El artículo de Easterbrook y Fischel (E&F) sobre la responsabilidad limitada de las corporaciones comerciales - sociedades anónimas - es de 1985. El de Susan Woodward de 1983 sobre la "economía" de la responsabilidad limitada ya ni siquiera se encuentra disponible en la página de UCLA a pesar de que fue pionero en el análisis sistemático de los beneficios de limitar la responsabilidad de los accionistas por las deudas de la sociedad anónima (y tampoco lo encuentra google en su versión publicada: Susan E. Woodward, 1985. “Limited Liability and the Theory of the Firm.” Journal of Institutional and Theoretical Economics 141, no. 4: 601-11.
La tesis de E&F se resume en los siguientes párrafos. El punto de partida - el prejuicio - es que los accionistas, igual que los socios de una sociedad colectiva - SRC - una partnership deberían responder con su patrimonio de las deudas de la SA. Este 'prejuicio' se apoya en la regla jurídica - los socios colectivos responden de las deudas de la SRC - y en la regla económica: los socios son los 'dueños' en sentido económico de la SA (rectius, los accionistas tienen derecho a todos los rendimientos que produzcan los bienes que constituyen el patrimonio de la SA), de manera que, si queremos evitar desplazamientos del riesgo - externalidades -, hay que hacer a los accionistas responsables de las deudas de la SA. Como se explicará a continuación, con este planteamiento, es impepinable concluir que la responsabilidad limitada es una suerte de 'privilegio'. Sin embargo, un estudio de esta institución que no la analice como una 'excepción' a una pretendida regla general (la expresada en el artículo 1911 Código civil: el deudor responde con todos sus bienes presentes y futuros) permite dar mejor cuenta del sentido de la institución. Para entender este planteamiento, la exposición de Thomas H. Noe & Stephen D. Smith, 1997, The buck stops where? The role of limited liability in economics, Federal Reserve Bank of Atlanta, volume 82, issue Q 1, pages 46-56 es útil porque pone de manifiesto que la regla del 1911 CC no se aplica, en términos económicos, en ningún mercado. Así, como explican estos autores, en el mercado laboral, la responsabilidad del trabajador es limitada porque el trabajo es inalienable. Por eso no se puede aportar trabajo a una sociedad anónima. La fuerza de trabajo no es ejecutable y, por tanto, el trabajador no responde de sus deudas con todos sus "bienes presentes y futuros" si incluimos entre estos bienes (en el sentido económico de activos generadores de rendimientos) el trabajo (por razones de subsistencia y por razones de incoercibilidad). La imposibilidad práctica de exigir al trabajador que 'responda' se gestiona mediante contratos de trabajo que posponen y condicionan la retribución del trabajador a la efectiva prestación en términos satisfactorios por parte del trabajador. Por eso los salarios se pagan, en general, al final de la jornada, de la semana o del mes. Dicho con Coase, los costes de transacción no son tan elevados como para impedir la contratación eficiente.
Y lo propio ocurre con los prestamistas. Un prestamista puede prestar a múltiples deudores potenciales que le presentan proyectos de distinto nivel de riesgo. El prestamista no tiene información completa sobre cada proyecto. Bajo información imperfecta, Stiglitz y Weiss mostraron que a medida que sube el precio (el interés) que el prestamista reclama, abandonan la demanda los proyectos menos arriesgados y permanecen los más arriesgados.
(Por eso, dan poca pena los arrendadores de vivienda que consiguen alquilar su piso a cambio de una cantidad superior al precio de mercado. Es seguro que los inquilinos que aceptan ese nivel de renta dejarán de pagarla con más probabilidad o se convertirán en inquilinos morosos con más facilidad, sobre todo, si saben que podrán salirse con la suya porque el arrendador no podrá desahuciarlos sino varios años después).
Si el prestatario tiene su responsabilidad limitada, su pérdida está limitada pero sus ganancias se correlacionan positivamente con el riesgo. Así que si el prestamista cobra el mismo tipo de interés (digamos 5 %) para proyectos de distinto nivel de riesgo, es decir, para un proyecto seguro que generará un 10 % de rendimiento y para otro con una distribución 50 % a 20 % y 50 % a 0 %, sólo el prestatario que quiere poner en marcha el segundo proyecto tomará el préstamo. Para el emprendedor del primero, el tipo de interés que se le reclama es demasiado elevado (si el proyecto sale bien, el retorno se lo queda en su mayor parte el banco prestamista, y si sale mal, en cualquiera de los dos casos, el emprendedor sólo pierde el capital invertido). Esto significa que para determinado tipo de interés, simplemente, no habrá demanda y que se produzca un fenómeno de selección adversa. Las alternativas del acreedor, exigir garantías o invertir en "separar" unos y otros proyectos reducen el problema pero rara vez lo resuelven completamente.
Lo mismo en la relación entre bonistas y accionistas. En la proximidad de la insolvencia, el conflicto entre ambos se exacerba y los accionistas preferirán jugarse a la ruleta los activos líquidos que resten si la insolvencia acecha. Si ganan en el casino, conservan la propiedad, y si pierden, no están significativamente peor de lo que estaban. Un ejemplo de los autores: La empresa (Gamblers‑Dream) tiene deuda y está en dificultades. Si mantiene su política actual, el valor total de la empresa es 500, la deuda vale 460 y el capital propio vale 40. Los accionistas tienen incentivos para cambiar la política de la empresa para asumir más riesgo. Este cambio - imaginemos - reduce el valor total de la empresa (de 500 a 460), pero aumenta el valor del capital (de 40 a 60) porque, si el nuevo proyecto - más arriesgado - sale bien, el beneficio que produzca lo retienen los accionistas pero si sale mal y la compañía quiebra, la pérdida recae sobre los acreedores. Y añaden que esto tiene efectos sobre la financiación futura de la compañía porque si los acreedores anticipan que los accionistas pueden cambiar las decisiones de inversión para asumir más riesgo, exigirán una prima de riesgo en los nuevos préstamos (intereses más altos o condiciones más duras). Esto puede encarecer tanto el crédito que la empresa prefiera financiarse con capital propio o incluso renunciar a proyectos que, en términos agregados, serían rentables, de modo que la responsabilidad limitada no solo incentiva el riesgo ex post, sino que afecta la estructura de capital ex ante, puede llevar a menos deuda y, en algunos casos, a infrainversión. En este trabajo - publicado en 1997 - los autores advierten también del que sería el gran problema de la crisis financiera: la emisión de valores "menos sensibles" a la información.
Imagínese que la SA necesita 100 para financiar un proyecto que genera, con un 50 % de probabilidades, 200 y con un 50 % de probabilidades 50. Los prestamistas no saben si la SA es “buena” o “mala”, pero la SA sí lo sabe (asimetría informativa). El tipo de interés libre de riesgo es cero. Si los accionistas responden ilimitadamente de las deudas de la SA, la SA podría prometer pagar siempre los 100, incluso si el proyecto solo genera 50, porque los otros 50 lo pondrían los accionistas. Ese 'bono' sería "informativamente insensible". Pero si hay responsabilidad limitada de los accionistas, la SA no puede prometer fiablemente que pagará 100 en todo caso. Si el proyecto solo genera 50, como la SA no puede recurrir a sus accionistas para que pongan el resto, el prestamista se arriesga a recibir solo 50. El valor esperado del 'bono' es 75 (0.5×100 + 0.5×50 = 75), de modo que el prestamista exigiría 133 para que el valor esperado sea 100 porque 0.5×133 + 0.5×50 = 91.5 (<100). El máximo valor esperado posible es 125, y eso asumiendo que la probabilidad del escenario bueno es 50 %. Si el inversor teme que la empresa sea “mala” (por ejemplo, que el estado bueno sea menos probable), descontará aún más el valor.
Otro aspecto relevante de la responsabilidad limitada tiene que ver con la transmisibilidad de las acciones. La posición de miembro de una corporación no es transmisible. Uno no puede vender su carné de socio del Real Madrid (hasta que el Madrid no se transforme en una SA y los asociados se conviertan en accionistas). Para ser libremente transmisibles, las acciones deben incorporar la limitación de responsabilidad. Porque, en otro caso, conforme se acercara la insolvencia, los accionistas más ricos venderían o regalarían sus acciones a pobres de solemnidad. Por eso la sociedad anónima surgió en Holanda - no en Inglaterra - a partir de la combinación de la corporación medieval con la sociedad comanditaria. Los socios comanditarios no respondían de las deudas sociales. Tenían incentivos para invertir en proyectos muy arriesgados. Pero si no se liberaba también a los 'socios colectivos', esto es, a los administradores de responsabilidad por las deudas, esos mismos proyectos muy arriesgados no podrían llevarse a cabo porque no habría nadie dispuesto a ejecutarlos (desproporción entre los beneficios si el proyecto sale bien - van para los accionistas - y las pérdidas - las soporta el administrador -).
Además, están los incentivos perversos que la responsabilidad limitada genera en los accionistas en la negociación con los acreedores cuando la SA es insolvente o está próxima a la insolvencia porque cuanto más dure el proceso de reestructuración (pre-quiebra) y el procedimiento concursal (liquidación) mayor es la pérdida de valor de los activos, pérdida que recae toda ella sobre los acreedores (los accionistas están ya "out of the money") lo que da una poderosa arma de chantaje a los accionistas si pueden controlar el ritmo del procedimiento.
Una vez que la cuestión se analiza en términos de 'gestión' de las consecuencias que tiene la existencia de responsabilidad limitada, que la solución jurídica eficiente sea la de reconocer responsabilidad limitada a los accionistas o imponer la responsabilidad ilimitada no depende de un modelo ideal (el que consagra el artículo 1911 CC), sino en cuan elevados sean los costes de transacción que enfrentan deudores y acreedores para alcanzar una solución eficiente. En otros términos, se verá como E&F entendieron correctamente que la responsabilidad ilimitada no está en la "naturaleza de las cosas". Que la responsabilidad limitada "es una consecuencia lógica de las diferencias en las formas de organización de la actividad económica"
Esto quiere decir que cuando se delega la gestión a un grupo de agentes, que es justo lo que ocurrió con la sociedad anónima que articuló la separación entre propiedad y control, la responsabilidad limitada de los 'propietarios' - inversores que asumían el riesgo era imprescindible. O, dicho de otra forma, sin responsabilidad limitada, la especialización y división del trabajo entre la gestión y la provisión de capital no podrían lograrse y se perderían las eficiencias correspondientes. Los que invierten su capital pueden asumir más riesgo porque están diversificados. Los gestores, individuos al fin y al campo, no pueden diversificar su capital 'humano' y carecen absolutamente de incentivos para asumir el riesgo porque ni siquiera se llevan los beneficios - que se los llevan los accionistas-. Además, la separación entre accionistas y administradores genera los conocidos costes de agencia. Pues bien, a pesar de los elevadísimos costes de agencia entre gestores y accionistas,
sabemos por la supervivencia de las grandes corporaciones que los costes generados por las relaciones de agencia se ven superados por los beneficios derivados de la separación y especialización de funciones. La responsabilidad limitada reduce los costes de esta separación y especialización.
Esta tesis de E&F ha resistido el paso del tiempo. Dogmáticamente, puede formularse diciendo que está justificado liberar de responsabilidad al 'principal' cuando ha delegado legítimamente la tarea.
En resumen, el problema desde el principio ha sido: ¿es mejor dejar que las pérdidas recaigan donde se producen, o intentar trasladarlas a otro portador del riesgo? Esta es una cuestión empírica. La respuesta del mercado es una transferencia parcial del riesgo. Los inversores en acciones asumen más riesgo que los inversores en deuda, pero estos últimos siguen soportando una parte sustancial del riesgo, y el riesgo de todos los inversores se limita al importe que aportan inicialmente. Este esquema parece tener un valor de supervivencia considerable, por las razones que hemos expuesto. Si una mayor transferencia del riesgo fuera beneficiosa, deberíamos haberla visto evolucionar en el mercado. No basta con decir que los costes de transacción son elevados, por lo que la evidencia derivada de la supervivencia sería ambigua. Es fácil redactar contratos que regulen la responsabilidad de los accionistas.
La cuestión parece, entonces, trasladarse a las sociedades anónimas cerradas. Si no hay separación entre propiedad y control, si no hay especialización, la regla general debería aplicarse. A eso dicen E & F que, lo que vemos es que
El papel de la responsabilidad limitada en las sociedades cerradas es fundamentalmente distinto. No se justifica por la necesidad de facilitar la diversificación del riesgo entre numerosos inversores ni por la separación entre gestión y propiedad, sino por otras razones, como la protección patrimonial individual o la simplicidad jurídica. Sin embargo, dado que los inversores en sociedades cerradas suelen estar más involucrados en la gestión y tienen mayor capacidad de supervisión directa, los beneficios tradicionales de la responsabilidad limitada —como la reducción de los costes de supervisión y la facilitación de la inversión pasiva— son menos relevantes. Esto explica por qué, en la práctica, los acreedores de sociedades cerradas exigen con frecuencia garantías personales o estructuras contractuales que limitan o eliminan los efectos de la responsabilidad limitada.
De modo que no hay "externalidad" alguna como consecuencia de la responsabilidad limitada de los accionistas que deba corregirse alterando la regla legal. La regla legal es, no lo olvidemos, no el artículo 1911 CC, sino la que establece que los miembros de una corporación regularmente constituida no responden de las deudas de la corporación. Por eso, el "deudor" al que se refiere el artículo 1911 CC es la "sociedad anónima", no los accionistas. Los contratos entre acreedores y sociedades anónimas fijan sus términos "a la sombra del Derecho", esto es, contando con que los accionistas no responderán con su patrimonio personal de las deudas de la SA. Por tanto,
Como ha demostrado Richard Posner, no existe externalidad respecto de los acreedores voluntarios. Además, las empresas tienen incentivos para asegurarse por importes superiores a su capital existente. La compañía de seguros se convierte en acreedor contractual, lo que reduce la externalidad.
¿Y qué hay de los acreedores extracontractuales? Como he explicado a menudo, la responsabilidad limitada de los accionistas no juega papel alguno a este respecto, porque el supuesto de hecho de la responsabilidad aquiliana es haber causado un daño a otro y, para contestar a esa pregunta, es irrelevante que el dañante fuera Juan o Manuela o que fuera Juan, consejero-delegado de Juan y Manuela SA. Las personas jurídicas no pueden actuar y, por tanto, no pueden dañar. Y nunca fue una buena excusa de Juan para eludir su responsabilidad personal afirmar queestaba actuando por cuenta de Juan y Manuela SA.
Frank Easterbrook and Daniel R. Fischel (1985) "Limited Liability and the Corporation," University of Chicago Law Review: Vol. 52: Iss. 1, Article 3
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