No parece que pueda haber desendeudamiento de las familias sin algún tipo de “perdón de las deudas”

Tradicionalmente, que el sector privado estuviera endeudado era irrelevante porque las deudas de unos eran créditos de otro. Bueno, siempre que los acreedores y los deudores fueran residentes en el mismo país y pagaran impuestos al mismo Estado. En Europa, parece que los residentes en los países del sur se han endeudado y que los que les han prestado dinero (indirectamente, esto es, son bancos españoles los que han dado los créditos) han sido los del norte (también indirectamente porque los noreuropeos le han dado su dinero a sus bancos que se lo han prestado a los bancos del sur).

Algunos economistas están revisando esta tesis y afirman que el sobreendeudamiento de los hogares prolonga las etapas de recesión porque los hogares sobreendeudados reducen su consumo (porque sus activos valen menos, por ejemplo) y los que no lo están tampoco lo aumentan en proporción suficiente para compensar la reducción de los primeros. Los problemas crecen cuando los activos no son líquidos porque los mercados correspondientes desaparecen o se estrechan (swaps, inmuebles, suelo). En tal caso, los hogares tienen que pagar sus deudas tirando de sus ingresos corrientes.

Aunque se elimine la causa que originó la depresión, hasta que los hogares no se desendeuden no habrá crecimiento de la demanda. Una burbuja es especialmente dañina si los que adquirieron los activos sobrevalorados lo hicieron endeudándose.

it is the debt built up in bubbles that makes them so destructive, not the fluctuations of asset prices in themselves. This factor might be part of the explanation why the macroeconomic effects of the housing bubble were so much more severe than those of the dot-com bubble of ten years earlier, even though the loss of wealth at the end of the two bubbles was very similar: The fall in the value of corporate equity owned by households over 2000-2002 equalled 61 percent of GDP, compared with 62 percent of GDP for the fall in housing wealth from 2006 to the present

Y aquí entra la otra parte de la historia: el nivel de endeudamiento de los hogares depende mucho del nivel de los tipos de interés, del crecimiento económico y de la inflación. La intuición es clara. Aunque estén muy endeudados, los hogares pueden hacer frente a un mayor nivel de deuda si los intereses que pagan por ésta son muy bajos, si sus ingresos corrientes crecen porque sus salarios y los rendimientos de sus activos crecen y si la inflación es alta (porque la inflación reduce el valor de los créditos). Y, al contrario, como contara Fisher en los años 30, los hogares pueden verse en una espiral diabólica de deuda (consumen menos, pagan más pero no consiguen reducir la deuda) si sus ingresos corrientes no crecen pero sus deudas sí lo hacen porque los tipos de interés suben o la inflación es deflación y sus ingresos nominales bajan pero no lo hace el importe nominal de sus deudas.

Así, estos autores deducen de su análisis de los datos, que entre 1965 y 2000, el endeudamiento de los hogares norteamericanos aumentó pero no lo hizo porque los hogares pidieran más préstamos sino por la evolución de los tipos de interés, del crecimiento y de la inflación.

In other words, households were paying down debt after 1980, but the combination of high nominal interest rates and falling inflation meant that the stock of debt rose faster than households were able to pay it down. In a sense, the ten or 20 years after the Volcker rate increase looks like a slow motion Fisher debt-deflation, or a debt-disinflation. Only starting in the late 1990s did the household sector begin to run large primary deficits; and even during the period of greatest new borrowing, from 2000 to 2005, over one third of the increase in leverage is attributable to the difference between real interest and growth rates.

El desastre se produce cuando los hogares no pueden tirar de los activos acumulados para desendeudarse: crecen sus deudas y se reduce el valor de sus activos que, además, pueden haber devenido muy poco líquidos. Y eso suponiendo que no se han reducido sus ingresos corrientes.La situación, en 2009, se parece demasiado – dicen estos autores – a la de 1933. Los hogares estaban en “superavit” al comienzo de la depresión del 33 y de la del 2009

But negative growth, deflation, and interest each raised leverage by 2.5 percentage points annually, resulting in an overall increase (de la deuda en la depresión del 29). In Fisher's view, this was the key to the severity of the Depression. Attempts to reduce leverage by reducing spending resulted in falling prices and incomes and rising real interest rates (despite falling nominal rates), leading to higher leverage and intensified efforts to reduce spending. If units are forced to reduce their debt-income ratios, they will have to reduce spending; but if unfavorable debt dynamics mean that spending reductions do not actually lower debt burdens, then the effort to reduce spending may continue indefinitely. Similarly, in 2009, the household sector had a primary surplus of 9.5 percent, the highest in the entire series. But the combinations of low and falling inflation, relatively high and stable effective nominal interest rates, and a sharp fall in output (2.4 percent, increasing the debt-income ratio by 3.1 percent) meant that this primary surplus reduced household leverage by less than one point.

Y la moraleja: en estas circunstancias, parece evidente que (i) si los acreedores son extranjeros – como sucede con los hogares españoles – el Estado no puede dictar un “jubileo”; (ii) la austeridad parece que es una vía necesaria pero no suficiente por los efectos del bajo crecimiento económico, de la posible deflación y de los tipos de interés 

in an environment where real interest rates significantly exceed real growth rates, deleveraging is almost impossible simply via reduced expenditure relative to income

(iii) el Banco Central Europeo tiene que seguir manteniendo muy bajos los tipos de interés y proporcionar liquidez; (iv) hay que perdonar una parte significativa de las deudas de los hogares traspasándola a los balances de los bancos acreedores que dieron préstamos hipotecarios a esas familias. Y estos autores sugieren que, hacerlo de una vez (por ejemplo, obligando a los bancos a provisionar completamente los créditos hipotecarios problemáticos y permitiendo a todos esos deudores personas físicas un fresh start) “can change an unsustainable path to a sustainable one, even if the interest rates on new borrowing rise as a result”

Pero las deudas de las familias hay que dejarlas ahí: en las Cajas y bancos y no traspasarla al Estado, porque como los inversores sigan creyendo que, finalmente, la deuda de los hogares pasará a los balances de los bancos y la de los bancos al Estado, nadie nos va a prestar ni un euro. En cuanto a la deuda de las empresas no financieras (que también es estratosférica en el caso español), habrá de eliminarse vía concurso en el peor de los casos. El problema es que ésta también puede acabar, en gran parte, en los balances de los bancos.

Claro, que siempre puede ocurrir el milagro de que crezcamos porque aumentemos mucho las exportaciones. Pero, recuerden a Pettis, todos los países europeos no podemos tener superávit exportador a la vez sin que el euro se revalúe estrepitosamente por lo que tendría una vida muy corta.

Joshua W. Mason and Arjun Jayadev, Fisher Dynamics in Household Debt: The Case of the U.S. 1929-2011, January 22, 2012