Hay un debate que tiene ya más de
cincuenta años acerca de si la competencia entre los Estados por atraer “incorporaciones”,
esto es, porque las sociedades anónimas se constituyan conforme a su Derecho de
Sociedades y se inscriban en su registro mercantil genera resultados eficientes
(la “calidad” del derecho de sociedades en términos de mayor protección de los
accionistas y menos costes de agencia de los administradores) o ineficientes
(una carrera hacia el fondo en la “calidad” del Derecho de sociedades que, para
atraer a los que toman las decisiones sobre dónde incorporarse – los administradores
– produce normas cada vez más protectoras de los administradores a costa de los
intereses de los accionistas como normas que protegen a los administradores
frente a una OPA hostil que impide, por tanto, que los accionistas reciban la
prima de control).
En este trabajo los autores examinan “si
las sociedades prefieren regirse por leyes que sean relativamente favorables
para los accionistas o por leyes que protejan principalmente los intereses de
los administradores sociales” y, “lo que es más importante” evalúan cuán
intensa es la presión competitiva, esto es, “si las preferencias – de los
administradores sociales – son lo suficientemente fuertes como para generar
cambios en las cuotas de mercado (de Registro) cuando los Estados cambian su
Derecho de sociedades.
Lo novedoso de este trabajo en relación
con los que he leído anteriormente sobre el particular es que introducen un
factor de inercia racional.
Dado que la mayoría de las sociedades tienden a
permanecer en el Estado en el que se constituyeron, no es realista suponer que
cada sociedad revisa cada año tal decisión y toma una nueva al respecto. Las
sociedades son lentas en responder a los cambios jurídicos y no «reincorporarse»
en otro Estado como respuesta a un cambio en el Derecho de Sociedades. Y esta
inercia no implica que el contenido del Derecho les resulte indiferente. Por lo
tanto, suponemos que después de la decisión inicial de incorporación, no es
seguro sino sólo probable o posible que cada sociedad tome una decisión
respecto al Estado a cuyo Derecho y registro someterse. Esta probabilidad… depende
de la disponibilidad de sistemas jurídicos más atractivos y de la aleatoriedad
... Nuestros resultados indican que las
decisiones de las sociedadses de incorporase o reincorporarse están sometidas a
una intensa inercia y que las sociedades tienen un fuerte tendencia a
inscribirse en el Registro Mercantil del Estado en el que tienen su sede real…
a pesar de lo cual hay una significativa
presión competitiva sobre Delaware que impulsa a este Estado a ofrecer
protección adecuada a los accionistas…. O sea, que la demanda de Derecho de
sociedades es más elástica de lo que sugiere el hecho de que Delaware sea
dominante. Y explica que el parlamento de ese Estado haya sido muy ágil en
satisfacer esa demanda adoptando los cambios adecuados en su legislación
societaria para satisfacer las necesidades empresariales
Esta inercia explica que el mercado de “re-incorporaciones”
(sociedades que trasladan su inscripción en el Registro Mercantil de un Estado
a otro) sea relativamente estático. La razón se encuentra en que el contenido
del Derecho de Sociedades no es la única razón que explica el predominio de
Delaware (la calidad de sus tribunales y la calidad del Derecho efectivamente
aplicado dada la concentración de litigios ante ellos), de modo que los demás
Estados no podrían robarle cuota de mercado simplemente imitando su Ley de
Sociedades. Es más, dicen los autores que Nevada perdería cuota de mercado si lo
hiciera, en lugar de dirigirse a un “segmento de la clientela” para el que las
leyes de Delaware no son óptimas. Es decir, que la estrategia competitiva
racional para otros Estados no es imitar sino aumentar la oferta.
Los resultados son bien interesantes
porque indican que la inercia racional que se ha descrito oculta la intensidad
de las preferencias de las sociedades por un tipo u otro de normas y por el
contenido del Derecho de Sociedades. Así, según los autores, las sociedades de
tamaño medio y cuyo accionariado está dominado por inversores institucionales muestran
un gran rechazo por las normas societarias proteccionistas, esto es, por normas
que protegen a los administradores frente a OPAs hostiles o que alivian o
liberan a los administradores de responsabilidad por los daños causados en su
gestión. Cuanto mayor es la participación en el accionariado de inversores
institucionales, mayor es el rechazo por este tipo de regulación. Pero es que,
además, dicen los autores que pueden calcular qué pasaría si Delaware – el estado
que domina en el mercado de las incorporaciones societarias – modificara su
Derecho para introducir normas más protectoras de los administradores: perdería
un 10 % de cuota de mercado (que representa entre 35 y 62 millones de dólares
en ingresos registrales). Es más, los autores indican que aquellos Estados que
han introducido normas anti-opa en sus leyes de sociedades han visto declinar
su “cuota” en este mercado por las incorporaciones societarias.
De modo que los autores concluyen que
tienen razón los que han dicho que la competencia entre los Estados
norteamericanos por atraer incorporaciones es una “race to the top” y favorece
a los accionistas, no a los administradores sociales. Los mercados funcionan y
el precio de las acciones – el precio al que se emiten cuando se ofrecen al
público en una OPV u OPS – incorpora la información acerca de la “calidad” de
las reglas de gobierno de esa sociedad, reglas formadas por los estatutos
sociales y por el Derecho de Sociedades aplicable a los “internal affairs” de
esa sociedad.
Es más, en la variedad está el gusto.
Según los autores, las sociedades se “autoseleccionan” “para elegir sistemas de
gobierno corporativo que benefician en general a sus accionistas” y aquellas
para las que es valioso un régimen jurídico protector de los administradores a
costa de los accionistas se han desplazado, en los últimos años a Nevada que,
desde principios de este siglo, adoptó una regulación muy “liberal” de los deberes y responsabilidad
de los administradores. Dicen los autores que lo que explica este
desplazamiento es que se trata de sociedades de pequeño tamaño y que no tienen
accionistas externos, esto es, inversores institucionales. ¿Por qué son
valiosas estas normas para las sociedades de pequeño tamaño? Porque los empresarios
– que son los que retienen las funciones de administración – pueden protegerse
así frente a eventuales reclamaciones por parte de los inversores externos a
los que dan entrada en su capital. Imagínese que un fondo adquiere una
participación minoritaria en el capital de una sociedad familiar que le otorga
ciertos derechos de control pero no a participar en la gestión de la empresa.
En casos así, el socio de control – y administrador -, o sea, la familia,
querrá protegerse frente a eventuales demandas por parte del fondo inversor.
Si
es así, se refuerzan los argumentos de los que sostienen que hay que dar más
libertad a las sociedades para regular sus “internal affairs” – su gobierno
corporativo – como tengan por conveniente, incluyendo, por tanto, toda la
regulación de la Junta y todo el régimen
de adopción de decisiones por los socios eliminando, naturalmente, las
limitaciones a la libertad de configuración estatutaria por parte, no ya del
legislador, sino de la Administración Pública (Registro Mercantil).
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