Hace tiempo, la financiación de las empresas vía préstamos bancarios – aunque fuesen préstamos sindicados – y la financiación vía emisión de bonos se consideraban claramente diferentes. En los últimos años, se parecen cada vez más. Los bancos titulizan y ceden los créditos sindicados, a menudo, emitiendo títulos semejantes a bonos.
Hay una diferencia que permanece: los bancos pueden vigilar al deudor y obligarle – mediante las cláusulas correspondientes en el contrato de préstamo – a renegociar los términos del préstamo cuando se eleva el riesgo de que el deudor no pague. Para ello, se fijan en el contrato unos umbrales muy exigentes para que el banco pueda dar por vencido anticipadamente el préstamo (por ejemplo, se establece que el banco podrá dar por vencido el total del préstamo si el patrimonio neto de la compañía deudora se reduce respecto del actual en más de un 10 %). En realidad, los bancos casi nunca declaran el vencimiento anticipado en estos casos. Lo que hacen es renegociar y, con ello, asegurarse de que el deudor no hará prevalecer los intereses de los accionistas sobre el de los prestamistas en la gestión de la empresa y en la distribución de los flujos de caja que obtenga en la explotación de su objeto social. Es decir, los bancos pueden vigilar al deudor y reaccionar rápidamente imponiendo una renegociación. Los bonistas que han suscrito un título de deuda emitido en masa no están en condiciones ni tienen los incentivos para vigilar al deudor o para renegociar los términos del préstamo cuando la situación económica del deudor empeoran. Sufren una asimetría informativa brutal y tienen costes de acción colectiva elevados porque han de ponerse de acuerdo – se requiere unanimidad o mayorías muy cualificadas – para aprobar cualquier modificación de los términos del empréstito.
De modo que los bonistas tienen incentivos para invertir más en afinar los términos de la emisión y restringir en mayor medida y con mayor precisión lo que puede hacer el deudor prohibiéndole cualquier medida que favorezca a los accionistas en perjuicio de los acreedores. No así los bancos que saben que siempre podrán renegociar si las cosas empiezan a ir peor. Y, del mismo modo, un cambio en las normas aplicables a estos préstamos ha de afectar más a los bonistas que a los bancos.
El autor analiza cómo afectaron a los términos utilizados en las emisiones de bonos dos cambios en la jurisprudencia de Delaware sobre los derechos de los bonistas: “los dos casos, resueltos con una diferencia de pocas semanas entre sí, limitaban la capacidad de los bonistas para emprender acciones indemnizatorias contra los administradores de la sociedad deudora basadas en que éstos habían adoptado decisiones perjudiciales para los acreedores”.
En uno de los casos, Trenwick America Litigation Trust v. Ernst Young,L.L.P. los demandantes alegaban que los administradores habían agravado la insolvencia de la compañía deudora con sus decisiones (semejante a nuestro art. 165 LC. El tribunal inadmitió la demanda sobre esa causa de pedir. Esta decisión resultó una sorpresa para los mercados y, de hecho, parece que se quedará como una doctrina errónea y abandonada a la vista de pronunciamientos posteriores de otros tribunales. Al parecer, Strine no entendió que la business judgment rule no puede ser una defensa eficaz de los administradores cuando el demandante es un acreedor. Frente a las demandas interpuestas por acreedores, lo que hay que aplicar es el Derecho de Daños (tort law) y comprobar si la conducta de los administradores (aunque estuviera amparada ¡frente a una reclamación indemnizatoria por parte de los accionistas! por la business judgment rule) causó un daño – el agravamiento de la insolvencia que redujo la probabilidad de cobraran sus créditos – que los acreedores no tenían por qué soportar y que era imputable a la conducta de los administradores que, al actuar así, infringieron un deber que la ley les impone para proteger los intereses de los acreedores.
La segunda decisión es más interesante (North American Educational Programming Foundation, Inc. v. Gheewalla). En ella, el Tribunal dijo que, contra una tendencia que se expandía con fuerza, los administradores sociales no tienen deberes fiduciarios frente a los acreedores cuando la sociedad está próxima a la insolvencia. Debo decir que esta es una doctrina muy sensata y la he defendido aquí. Y Francisco Garcimartín aquí. El Tribunal dijo que la única posibilidad disponible para los acreedores sociales cuando la sociedad deudora está próxima a la insolvencia es ejercitar la acción social de responsabilidad (en España sería la prevista en el art. 240 LSC. En todo caso, parece que la nueva doctrina de Delaware no ha sido seguida por otros Estados norteamericanos porque muchos de ellos tienen en sus leyes de sociedades una norma sobre el “interés social” que permite a los administradores tener en cuenta, al tomar decisiones de negocio, no sólo el interés de los accionistas sino también el de otros interesados tales como los acreedores.
Estos dos casos, conjuntamente, mandaban el siguiente mensaje: “Delaware courts
will do very little for you beyond enforcing your agreements” (los jueces del common law rara vez hacen más que eso). Pues bien, lo que el autor averigua es que los términos y condiciones de las emisiones de bonos de sociedades domiciliadas en Delaware se endurecieron como respuesta a estos cambios jurisprudenciales pero no ocurrió lo mismo con los préstamos bancarios lo que podría explicarse por las razones explicadas más arriba. El efecto “es sustancialmente mayor para las empresas menos estables financieramente que se verán más probablemente afectadas por la nueva jurisprudencia”. Las restricciones que se endurecieron en las emisiones de bonos fueron las relativas al reparto de dividendos y a la emisión de deuda preferente respecto de la que era objeto de la emisión. Es decir, los bonistas se protegieron limitando la libertad de actuación de los administradores para adoptar las decisiones que, típicamente, aumentan el riesgo de impago de la deuda porque favorecen a otros grupos, bien los accionistas (dividendos), bien otros acreedores (los que adquieren la deuda senior).
Adam B. Badawi, Debt Contract Terms and Creditor Control, 2017
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