El conflicto entre accionistas privilegiados y accionistas ordinarios

Shibam Yemen, foto de @wrathofgnon


El caso Trados, decidido por el Delaware Court of Chancery el pasado mes de agosto tiene un gran interés en el marco del estudio de las transacciones vinculadas (v., el caso Trumpet). En el caso, una empresa de software de traducción llamada Trados había sido financiada, de acuerdo con la práctica usual, a través de varias rondas de financiación en la que había accionistas privilegiados (las empresas de venture capital) y accionistas ordinarios. La empresa no iba bien, necesitaba de financiación adicional y los accionistas privilegiados – que controlaban el consejo de administración – decidieron poner en venta la empresa. El comprador pagó 70 millones de dólares, de los cuales, una parte fue a los gestores de la empresa – que habían mejorado notablemente su situación – y el resto a los accionistas privilegiados. Los accionistas ordinarios no recibieron nada. El privilegio consistía en un derecho preferente a recibir, hasta 60 millones, del producto de la venta de la compañía a través de cualquier transacción que implicara cambio de control (en el caso, se fusionó Trados con una sociedad del comprador). Un accionista que ostentaba el 5 % de las acciones ordinarias impugna la operación.

La Chancery de Delaware desestima la demanda del minoritario alegando que, aunque los accionistas privilegiados infringieron sus deberes de lealtad hacia los accionistas ordinarios en cuanto al procedimiento, no lo hicieron en cuanto al reparto del producto de la venta, ya que el precio pagado por el comprador era fair, la venta era la mejor opción ex ante, en el sentido de que no era razonable pensar que la compañía podría valer a largo plazo mucho más y en todo caso lo suficiente para que los accionistas ordinarios recuperaran su inversión y la preferencia de los accionistas privilegiados – que no excedió de lo previsto en el contrato – estaba “contratada” y había sido aceptada por los accionistas ordinarios. Es decir, la conducta de los accionistas privilegiados no fue oportunista ni en cuanto al momento de la venta al tercero ni en cuanto a los términos de la transacción con el tercero. El conflicto de interés entre accionistas privilegiados y ordinarios es evidente: sabiendo los primeros que se llevarán todo el producto de la venta hasta una determinada cantidad, no tienen incentivos para presionar en exceso al posible comprador – arriesgándose a que éste acabe por no comprar – si las consecuencias perjudiciales de esta falta de “diligencia” en acordar los términos de la compraventa no les afectan porque recuperan su inversión aún con un precio inferior al que permitiría, también a los accionistas ordinarios, recuperar la suya.

El Tribunal solo puso pegas a la “superpreferencia” otorgada a los gestores y a su plan de incentivos sobre los intereses de los accionistas. Por un lado, porque la “superpreferencia” del plan de incentivos la pagaban, los accionistas preferentes con una reducción de lo que cobrarían del precio y, sobre todo, los ordinarios que no verían ni un duro de lo pagado por el comprador (aunque eso es lo que habían aceptado los accionistas ordinarios al entrar en la sociedad) y, por otro lado, de la discusión de la compraventa no se deducía que los intereses de los accionistas ordinarios hubieran sido sopesados suficientemente.

Lo interesante para el Derecho español se encuentra, por un lado, en la importancia de entender bien el “arreglo” al que han llegado los inversores entre sí a la hora de evaluar si los administradores y los socios mayoritarios se han comportado lealmente.

Un análisis en términos de deberes de lealtad solo procede respecto a aquellos aspectos de la transacción que no hubieran sido “contratados”, esto es, respecto de los cuales las partes hubieran podido protegerse denegando su consentimiento a la operación. Y, cuando uno entra como accionista ordinario en una sociedad en la que hay accionistas privilegiados que se llevarán todos los activos sociales en caso de liquidación hasta una determinada cantidad, está asumiendo el riesgo de que (i) la liquidación se produzca y (ii) de que no se obtenga dinero suficiente para que los accionistas ordinarios reciban ninguna cuota de liquidación. El oportunismodel mayoritario  – que debe ser contrarrestado con la aplicación de los deberes de lealtad – puede aparecer en relación, con con el reparto del patrimonio social a la liquidación, sino en relación con la elección del momento y las circunstancias en las que se produce la liquidación (art. 224 C de c). Si vender la compañía al tercero (o liquidarla) se hizo “en tiempo oportuno” y el precio pagado por el tercero era razonable, los accionistas ordinarios no pueden quejarse si todo lo obtenido se destina a los accionistas privilegiados. Eso es lo que pactaron.