Valoración de empresas: una sentencia apabullante

Es la Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid de 13 de diciembre de 2017 (Roj: SAP M 16788/2017 - ECLI: ES:APM:2017:16788). Para el caso elaborado con base en ella v., esta entrada del Almacén de Derecho

En un pacto de socios de una empresa eólica se incluía un “put” u opción de venta a favor de alguno de los socios y a cargo de otro. En la 1ª instancia, el juez condenó a la demandada (Mancha de Criptana) a pagar 2.271.491,25 € como precio de las participaciones. En apelación, la audiencia rebaja la cantidad a poco más de 1,4 millones de euros porque considera que los informes periciales utilizados para determinar el valor de las participaciones contenían errores. Observen la diferencia de valoraciones entre los expertos de cada una de las partes:

El Acuerdo de Socios de la Sociedad (en adelante, " Pactos parasociales ") incluye una opción de venta (en lo siguiente, " Opción ") de la Participación a Mancha de Criptana, a precio de mercado valorado por un experto. El experto designado fue American Appraisal España, S.A. (en avante, " Valorador "), quien valoró la Sociedad en torno a 4,91 M€, luego la Participación en 147 300 € (en lo viniente, " Valoración "). El demandante entiende irrazonable la Valoración, aportando una valoración alternativa (desde ahora, " Informe Forest Partners ") (según la cual) el valor de mercado razonable neto de la Sociedad está comprendido en un rango de valoración entre 85,897 y 87,17 M€ siendo el valor medio 86,533 M€, condenándose a Mancha de Criptana a pagar al demandante 2 271 491,25 €

La sentencia empieza por analizar lo que es una opción de venta – una oferta de compra unilateral por parte del obligado por la opción de venta – art. 1451 CC.

La interpretación del pacto de socios

La cláusula del pacto parasocial decía así:

Adicionalmente y durante un período de seis (6) meses a contar desde la fecha en que haya sido recibida por La Sociedad la valoración referida más adelante (la cual se encargará por La Sociedad dentro del mes de Enero de 2013 y deberá estar finalizada antes del 31 de Marzo de ese mismo año) cualquiera de los Socios podrá vender sus participaciones de La Sociedad a Mancha de Criptana, S.L. o a la persona física o jurídica que ésta designe, en el precio de valoración de mercado, neto de deuda (Equity Value) establecido, a partir de la valoración de La Sociedad y su participada Gestamp Eólica, S.L., por un banco de negocios de primera línea a seleccionar por acuerdo de los Socios o, si éste no fuera posible, por sorteo  ante Notario de entre los tres bancos de negocios con mayor volumen de negocio o número de operaciones realizadas en el sector de las energías renovables en el año inmediato anterior a la fecha de valoración.

Mancha de Criptana, S.L. tendrá obligación de comprarlas en este valor, o alternativamente podrá designar una persona física o jurídica que lo haga, en el plazo máximo de un (1) mes a contar desde la valoración »

Y la Audiencia entiende que lo que se había pactado no es que el precio sería el que determinara el experto, sino que el precios sería el “precio de valoración de mercado neto de deuda”

El compromiso de Mancha de Criptana es comprar la Participación a valor razonable, sin que la actuación del Valorador permita desvincularse de la promesa. La apreciación es simétrica: Mancha de Criptana tampoco estaría obligada a comprar la Participación si la Valoración hubiera resultado irrazonablemente elevada.

La aplicación del plazo de caducidad del art. 1690.1 CC

La audiencia niega que sea aplicable el plazo de 3 meses a un caso como éste.

El plazo del artículo 1690.1 del Código Civil se circunscribe a una finalidad netamente societaria : se trata de decidir el reparto de los resultados de la sociedad, y no puede mantenerse la incertidumbre sobre una operación de tal trascendencia, pues ello afectaría al buen funcionamiento de la sociedad, luego no hay eadem ratio con el caso enjuiciado. (b) … el tercero a quien se defiere la valoración, actúa como un mandatario frente a los contratantes, luego el artículo 1714 del Código Civil puede servir de fundamento, quizá con mayor razón, para legitimar la acción de impugnación (v. SSAP Madrid 28ª 204/2008, 29.7 y 311/2009, 23.12 ) y este artículo no establece plazo alguno de caducidad. (c) Puestos a buscar plazos de caducidad por analogía ( quod non ) nos parece, y así ha propuesto alguna doctrina, que el Valorador es más asimilable a la figura del perito tasador de seguros cuyo dictamen puede ser impugnado por el asegurado disconforme durante ciento ochenta días ( art. 38 VII Ley 50/1980, de 8 de octubre, de Contrato de Seguro )

(d) (Por) Los tribunales… «se admite la aplicación analógica del art. 1690 CC pero en el ámbito del art. 1447 CC y a los únicos fines de considerar impugnable la decisión de los arbitradores en orden a determinar el precio en la compraventa cuando así lo hubieren convenido los contratantes. Y, evidentemente, una cosa es acudir por analogía al art. 1690  CC para reconocer un derecho de impugnación en principio no previsto en el Código, como en aquella sentencia se hizo, y otra muy distinta aplicar un plazo de caducidad, con las graves consecuencias de pérdida de derechos que de ello se derivan, a una acción para la que la ley no establece plazo alguno» ( SAP Barcelona 15ª 272/2005, 11.5 ). (e) No resultaría coherente (contradicción valorativa) que el plazo para impugnar la Valoración premuriera al plazo de ejercicio de la Opción.

(f) En cuanto al fundamento de la institución de la caducidad, el demandante venía mostrando su disconformidad con la Valoración luego, ya rota la paz o seguridad jurídicas, (fa) ni el deudor ha encontrado más difícil defenderse por el «ofuscante paso del tiempo», (fb) ni el transcurso del tiempo indica tolerancia o un acreedor «perezoso» por su derecho (Part. 3.29.22), que pudiera haber engendrado una confianza legítima en el deudor de que no será demandado.

(g) Por la complejidad del objeto de litigio y el «tradicional requisito de la actio nata, conforme al cual el cómputo del plazo de ejercicio de la acción, salvo expresa disposición que establezca lo contrario, no puede empezar a computarse al menos hasta que se tiene o puede tenerse cabal y completo conocimiento de la causa que justifica el ejercicio de la acción. Tal principio se halla recogido actualmente en los principios de Derecho europeo de los contratos (art. 4:113). En definitiva, no puede privarse de la acción a quien no ha podido ejercitarla por causa que no le es imputable, como es el desconocimiento de los elementos determinantes» (arg. SSTS 1ª 422/2010, 5.7 y Pleno 769/2014, 12.1.2015 y ss.) sin que el demandante estuviera en condiciones razonables de litigar hasta que dispuso del Informe Forest Partners (6/5/2014).

(h) Aunque frente al axioma odiosa restringenda , algunas resoluciones han aplicado caducidades por analogía en el mismo ámbito y cuando puede aseverarse sin género de duda la identidad de razón; repugna al principio de tutela judicial efectiva la aplicación de plazos sorpresivos para el justiciable, a quien no es exigible la atenta lectura de una monografía del año 1957 o que actúe en prevención de opiniones doctrinales nada pacíficas (sine communis opinio doctorum ) y no aprobadas en la doctrina de los tribunales.

Al parecer, el que ejercitó la opción de venta era un empleado de la compañía e impugnó la valoración cuando le despidieron.

La necesidad del consentimiento del cónyuge del que ejercitó la opción por estar casado en gananciales

En el presente ejercicio de la Opción de venta , siendo cierto que constituye un acto de disposición, no se trata de un acto a título gratuito, con sanción de nulidad ( art. 1378 CC ), sino de un acto a título oneroso porque se recibe en contraprestación el precio de la Participación; luego el ejercicio de la Opción resulta meramente anulable a instancia del cónyuge protegido que no hubiera consentido (y el optatario carece de legitimación activa), quien puede confirmar el contrato ( art. 1309 CC ), como efectivamente hizo

El valorador es un dictaminador arbitral

La sentencia dedica varias páginas a dilucidar si estamos ante un supuesto de los previstos en el art. 1447 CC, es decir, un caso en el que las partes de una compraventa remiten a un tercero la determinación del precio y, – suponemos que para que no le case la sentencia el Tribunal Supremo – recoge la doctrina jurisprudencial sobre la valoración de empresas por terceros. El problema de esta jurisprudencia es que no es todo lo precisa que sería deseable ya que los criterios para que un juez pueda revisar el informe de valoración son muy diferentes a los criterios para que un juez pueda revisar el precio determinador por un tercero a su arbitrio. En este segundo caso, el art. 1447 CC dice que sólo puede revisarse si el arbitrador faltó a equidad mientras que en el primer caso, el criterio relevante es el de si el evaluador o valorador aplicó correctamente la lex artis de las finanzas para determinar el “valor real o razonable” que es lo que le encargaron las partes.

La valoración de empresas es, propiamente, una actividad de avalúo. Para señalar el precio de la empresa (juicio técnico), el valorador debe conducirse prudentemente, adoptando decisiones instrumentales (selección de método de valoración, variables relevantes o inputs adecuados) y no desconociendo restricciones jurídicas al encargo (marco legal o contractual). La valoración de empresas se desenvuelve dentro de un margen de apreciación. «El juicio profesional que se aplicará en diferentes situaciones de valoración puede ser distinto» (NIIF 13 B1; sobre la justificación de decisiones u opciones, v. g. art. 61.2 II Orden ECO/805/2003, de 27 de marzo, sobre normas de valoración de bienes inmuebles y de determinados derechos para ciertas finalidades financieras).

Coherentemente con esa calificación, la impugnación del dictamen del valorador será posible

e) Cuando el arbitrador infringe la lex artis «y, al fin, adecuada a las técnicas por las que se rige la actividad de los auditores, al tener aquel esa condición profesional y ser lógico suponer que la misma fue determinante de su designación por los contratantes» ( STS 1ª 828/2011, 25.11 ). «El concepto de equidad al que se refiere el art. 1690 CC es el del precio justo - iustum pretium -, en relación con el concepto de "justicia del caso particular". Habrá de estarse al auténtico valor de la cosa, en el que la certeza se somete a las reglas de la experiencia. Prevalece la idea objetiva y requiere adecuación a las circunstancias. Como sostiene la mejor doctrina, el arbitrador queda sujeto a observar "un criterio objetivamente adecuado al criterio normal dentro del sector de la comunidad en que se realiza la determinación"» ( STS 1ª 118/2010, 22.3 ; sim . 87/2010, 9.3 ). «Este arbitrador no tiene libertad para fijar el valor que considere procedente a su libre albedrío y con independencia de que sea razonable o no, ya que la Ley no tolera la transformación del arbitrio en arbitrariedad y la exigencia de que fije un "valor real" o un "valor razonable" excluye el merum arbitrium e impone el deber de actuar de acuerdo con las reglas del arte exigibles en el desempeño del encargo [...] queda sujeto a observar un criterio objetivamente adecuado al criterio normal dentro del sector de la comunidad en que se realiza la determinación» ( STS 1ª 635/2012, 2.11 sim . 320/2012, 18.5 ).

En concreto, se infringe la lex artis cuando la valoración no es razonable . «"Valorar" las participaciones, lo que tiene un componente objetivo muy superior al de "fijar el precio" regulado en el artículo 1447 del Código Civil , aunque a la postre la valoración tenga como objetivo fijar este-. Por ello no será admisible un valor que no sea el razonable, sin necesidad de manifesta iniquitas (manifiesta iniquidad) o de una actuación de mala fe» ( STS 1ª 320/2012, 18.5 ; también 828/2011, 25.11 y 635/2012, 2.11 ).

El valor razonable y los métodos de valoración

El valor razonable ( pretium commune ) de la Participación ( mutatis mutandis de toda empresa) es el precio que se percibiría por la venta de la Participación «mediante una transacción ordenada entre participantes en el mercado en la fecha de valoración»

A la vista de lo establecido en el pacto parasocial, hay que determinar el “equity cash flow” el flujo de caja para los que aportan al capital previa su capitalización:

El " valor de la empresa " ( enterprise value ) es la suma del valor de la deuda financiera más el valor de los recursos propios. El flujo de efectivo libre ( free cash flow [" FCF "]) permite obtener directamente el valor total de la empresa. Es el excedente de los flujos generados por la empresa, después de atender a todos los desembolsos ligados con sus costes operativos e impuestos y con las inversiones previstas, pero suponiendo que no existe deuda financiera y que, por lo tanto, no hay gastos financieros. Este excedente es el disponible para atender la devolución y remuneración de las fuentes de financiación de la empresa (socios y acreedores). El flujo de efectivo libre es el excedente financiero repartible sin perjudicar el funcionamiento de la empresa ( salva rerum substantia ). Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se descuentan JURISPRUDENCIA 15 (o actualizan) los FCF utilizando la rentabilidad exigida promedio (ponderado) de deuda y acciones (WACC), es decir, en la proporción en que la deuda y las acciones financian la empresa.

Diversa y correctamente, los Pactos parasociales estipulan que el precio de venta de la Participación se determina por referencia al valor de mercado de los recursos propios ( equity value ), esto es, el precio de mercado para comprar las acciones o participaciones de una sociedad. Este valor de los recursos propios se obtiene a través de los flujos de efectivo para el socio ( equity cash flow [" ECF "]). Es el efectivo repartible a los socios (principalmente dividendos, pero no sólo) después de haber cubierto las necesidades de inversión, cumplido con los proveedores de bienes y servicios corrientes y de haber abonado los gastos financieros y devuelto el principal de la deuda que corresponda (en el caso, como aquí, de que exista deuda). Al actualizar el flujo para los socios, la tasa de descuento apropiada es la rentabilidad exigida por los socios. El ECF representa el dividendo potencialmente máximo que se puede distribuir con el disponible generado en el ejercicio. 83. Ciertamente, el FCF y el ECF coinciden en aquellas empresas sin deuda financiera (o no apalancadas). Pero no es el caso de la generalidad de las empresas, ni de la Sociedad ni de GEOL.

Lo que le permite descartar

el Informe Forest Partners (porque) utiliza el FCF, por lo que debe ser descartado: (ya que) contraviene los Pactos parasociales y, además, el FCF es un método adecuado para calcular el valor de toda la empresa pero no el de sus títulos representativos del capital.

Lo anterior unido a razonadas objeciones del Informe Deloitte al Informe Forest Partners, no habiendo sido rebatido en oposición al recurso, que (1) el Informe Forest Partners comete errores en el cálculo de los FCF (aunque la discrepancia señalada supondría, en verdad, una minusvaloración: el Informe Deloitte imputa al Informe Forest Partners haber tomado como base impositiva el beneficio antes de amortizaciones [resultado operativo o EBITDA] y no después [resultado de explotación o EBIT o BAIT]), (2) identifica valor de los proyectos de GEOL con el valor del negocio de GEOL, y en la estimación del valor de negocio no ha tenido en cuenta los costes de GEOL por los que da servicio a los diferentes proyectos, de un importe relevante; (3) aplica una tasa de descuento uniforme a los flujos de efectivo en las distintas divisas y (4) la WACC estimada es excesivamente baja en comparación (e incluso inferior) al tipo de interés libre de riesgo (bonos a 10 años como inversión alibi ), máxime en proyectos embrionarios (f. 1095 y 1106 ss.).

Y, como suele ocurrir en estos casos, tampoco el informe de American Appraisal – que daba una valoración de poco menos de cinco millones de euros para la empresa – resulta aceptable. La razón fundamental es que AA consideró que sólo había que capitalizar – para determinar el valor de las participaciones – los dividendos repartidos y estaba en el pacto que no se repartieran dividendos hasta que se hubiera pagado toda la deuda. La Audiencia rechaza la argumentación del valorador:

En abstracto, el modelo de descuento de dividendos (" DDM ") es un modelo inferior en la jerarquía de valor razonable al de otros modelos DCF, máxime para la Sociedad de que tratamos: (a) la Sociedad no es una empresa madura, con un historial consistente de pago de dividendos que permita extrapolaciones, no siendo posible una predicción razonable sobre el momento y cuantía del pago de los dividendos. (b) La política de dividendos no necesariamente correlaciona con la creación de valor de empresa. Esto se debe a que cuando una empresa reparte más dividendos, normalmente reduce su crecimiento porque distribuye el dinero a sus socios en lugar de reinvertirlo. (c) El DDM incluye demasiadas variables no observables, que no afectan a otros DCF: política de dividendos, tasa de crecimiento de los dividendos o el sistema fiscal de los distintos países que incentiva o desincentiva su reparto. (d) Ciertamente, el DDM puede llegar a ser más realista para valorar una participación minoritaria, centrada en los dividendos que pueda obtener, y menos adecuado para una participación de control para la que el dividendo es irrelevante si no repartirlo aumenta el valor de la empresa. Pero en el marco de los Pactos parasociales, no se distingue (en protección del minoritario) entre paquetes mayoritarios y minoritarios.

En concreto, la equivalencia entre descuento de dividendos y ECF que se nos presenta por el Valorador y por el Informe Deloitte, hace una desatenta abstracción de una de las premisas adoptadas para la Valoración, que consiste en el no-reparto de dividendos hasta que la Sociedad y GEOL paguen toda la deuda. « Se ha considerado como condición para el reparto de dividendos, tanto para GEOL como para CW, la devolución previa de la totalidad de la financiación externa » (ff. 594 y 612).

Ciertamente, el ECF es el dividendo potencialmente máximo repartible. Además, la demandada-apelante asevera que la Valoración no depende de la política de dividendos, en tanto contempla una distribución del 100% de la caja disponible. Sin embargo, la restricción de no-reparto hasta el pago de la deuda implica que, en el modelo de la Valoración, la Sociedad o GEOL no esperan dividendos hasta el año 2030 (f. 645). La arbitrariedad de esta condición es sumamente relevante cuando los recursos propios se valoran mediante el método de descuento de dividendos. De hecho, bajo esta premisa, el método de descuento de los dividendos es radicalmente inadecuado para hallar el valor razonable de los recursos propios. Aunque el objeto de análisis es la Sociedad o GEOL (no la política de reparto de dividendos de otras sociedades del Grupo); no se demuestra ni se llega a alegar (salvo esparcir martingalas inconducentes) que los préstamos concedidos a la Sociedad o a GEOL supediten el reparto de dividendos a la amortización completa de la deuda. La Valoración bajo esta restricción, por manifiestamente irrazonable, determina por sí misma su repulsa.

Además, American Appraisal había incluido un descuento del 25 % por minoritario.

La Audiencia repasa los distintos métodos de valoración admitidos (¡todos! incluyendo el CAPM y el de comparables) y concluye que una pista bastante precisa en casos como éste nos lo puede proporcionar el valor que le haya atribuido un tercero que tenga los incentivos y la obligación de valorar ajustadamente sus activos o el recurso a una operación de mercado sobre parte de los activos.

La valoración atribuida por terceros a esa empresa

Un caso de negocio significativo es el valor que el Grupo Gestamp reconoce a Gestamp Eolica (en adelante, GEOL) v. precio pagado por una sociedad del grupo en SAP Madrid 28ª 84/2014, 14.3 ).

En el presente asunto, disponemos de dos datos significativos sobre GEOL y por consecuencia sobre la Sociedad, como sociedad vehículo para la inversión en GEOL. 

1º) El Balance de Grupo Gestamp Renovables (en adelante GER. GER, sociedad dominante de GEOL, se anota por el 75% de GEOL un valor de 148,45 M€, luego el valor del 100% de GEOL sería 197,94 M€. Entonces, el 25% de GEOL, titularidad de Clear Wind, tendría un valor de 49,48 M€ que, tras descontar los 20,16 M€ que la Sociedad adeuda, resultarían en un valor de los recursos propios de la Sociedad de 29,32 M€. La Participación proporcional del demandante (3%) ascendería, exactamente, a 879 630 €.

A estos efectos, el razonamiento del recurso de que debemos estar a la contabilización de GEOL en las cuentas de la Sociedad y no en las de GER, no es atendible. Ambas sociedades deben reflejar en su balance las Inversiones en el patrimonio de empresas del grupo al coste -valor razonable de la contraprestación más costes de transacción- (PGC, Norma 9ª Instrumentos Financieros, 2.5.1 I).

Pues bien, no se controvierte que GER adquirió el 75% de GEOL en fecha posterior a que Clear Wind ostentara el inicial 49% de GEOL, a través de la compra a un tercero de 9/10/2009 y suscribiendo una ampliación de capital de 1/12/2010. En una empresa en fuerte crecimiento, el coste de adquisición posterior es una aproximación más cercana al valor razonable de GEOL porque da cuenta de la ganancia (o plusvalía realizada) por el vendedor, esto es, del mayor valor de la empresa adquirida que no ha alcanzado reflejo contable pero que sí se refleja en el precio abonado.

… en diciembre de 2013, GEOL suscribió una ampliación de capital por la que adquirió el 53,8% del capital social de Elincasiol, S.L., mediante la aportación no dineraria del Negocio de Brasil (a nombre de la filial Gestamp Eólica Promociones, S.L. y sociedades dependientes). Esta aportación fue valorada por experto independiente en 132 M€ (ff. 1236 y 1288). 113. Este valor fue aceptado por la propia GEOL y por terceros inversores cualificados ("inversores astutos"). El proyecto Elincasiol era un negocio conjunto con el Banco Santander, que cotizaría en Bolsa. Que la operación de salida a bolsa pueda no haberse materializado no borra la información revelada sobre el valor real de la aportación.

En consecuencia, la ganancia derivada de la aportación del Negocio de Brasil implica un mayor valor razonable de GEOL por 82,595 M€, del que participa indirectamente el demandante en 619.462 € mediante su titularidad del 3% de Clear Wind y la del 25% de Clear Wind en GEOL.

La suma de esta ganancia, unida a la valoración de la Participación deducida del Balance de GER (879 630 €), asciende a 1 499 092 €.