había adquirido su participación en la sociedad de uno de ellos y, por tanto, dice la DGRN, esos pactos con los bancos financiadores eran para él res inter alios acta
El adquirente adquiere exclusivamente su condición de socio cuyo contenido viene determinado por el conjunto de derechos y obligaciones derivado de la Ley y de los estatutos (artículos 23 y 91 de la Ley de Sociedades de Capital). Para el, los contratos con terceros que pueda haber suscrito su transmitente son res inter alios acta, inoponibles por su propia condición obligacional. Para que se produzca la subrogación a que hace referencia la recurrente habría sido preciso un consentimiento expreso del nuevo deudor (artículos 1203 y 1205 del Código Civil), que no resulta del expediente
Lo cachondo de tal afirmación de la DGRN es cómo pudo el registrador y la Dirección General saber que el socio no había aceptado asumir como propias todas las obligaciones asumidas frente a la sociedad y frente a terceros por el que le transmitió las acciones.

Añade que el hecho de que las acciones estén pignoradas tampoco es obstáculo para el ejercicio del derecho de separación, pero naturalmente, el acreedor prendario podrá ejecutar la cuota de liquidación que den al socio que se separa.

Comentario


Creo que la DGRN se equivoca en este caso – con independencia de que se equivoca en general en este tipo de expedientes –. La razón es muy simple: si se mete en el “charco” de examinar la legitimidad de la petición de nombramiento de un experto independiente con la oposición de la sociedad y se mete a examinar – como ha hecho en alguna ocasión – si hay beneficio repartible o si se dan los requisitos legales para el ejercicio del derecho de separación, en la medida en que los documentos correspondientes hayan sido aportados al expediente, parece indudable que un socio de una concesionaria que adquirió su participación de un socio que aceptó las condiciones pactadas por la sociedad con los bancos financiadores entre las que se incluía la de no repartir dividendos ejercita su derecho de separación en contra de las exigencias de la buena fe y su deber de lealtad como socio si pretende separarse porque la sociedad, en cumplimiento de lo previsto en ese contrato de financiación, no reparte dividendos. Que el socio haya adquirido derivativamente las acciones de la sociedad y que no haya aceptado personalmente el contrato con el banco financiador no es obstáculo para tal conclusión. Y la razón es muy simple de explicar: el deber de lealtad del socio le prohíbe intentar obtener ventajas particulares a costa de la sociedad. Y no caben muchas dudas de que un socio en estas circunstancias actúa en contra de las exigencias de su deber de lealtad porque busca obtener una ventaja particular en perjuicio del interés común si ejercita un derecho que le atribuye la ley a costa de provocar el incumplimiento por parte de la sociedad de un contrato fundamental como es el de financiación del proyecto concesionado o, lo que es peor, provocando la eventual insolvencia de ésta porque la salida de fondos de la sociedad para pagarle su cuota de liquidación provoque que los bancos den por vencida anticipadamente la financiación o retiren las garantías que hubieran otorgado a la Administración en beneficio de la sociedad.

De manera que el nombramiento del experto (i) obliga a la sociedad a incurrir en gastos innecesario en el caso de que finalmente el socio no tenga derecho a separarse y (ii) altera las reglas del juego al disipar o reducir la incertidumbre del socio respecto a si ejercitar el derecho o no.

Por tanto, la DGRN haría bien en interpretar el art. 353.1 LSC en el sentido de que exige que el derecho de separación se haya ejercitado y que la discrepancia entre la sociedad y el socio se refiera exclusivamente “al valor razonable de las participaciones sociales o de las acciones, o sobre la persona o personas que hayan de valorarlas y el procedimiento a seguir para su valoración”. Por tanto, no procede el nombramiento cuando la discrepancia versa sobre si existe o no derecho de separación, en cuyo caso, el socio que ve negado su derecho por la sociedad debe ir a los tribunales y éstos, en su caso, pronunciarse sobre si existe el derecho.

Los dividendos pagados por una filial a la matriz forman parte de los beneficios propios del desarrollo del objeto social de la matriz



La RDGRN de 22 de abril de 2019 se refiere al ejercicio del derecho de separación por un socio con arreglo a la legislación previgente.
El principal argumento de la sociedad para recurrir la decisión del registrador mercantil hace referencia a la falta de cumplimiento de los requisitos exigidos por el artículo 348 bis de la Ley de Sociedades de Capital. En concreto la sociedad afirma que siendo el beneficio del ejercicio 2017 positivo como consecuencia de determinados ingresos financieros provenientes del reparto de dividendo de una sociedad participada, estos ingresos no se corresponden con la exigencia de «beneficios propios del desarrollo del objeto social», a que se refiere el artículo 348 bis citado…

si la sociedad niega la existencia de un «beneficio propio de la explotación del objeto social» que sirva de base al ejercicio del derecho de separación alegado por el solicitante, debe acreditar dicha circunstancia a satisfacción del registrador y de acuerdo con los parámetros expuestos…

Es doctrina reiteradísima de esta Dirección General… que cuando la sociedad niegue la concurrencia de los requisitos legales en que el interesado funda su pretensión debe acreditarlo debidamente a fin de no romper el principio de igualdad entre las partes del procedimiento.

Consecuentemente, la mera afirmación de parte de que no concurren los requisitos legales o la negativa de la prueba aportada por el solicitante no bastan por si solos para desestimar su solicitud.
En el supuesto que da lugar a la presente, la sociedad argumenta que debe detraerse del beneficio total obtenido el relativo a los ingresos financieros derivados del dividendo obtenido por la sociedad como consecuencia de su participación en otra compañía.

.. los ingresos financieros no quedan excluidos del cálculo del beneficio pues los mismos contribuyen a la consecución del fin social… Y es lógico que así sea pues los frutos del patrimonio social, ya sea el mobiliario o el inmobiliario, aun cuando no sean periódicos ni fijos forman parte del rendimiento ordinario del patrimonio, del activo, como ocurre en cualquier otro patrimonio como manifestación o facultad inherente al derecho de propiedad. Si a lo anterior se añade que dentro del objeto social se comprende el inmobiliario, lo que puede desarrollarse mediante la participación en otras sociedades, resulta patente la procedencia de la desestimación. Por lo demás, establecido lo anterior, es irrelevante que dichos beneficios financieros, en forma de dividendo, procedan de un ingreso que la sociedad tilda de extraordinario de la sociedad participada. El objeto de la presente consiste en determinar si en relación a la sociedad de la que es parte el socio o socios instantes se produce o no el supuesto de hecho previsto en el artículo 348 bis de la Ley de Sociedades de Capital. Cual haya sido la causa del ingreso financiero proveniente de una sociedad participada queda fuera por completo del objeto de este expediente.

Apunte sobre el objeto social de las sociedades cabecera de grupo que son sociedades holding


El objeto social de una sociedad holding no es ni el ejercicio indirecto del objeto social de las sociedades filiales ni la “tenencia” de acciones de sociedades operativas en uno o varios sectores. Una sociedad holding cabecera de un grupo de sociedades no es una sociedad de “mera tenencia”. La “mera tenencia” implica que la sociedad tenedora refleja directamente sobre sus socios los rendimientos del patrimonio que tiene. Por el contrario, una sociedad holding, cabecera de un grupo filializado tiene por objeto social la dirección estratégica y control del grupo, esto es, de las sociedades “operativas” y la coordinación de la actividad de éstas.

No ejercita el objeto social de las filiales del grupo. Su objeto social – la actividad que desarrolla – es la de dirección del grupo y realización de las actividades que, en el seno de los grupos, típicamente se centralizan en la matriz. Así si el grupo es “simple”, la sociedad matriz desarrollará la actividad de gobierno de todas las sociedades del grupo y de coordinación de estas en materia financiera. Si estamos ante un grupo “cualificado”, las actividades desarrolladas por la matriz se amplían y pueden incluir la prestación de toda clase de servicios a las sociedades filiales y la ejecución incluso de actividades nucleares de la que constituye el objeto social de las filiales (por ejemplo, la gestión de su personal, el suministro de materias primas o bienes intermedios, la actividad de distribución y marketing de los productos de las filiales etc).

Aunque sea razonable utilizar la expresión “ejercicio indirecto” del objeto social a través de filiales en los estatutos sociales para evitar problemas de inscripción de los estatutos en el registro, que la sociedad filialice la actividad que venía desarrollando no significa que esté modificando el objeto social. Significa que puede convertirse en sociedad cabecera de un grupo. Es decir, la cláusula de “ejercicio indirecto” debería entenderse, como indicativa de que la sociedad puede desarrollar la actividad de sociedad cabecera o dominante de un grupo de sociedades en cuanto que al prever la posibilidad de asignar el desarrollo de una actividad a sociedades filiales, se sigue necesariamente que la sociedad que incluye tal referencia en sus estatutos está disponiendo que podrá asumir las funciones y desarrollar las actividades de una sociedad matriz o dominante, esto es, las de dirección, control y coordinación de las actividades de las filiales.

viernes, 30 de agosto de 2019

La madre de todas las titulizaciones (whole business securitization)



Foto: Eduardo Vírgala


El siempre interesante Matt Levine nos cuenta hoy una innovación financiera que supone, prácticamente, que los flujos de caja que genera una empresa se transmiten a inversores externos que, a cambio, entregan el valor presente de esos flujos a la empresa cedente. En eso consiste la titulización. Solo que hasta ahora, las empresas cedían sólo una parte de los flujos de caja que generaba su actividad. Por ejemplo, en la típica operación de titulización, un banco agrupa todos sus créditos hipotecarios – que generan un flujo de rendimientos estable en cuanto que los prestatarios van devolviendo el capital y pagando intereses – y los cede a un fondo de titulización que, a su vez, emite títulos de participación sobre el mismo que suscriben los inversores. Esos fondos aportados por los inversores se entregan al banco. El banco, así, ha recuperado los fondos que prestó a los prestatarios hipotecarios y – lo que es muy importante en el caso de un banco – saca de su balance esos créditos, es decir, desplaza el riesgo de impago por parte de los prestatarios sobre los inversores. Si un prestatario no devuelve el préstamo al banco, el inversor pierde.

Pues bien, Levine cuenta que ahora hay empresas que están titulizando todos los créditos que generan con su actividad. Es decir, y por ejemplo, un franquiciador como Wendy cede a los inversores agrupados en el fondo de titulización todos los créditos que genere con su actividad de venta de hamburguesas, supongo que, principalmente, los royalties o cánones que paguen los franquiciatarios. Al modo que hacen nuestros equipos de fútbol con sus derechos sobre los ingresos de taquilla, los derechos de retransmisión televisiva de sus partidos o los derechos de merchandising (esos tres son las tres principales fuentes de ingresos de un equipo de fútbol).

¿Por qué? Dice Bloomberg según cita Levine que porque el desplazamiento del riesgo sobre los inversores que la titulización provoca mejora la solvencia de la empresa cedente (recuerden el ejemplo del banco) que puede así financiarse en el mercado de capitales en mejores condiciones.

Para que se produzca el desplazamiento del riesgo sobre los inversores, como ocurre cuando un banco tituliza su cartera de créditos hipotecarios, es necesaria una cesión plena de los créditos, de manera que el cesionario – los bonistas – asuman el riesgo de incumplimiento por parte del deudor de esos créditos. En el caso de Wendy eso significaría que los bonistas asuman el riesgo de que los franquiciatarios de Wendy no paguen esos royalties. Pero esa corriente de ingresos puede utilizarse por Wendy para ofrecerla como garantía a los bonistas que suscriban la emisión de deuda. En tal caso, la cesión sería sólo en garantía y los bonistas no estarían asumiendo el riesgo de que los franquiciatarios no paguen. Si no lo hacen, simplemente, su garantía no valdría de mucho, pero seguirían pudiendo exigir el pago del bono por parte de la franquiciadora. Esto es lo que parece que ha ocurrido: que las empresas están utilizando – como hacen los clubes de fútbol – sus ingresos futuros como garantía. Y, en la medida en que se trate de una prenda, los bonistas estarán dispuestos a exigir un tipo de interés más bajo porque saben que si Wendy quiebra, disponen de un privilegio especial sobre tal corriente de ingresos. La práctica norteamericana que describe Bloomberg va más allá: Wendy cede esos créditos futuros (los royalties que pagarán en las próximas décadas los establecimientos franquiciados) a una sociedad creada ad hoc (SPV) y recibe de ésta el dinero que han pagado los bonistas por el bono y lo que sobre de esos ingresos tras haber pagado a los bonistas.

Concluye Levine
Con la titulización, los que gestionan la SPV reciben los pagos de los franquiciatarios y los entregan directamente a los bonistas y los administradores de la franquiciadora – Wendy – reciben lo que sobre después de pagar a aquellos. Si lo que sobra no es bastante para cubrir los gastos de Wendy… Wendy deviene insolvente y los bonistas siguen cobrando
Y Levine se pregunta entonces, bueno, esto está muy bien cuando la preferencia de los bonistas se refiere a una parte de los ingresos de la compañía deudora. Pero, cuando como es el caso, esa preferencia se refiere a la totalidad de los ingresos de la compañía ¿cómo van a seguir generándose esos ingresos si la compañía quiebra? Y, habría que añadir, ¿qué incentivos tienen los gestores de la compañía para seguir generando esos ingresos si saben que se los quedarán los bonistas? Parece que esta “innovación” sólo funciona cuando la compañía es una mera holding que recibe como ingresos los beneficios de la actividad de sus filiales – que son las “operativas” –  o en casos como sociedades que son titulares de derechos de propiedad intelectual (el catálogo de los Beatles o de David Bowie) o industrial (patentes) o en casos como el de la franquicia donde “la actividad de la franquiciadora puede paralizarse por unos pocos años sin que la corriente de ingresos procedentes de los franquiciatarios se vea dañada”. 

Pero puede funcionar en más casos. Veamos el caso de los equipos de fútbol. Si los bonistas no son tontos, permitirán a los gestores que sigan pagando a los jugadores con esos ingresos y, si el upside (la mejora de los ingresos objeto de la titulización) es suficientemente grande porque se espere, por ejemplo, que el equipo gane trofeos que aumenten los ingresos por taquilla y los derechos de retransmisión, los gestores seguirán teniendo incentivos para maximizar éstos. Eso sí, estos incentivos estarán sesgados hacia la asunción de riesgos porque ya no tienen nada que perder si las cosas van mal y solo tienen algo que ganar si las cosas van muuuy bien y sólo pueden ir muy bien y obtenerse grandes ganancias arriesgando. 

Nihil novum sub sole: la propia sociedad anónima – concluye Levine – es un mecanismo para establecer preferencias y rangos entre los distintos grupos de interesados en la actividad de la compañía. No por casualidad se denomina a los accionistas “titulares residuales” y si – como dice Levine – haces “rodajas” y das preferencia a unos bonistas sobre otros en el cobro, como se hizo con los créditos hipotecarios subprime, estaremos volviendo a la situación pre-recesión. Los banqueros que inventan estas cosas acabarán descubriendo la prenda de créditos futuros y la responsabilidad universal del art. 1911 CC.

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