Los derivados destrozan los esquemas institucionales. Y no solo en el Derecho de sociedades

En otras entradas hemos hablado de los problemas del “voto vacío”, que se originan cuando el que vota en la junta de accionistas de una sociedad no es el propietario económico de las acciones porque puede disponer de ellas gracias a un préstamo con pacto de retro, o sea, un swap, durante el tiempo necesario para votar en el sentido (extrasocietario) que más le interese. Es ya un lugar común atribuir a los derivados parte de la crisis financiera. Esta entrada de Matt Levine muestra cómo puede utilizarse un derivado para monopolizar un (obtener poder de) mercado.

En los mercados eléctricos, los que producen la electricidad (los dueños de las plantas nucleares, hidráulicas, de ciclo combinado…) pueden influir sobre el precio de tres formas: poniéndose de acuerdo con los demás generadores para ofertar todos al mismo precio; comprando a otros generadores o, si la producción de sus centrales es imprescindible para cubrir la demanda (si su central de ciclo combinado no funciona, hay gente que se queda sin luz en un momento determinado), reduciendo su producción. Es lo que se llama “retirar capacidad” y es lo que ha causado a las compañías eléctricas algunos de sus mayores problemas con la CNC. Retirando capacidad, se logra aumentar el precio porque el precio es la “señal” que indica a los generadores si ponen o no en marcha su central para entregar la electricidad producida al mercado.

Cuando se analiza una fusión entre dos compañías eléctricas, las autoridades de competencia examinan si la resultante de la fusión adquirirá poder de mercado porque su producción sea imprescindible para cubrir la demanda. Si hay mucho exceso de capacidad (como en España ahora), las fusiones son menos peligrosas desde este punto de vista.

Matt Levine cuenta el siguiente caso

• KeySpan, an electric generator, realized that prices for electric generation would be going down as more capacity came online.
• It decided to keep up prices by cutting back its own generation.
• But that’s dumb, because then it wouldn’t be able to sell much electricity at the high prices, which would mainly benefit its competitors.
• So it decided to buy its main competitor, cut back generation, but still sell plenty of electricity at high prices.
• But it “concluded that its acquisition of its largest competitor would raise serious market power issues” and so would raise problems with antitrust and electric grid regulators.
• So it said “aha, a swap!”
• And it synthetically acquired the capacity of its largest competitor (Astoria Generating) by entering into a swap with Morgan Stanley where it effectively bought that capacity at $7.57 a kilowatt-month.
• And Morgan Stanley hedged that trade by entering into a swap where it effectively bought the capacity from Astoria at $7.07 a kilowatt-month.
• Attentive readers will note that that’s a $0.50 difference, so Morgan Stanley made $0.50 per kW-month for about three years, for total revenue of around $21.6mm.*

A través del swap, KeySpan se fusionó “virtualmente” durante los tres años de vigencia del swap con Astoria Generating, su principal competidor gracias a Morgan Stanley que cubrió su posición (había prometido “entregar” a KeySpan toda la electricidad equivalente a la producción de Astoria a 7.57) adquiriendo de Astoria esa producción a un precio algo más bajo.

¿Estamos ante una operación de concentración? ¿O se trata, directamente, de un acuerdo restrictivo de la competencia? Levine “imagina” distintos paisajes (si KeySpan indicó a Morgan Stanley que comprara el futuro de electricidad de Astoria etc).