Los que compran–en una oferta pública–acciones sin voto no son expropiados: reciben más dividendos

En otras entradas (como esta, esta y esta) hemos explicado por qué las acciones sin voto cotizan con descuento respecto de las acciones con voto de la misma compañía. Los estudios para explicar este hecho se han multiplicado. El último trata de demostrar cuál de las dos siguientes hipótesis es correcta.

La primera sería la llamada “expropiatoria”. Los insiders de la compañía (administradores y accionistas de control), aprovechándose de que haber emitido acciones sin voto hace más difícil que les echen del control (que venga un tercero y, mediante una OPA se haga con la mayoría de los derechos de voto), se apropiarán de una parte mayor de los rendimientos de la compañía de la que les corresponde de acuerdo con su participación en el capital.

La segunda sería la llamada “compromiso creíble previo” que se formula como sigue: los inversores, cuando les ofrecen acciones sin voto, piensan mal y creen que los insiders harán eso que acabamos de exponer: apropiarse de los “beneficios privados del control” y, poniéndose en esa tesitura, o bien no comprarán las acciones sin voto (en la OPV u OPS) o bien, estarán dispuestos a pagar menos por tales acciones. 

¿Cuándo y por qué unifican sus acciones las sociedades que tienen acciones con voto y sin voto?

Según este paper, cuando los beneficios derivados de mantener esa doble estructura del capital (que permite a los insiders controlar la compañía y, a la vez, emitir más capital) no son suficientes para compensar el hecho de perder una posición en el índice bursátil del mercado en el que cotizan porque, para permanecer en el índice (como el Ibex-35 en Madrid) se tenga en cuenta, no la capitalización absoluta de la compañía sino solo la capitalización de las acciones (con voto o sin voto) más líquidas

Canción del viernes: el 1º concierto para piano de la historia, a toda velocidad

Sentencia “lignito griego” del Tribunal General: acceso privilegiado a un insumo gracias a una medida estatal no implica abuso de posición dominante

Es la Sentencia del Tribunal General de 20 de septiembre de 2012. Básicamente, el TG sostiene que el hecho de que la demandante fuera la única que explotara el lignito en Grecia, gracias a concesiones del Estado, y que el lignito sea el combustible fundamental en la producción de electricidad en Grecia y que ningún otro generador de electricidad pueda acceder al lignito porque el Estado griego – siempre pensando en el bienestar de sus ciudadanos – no hubiera otorgado nuevas concesiones para explotar el lignito habla muy mal del Estado griego (y puede llevar a calificar la conducta del Estado griego como contrario al antiguo art. 86 del Tratado (106 TFUE), pero no puede conducir a considerar que la empresa beneficiada por las concesiones haya abusado de su posición de dominio por este simple hecho, 

La Comisión ha de especificar, en el pliego de cargos, el título por el que imputa a una empresa

En la Sentencia del Tribunal General de 27 de septiembre de 2012 se ha reducido la multa a una empresa sobre la base de que, en el pliego de cargos, la Comisión le imputó por haber participado directamente en el cártel (durante un período de tiempo) y por su condición de sucesora – la había adquirido – de otra empresa que había participado en el cártel en un período anterior. Pero la sanción se le impuso como matriz (ya saben, las matrices al 100 % responden sí o si de las infracciones de sus filiales). Pues bien, dice el Tribunal que el respeto al derecho de defensa exige que la Comisión indique por qué título está imputando a la empresa de manera que ésta pueda oponer las pruebas o las argumentaciones adecuadas. Así, si la Comisión le hubiera imputado a título de matriz, la empresa podría haber aducido pruebas y argumentos para refutar la presunción de responsabilidad porque pudiera demostrar que no ejerció una influencia significativa sobre la filial implicada en el cártel.

Mercados demasiado grandes o pequeños: la falacia del celofán y al revés

Si una empresa disfruta durante un tiempo largo de poder de mercado no tendrá, normalmente, interés en elevar sus precios más allá del precio actual. Hay que suponer que el precio actual maximiza ya sus beneficios y que una elevación añadida del precio provocará una reducción de la demanda de tal calibre que las pérdidas no se verán compensadas por el mayor beneficio obtenido por unidad vendida. Es decir, parece razonable suponer que el empresario con poder de mercado ya está cobrando el máximo precio que puede cargar sin provocar que miles de consumidores cambien de proveedor. Por lo tanto, el hecho de que una empresa no pueda subir los precios no significa que no tenga poder de mercado. Es lo que se conoce como la falacia del celofán.

La denominación se debe a que fue en el caso del celofán en Estados Unidos donde, probablemente, el Tribunal Supremo incurrió en ella. 

Respeto por el administrado

El recurso debe prosperar pues, en efecto, el análisis de los hechos y de los documentos aportados pone de relieve que no hubo por parte de "Microser Electronics, S.L." una actuación injustificada que supusiera obstáculo o falta de colaboración con la Administración Pública para impedir o dificultar, negándole información, sus actuaciones inspectoras sobre el cumplimiento de las condiciones que regulaban los inventivos regionales otorgados.

No se puede pedir la suspensión de una resolución de la CNC cuando hay sentencia de la Audiencia Nacional

Primero.- El auto que es objeto de este recurso de casación, dictado el 31 de enero de 2011 por la Sección Sexta de la Sala de lo Contencioso-Administrativo de la Audiencia Nacional en el proceso número 753/2010, rechazó la solicitud de suspensión cautelar de la resolución de archivo del "expediente de concentración C/0231/10 Prisa/Telefónica/Telecinco/Digital+", archivo acordado por el Consejo Nacional de la Competencia el 10 de noviembre de 2010. Segundo.- La Sala de instancia ha dictado sentencia de fecha 27 de junio de 2012 en los autos principales del recurso número 753/2010, del que trae causa el incidente de suspensión, desestimando la demanda. Esta Sala viene reiterando (entre otras, en las sentencias de 24 de septiembre y 10 de diciembre de 2010 ) que "en los supuestos de haberse pronunciado sentencia, aunque ésta no sea firme por haber sido recurrida en casación, al ser susceptible de ejecución conforme al precepto indicado, carece de significado la suspensión de la ejecución del acto administrativo impugnado, ya que no se está ante la ejecutividad de éste sino ante la ejecución de una sentencia recurrible en casación [...]; de manera que, una vez pronunciada sentencia por la Sala de instancia, huelga cualquier consideración o resolución sobre la suspensión o no de la ejecución del acto, pues únicamente cabe solicitar la ejecución de la sentencia firme o, si ésta no lo fuese por haberse preparado recurso de casación, pedir al Tribunal de instancia que acuerde su ejecución provisional o anticipada". En coherencia con semejante doctrina, esta misma Sala en numerosas sentencias (entre otras, las de 29 de septiembre y 22 de diciembre de 2010 y 22 de febrero de 2011 ) y autos (por citar sólo algunos recientes, los de 9 de marzo y 21 de julio de 2010, entre otros muchos) tiene declarado que "el recurso de casación pendiente contra el auto dictado en la pieza separada de medidas cautelares queda sin objeto una vez dictada sentencia, sea o no firme, en los autos principales.

Sentencia TS (3ª) 12 de septiembre de 2012

Sociedades profesionales: la Sala 1ª no tiene un alma, tiene varias y variadas

En la Sentencia de 18 de julio de 2012, el Tribunal Supremo ha dado la razón al registrador mercantil que denegó la inscripción de una sociedad cuyo objeto social era la realización de actividades incluidas en la Ley de Sociedades Profesionales y rechaza que pueda evitarse el cumplimiento de los requisitos de esa Ley por la vía de interpretar que la sociedad no es profesional, en el sentido de que no es ella la que presta los servicios profesionales sino que intermedia entre sus socios o empleados y los terceros para la prestación de dichos servicios (véanse los trabajos de Aurora Campins). Si la sociedad solo intermedia servicios profesionales, es imprescindible – según el Supremo– que se diga expresamente en los estatutos sociales (la resolución impugnada es la ).

Naturalmente, la RDGRN de 21 de diciembre de 2007 no ignoraba lo que decía la LSP. Es que ésta Ley es un corsé innecesario. En lugar de ofrecer a los profesionales que deciden ejercer su profesión en común una forma jurídica más, especialmente adaptada a sus necesidades, se autodeclaró “imperativa” y elevó los costes de los particulares (Art.1.1 LSP: “Las sociedades que tengan por objeto social el ejercicio en común de una actividad profesional deberán constituirse como sociedades profesionales en los términos de la presente Ley”. Compárese con lo que decía el anteproyecto). La DGRN trató – excediéndose – de reducir los costes de estas empresas y permitió la inscripción de sociedades limitadas que eran auténticas sociedades profesionales sin someterse a las prescripciones de la LSP y se apoyó en que el cambio de política legislativa entre el proyecto y la Ley no se plasmó plenamente en el texto legal. Quedaban recuerdos de su carácter supletorio. El Tribunal Supremo, no obstante, lo tuvo fácil:

También ha de ser desestimado el motivo segundo y último del recurso, porque mientras la resolución de la DGRN responde a un criterio que permite burlar con gran facilidad la Ley 2/2007, de 15 de marzo, de sociedades profesionales (en adelante LSP), la calificación negativa del registrador mercantil, en cambio, se funda en un criterio de efectividad, no de observancia puramente teórica, de esa misma ley. La calificación negativa del registrador mercantil no comportaba aplicar la LSP a las sociedades de intermediación, como parece querer alegar la Administración recurrente, sino, muy al contrario, evitar que una sociedad plenamente encuadrable, por su objeto social, en el ámbito de dicha ley, quedara al margen de los requisitos exigidos por la misma. … la calificación se ajustó a los principios de la LSP de mayor relevancia aunque inexplicablemente se prescinda de ellos en la resolución de la DGRN, cuales son el de "creación de certidumbre jurídica sobre las relaciones jurídico-societarias que tienen lugar en el ámbito profesional" , erigido en "uno de los propósitos fundamentales que persigue la nueva Ley" (E.M., apdo I, párrafo cuarto); el de establecer "un adecuado régimen de responsabilidad a favor de los usuarios de los servicios profesionales que se prestan en el marco de una organización colectiva" (E. de M., también apdo. I, párrafo cuarto), que se resumen en concebir la LSP como "una norma de garantías: garantía de seguridad jurídica para las sociedades profesionales, a las que se facilita un régimen peculiar hasta ahora inexistente, y garantía para los clientes o usuarios de los servicios profesionales prestados de forma colectiva, que ven ampliada la esfera de sujetos responsables" (E. de M., apdo. I, párrafo último); el de "flexibilidad organizativa" , permitiendo a las sociedades profesionales acogerse a "cualquiera de los tipos sociales existentes en nuestro ordenamiento jurídico" pero salvaguardando, "en garantía de terceros" , el cumplimiento de "los requisitos establecidos en la nueva Ley" (E. de M. apdo. II, párrafos segundo y tercero);

Hasta aquí, el Tribunal Supremo se limita a corregir una interpretación posiblemente ilegal de la DGRN. Pero en lugar de terminar con ello la sentencia y de añadir, quizá, que el legislador fue indebidamente riguroso al no permitir a los profesionales la utilización de cualquier tipo societario para ejercer en común su profesión, lanza unas afirmaciones de política jurídica en las que defiende una polémica sentencia anterior (del mismo ponente) sobre el papel de los llamados principios configuradores. Dice el TS

Finalmente, también la doctrina de esta Sala conduce a la misma solución desestimatoria del presente recurso, porque la sentencia del Pleno de 10 de enero de 2011 (rec. 786/07 ), al desestimar el recurso de casación de una sociedad anónima que tachaba de incorrecta la calificación negativa de un registrador mercantil sobre una cláusula que restringía la libre transmisibilidad de sus acciones hasta un punto que resultaba incompatible con los principios de la sociedad anónima, consideró que precisamente por la diversidad de tipos societarios que hoy permite el ordenamiento jurídico, y pese a los síntomas de desfallecimiento del legislador manifestados en la Exposición de Motivos del R.D. Legvo. 1/2010 por el que se aprobó el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital, es jurídicamente exigible que mediante cláusulas dudosas no se desnaturalice el tipo societario escogido para el desarrollo del objeto social. Se trata, en suma, de que las sociedades sean lo que parecen y parezcan lo que son, pues ninguna forma mejor hay de garantizar el imperio de la ley y los derechos de los socios y de los terceros que contraten con la sociedad.

Con el debido respeto hacia el ponente y la Sala, esto es inaceptable. La Sentencia que cita ha sido muy criticada. Tiene un voto particular y, a nuestro juicio, es profundamente errónea; la referencia a esa sentencia era innecesaria y, sobre todo, la ratio decidendi en uno y otro caso es distinta.

En aquél, el Tribunal Supremo, expresamente, apeló a los principios configuradores de la sociedad anónima para negar validez a una cláusula estatutaria que limitaba la transmisibilidad de las acciones. Como decimos, erróneamente a nuestro juicio.

En éste, el Tribunal Supremo basa la no inscripción de la sociedad en el Registro Mercantil en el incumplimiento de una norma imperativa (el art. 1.1 LSP). Nada que ver con los principios configuradores de la sociedad profesional. Los principios configuradores limitan la libertad estatutaria, no la libertad de elección de un tipo social. Lo que hace el art. 1.1 LSP es impedir a los profesionales elegir el tipo societario que deseen para el ejercicio de profesiones liberales. Lo que hacen los principios configuradores es limitar la libertad estatutaria o de configuración.

Humildad, por tanto, también en la Sala 1ª . Si exige a la RDGRN el respeto al legislador – por equivocado que esté, que lo está, a nuestro juicio –, debe aplicarse a sí mismo semejantes exigencias. Y no puede decir que limitar la libertad de configuración estatutaria está muy bien “pese a los síntomas de desfallecimiento del legislador” reflejados en la creciente uniformidad de la regulación de sociedades anónimas y limitadas, lo que reduce la importancia de los principios configuradores específicos de cada tipo societario (art. 28 LSC). Las leyes no son “buenas” o  “menos buenas” en función de que respondan más o menos fielmente a las ideas que los jueces o los funcionarios tengan de la política jurídica correcta.

De nuevo, el Supremo “no quema billetes” al afirmar tales cosas: si esta corriente jurisprudencial se consolida, serán los jueces los que decidan qué pueden y qué no pueden incluir en los estatutos sociales los particulares, aunque lo que incluyan no esté prohibido por ninguna norma jurídica imperativa. El patrón para decidirlo serán, por el contrario, unos vaporosos “principios configuradores” del tipo societario que, si Dios sabe lo que son, no se lo ha dicho al Tribunal Supremo.

El contrato de “reserva de vivienda” es una compraventa de cosa futura

El contrato otorgado entre JUDIALBER y la recurrente debe ser calificado como compraventa de cosa futura. Este es aquel contrato por el que una de las partes se obliga, a cambio de un precio en dinero o signo que lo represente, a entregar una vivienda o local en proyecto o en construcción, una vez terminada. Constituye una modalidad característica de la compraventa de cosa futura, al menos como regla general. Así lo consideró este Tribunal en las sentencias de 17 de febrero de 1967 , 3 de junio de 1970 , 28 de noviembre de 1973 y 1 de julio de 1992 , a las que hay que añadir las SSTS 69/2010, de 18 febrero , 199/2007, de 23 febrero y 223/2012, de 30 marzo , entre otras. El contrato en el que se combina la obligación de construir por parte del comprador, con la de entrega de un piso o apartamento una vez construido el edificio es un contrato complejo, que requiere que la cosa futura no sea imposible en cuanto a su existencia. Esta Sala ha calificado este tipo de compraventa dentro del tipo emptio rei speratae , es decir, como un contrato conmutativo que, a diferencia de la modalidad emptio spei, que es un contrato aleatorio, "[...] presupone ineludiblemente en el vendedor la obligación esencial y constitutiva de entregar al comprador la cosa vendida, una vez que ésta haya alcanzado su existencia real y física, aparte de desplegar la actividad necesaria para que dicha existencia llegue a tener lugar [...]" ( STS de 30 octubre 1989 ). La STS 649/1992, de 1 julio dice que " No se trata de una inexistencia total, a modo de venta de esperanza ("venditio spei"), sino de la concurrencia de una futuridad prevista, sin condicionalidades convenidas expresamente, pendiente únicamente de su consolidación mediante la efectiva y materializada función constructiva; lo que presupone indudablemente en el vendedor la obligación de hacer entrega al comprador de lo enajenado, una vez alcance realidad exterior, con el deber de desplegar las actividades necesarias para que dicha existencia se produzca y así dar cumplimiento cabal y preciso al negocio en el que se obligó, -que por ello no reviste naturaleza precontractual ( Sentencia de 17 de junio de 1986 )-, ya que el comprador adquirió el local en función de su terminación, pues expresamente se pactó que el resto del precio, -aún debitado-, de 3.250.000 pesetas sería efectivo a la entrega del local de referencia".

En aplicación de la anterior doctrina, se llega a la conclusión de que el contrato celebrado entre la recurrente Dª Remedios y JUDIALBER, S.L. constituye una compraventa de cosa futura, consistente en el piso identificado con el número 1-2D, tal como acertadamente entendió la sentencia recurrida. SEXTO.

La petición de cumplimiento del contrato. Sin embargo, cambios urbanísticos posteriores produjeron el incumplimiento de la vendedora JUDIALBER, de modo que no se pudo entregar el piso tal y como se había pactado. La compradora recurrente demandó el cumplimiento del contrato mediante una petición alternativa, es decir que se condenare a la vendedora "bien a entregar a esta parte la vivienda que sustituye en la nueva promoción a la adquirida, en este caso la letra Q de la segunda planta [...] con la atemperación o disminución del precio ofertado, [...] o en todo caso, a pagar a esta parte la diferencia entre el precio de compra de la vivienda que se señala pactada en aquel contrato [...], al que en la fecha en que esa imposibilidad se constate corresponda a otro de las mismas características, edificado en la nueva promoción[...]" . Es decir, que pidió el cumplimiento mediante la entrega de un piso igual al que había contratado en cuanto a la superficie y al precio y para el caso de que ello no fuera posible, la prestación sustitutoria, consistente en la diferencia entre el precio que debería haber pagado caso que se le hubiera entregado la vivienda contratada, y el que costaría un piso de las mismas características de aquel que compró y que estuviera edificado en la nueva promoción. Lo pedido en la demanda no fue una indemnización, sino el equivalente caso de que fuera imposible el cumplimiento exacto. Esta correcta petición no fue atendida por los tribunales en las sentencias dictadas en este litigio, al resultar imposible el cumplimiento específico por haber sido vendidos a terceros los pisos de las mismas o parecidas características en aquella promoción. En estas circunstancias, debería haberse aceptado la petición alternativa por incumplimiento de contrato, formulada en la demanda, que no consiste en una indemnización por los daños y perjuicios, sino en una prestación sustitutoria, que suple la de entrega de la cosa.

STS 19 de julio de 2012

El origen del lenguaje: sobre lo específicamente humano del lenguaje en Tomasello

La tesis de Tomasello puede entenderse por oposición a la de Chomsky: el lenguaje humano es algo aprendido por los seres humanos como un instrumento de comunicación. No hemos desarrollado una habilidad genética específica para hablar. Aprendemos a hablar como aprendemos a jugar al ajedrez porque tenemos las herramientas para hacerlo pero las “precondiciones” que nos permiten comunicarnos a través del lenguaje no son específicas del lenguaje (además de tener un aparato vocal que nos permite reproducir gran cantidad de sonidos).

La competencia reduce los “clavos”

We show that a higher degree of competition lowers the incentive to overcharge. We find that firms facing a critical financial situation are more likely to overcharge. Garages with a high competence are less likely to overcharge than those with a low competence. Our results also indicate that less reputation-oriented car repair shops defraud their customers more often than those with high reputational concerns.

What drives fraud in a credence goods market? - Evidence from a field experiment Alexander Rasch/ Christian Waibel

La duración óptima del copyright

Ya hemos explicado que, como los derechos sobre las obras intelectuales no son derechos de propiedad, sino derecho de exclusiva que se otorgan por el Estado como un premio al creador, no tiene ningún sentido comparar la regulación de la duración del derecho de copyright con el carácter indefinido y heredable de los derechos de propiedad sobre bienes físicos. En este trabajo, el autor explora cuál es la duración óptima para el copyright. Como es sabido, ésta se ha extendido desde los 50 años desde la muerte del autor hasta los 70 años y esa duración se ha otorgado también a los productores de fonogramas. En otra entrada señalamos cómo el análisis de la Comisión Europea que justificaba la inocuidad de la extensión de estos derechos no era riguroso.

El autor explica con claridad que el trade-off de una extensión de la duración del derecho de autor incrementa el bienestar general como la propia creación de un derecho de propiedad intelectual: incrementando los incentivos de los autores para crear nuevas obras. Si, ahora, los derechos tienen una mayor duración, habrá autores que, marginalmente, no habrían producido obras que lo harán. Pero, respecto de los autores que ya han producido obras en el momento en que se produce la extensión, ésta no puede tener efecto alguno y, sin embargo, la extensión reduce el bienestar general en cuanto impide que muchas obras pasen al dominio público y puedan ser disfrutadas sin coste por parte de los consumidores. Por ejemplo, las canciones grabadas en los años cincuenta del pasado siglo.

Este trade off – señala también el autor – es incompleto. No tiene en cuenta los efectos, que también hemos descrito en otras entradas, sobre los incentivos de los autores que crean obras basadas en otras anteriores. Si éstas están en el dominio público, sus incentivos para crearlas son mayores que si han de pedir permiso o pagar por utilizarlas. Tampoco es muy convincente la tesis de los que afirman que las obras en dominio público pueden ser “sobreutilizadas”.

En el artículo, elabora un modelo para calcular cuál sería la duración óptima del derecho de autor teniendo en cuenta los factores descritos hasta aquí y concluye que sería de 15 años de duración.

we confirmed using a variety of robustness checks that current copyrights are almost certainly too long. This implies that there is a significant role for policymakers to improve social welfare by reducing copyright term as well as indicating that existing terms should not be extended.

RUFUS POLLOCK, FOREVER MINUS A DAY? CALCULATING OPTIMAL COPYRIGHT TERM, Cambridge, 2009

¿Por qué cotizan con descuento las acciones de voto reducido o sin voto?

Cuando una compañía cotizada ha emitido acciones con voto y acciones sin voto o acciones con voto pleno (o privilegiado) y acciones con voto reducido, estas últimas cotizan normalmente con descuento. La justificación más extendida es que, a pesar de que, formalmente, tienen idénticos derechos sobre los flujos de caja de la sociedad (el mismo dividendo y la misma cuota de liquidación) o, incluso, gozan de un privilegio en relación con los dividendos, los inversores en este tipo de valores esperan recibir una menor proporción de los rendimientos generados por la compañía de los que se derivan de su participación en el capital social. Es decir, los beneficios privados del control (lo que se llevan los insiders) son mayores que en una sociedad en la que todas las acciones tienen el mismo poder de voto.

En este trabajo, Braggion y Gianetti ensayan una explicación alternativa porque observan que el descuento al que cotizan las acciones sin voto ha variado mucho a lo largo del tiempo, lo que sugeriría que hay “acontecimientos” externos al gobierno de la compañía o modificaciones en los mercados en general que influyen sobre el valor que los inversores atribuyen al voto y porque la evolución del descuento parece ser paralela, es decir, afecta a todas las empresas que tienen esa estructura de acciones. Por ejemplo, en una época en la que proliferen las ofertas de adquisición hostiles, el descuento debería ser más grande porque los que pretenden controlar una compañía cotizada no necesitan, para conseguir el control, comprar las acciones sin voto.

Sus conclusiones, sin embargo, apuntan a que el descuento se explica por los sentimientos de los inversores: el mayor precio de cotización de las acciones con voto va acompañado, en el semestre siguiente, de rendimientos inferiores para dichas acciones en comparación con los rendimientos de las acciones sin voto. Es decir, que el descuento de las acciones sin voto proviene de la percepción que tiene el mercado en general, en cada momento histórico, de si son un “buen” producto o un “mal” producto de inversión.

Para llegar a esas conclusiones, los autores repasan las noticias aparecidas entre 1950 y 2000 sobre las acciones sin voto en Gran Bretaña y mayoritariamente negativas, es decir, advertían sobre la falta de participación en el gobierno y en las decisiones económicas de las compañías de los accionistas sin voto. Lo interesante es que la evolución de la magnitud del descuento evoluciona de forma pareja para todas las empresas cotizadas en un mercado, lo que indica que es más la visión que de semejantes valores tengan los inversores que los rendimientos esperados lo que determina el descuento: the voting premium seems to be strongly related to the intensity of the debate on dual class shares.

También señalan que las sociedades cotizadas sin acciones sin voto no son más rentables ni tienen mejor gobierno corporativo que las que tienen dos tipos de acciones. La única diferencia significativa tiene que ver con el nivel de endeudamiento (mayor en las compañías sin acciones sin voto).

Los autores concluyen

a higher voting premium is related to lower returns for voting shares than for non-voting shares over the next quarter (six months): a result supporting the idea that investors’ sentiment determines changes in the voting premium. Similarly, news against dual class firms increase the voting premium, but are systematically associated to lower returns for voting shares relative to non-voting shares over the next quarter (six months). Furthermore, we continue to find that news that can be considered negative for dual class firms increase the voting premium after controlling for differences in corporate governance, such as board turnover, family ownership or compensation. If instead we were to find that months with negative news coverage are followed by systematically lower returns for voting shares than for non-voting shares, it would appear that the news are related to too pessimistic expectations on the returns of non-voting shares. In this case, the higher voting premium that negative news coverage of dual class shares determine would appear to be unjustified by ex post returns. It could thus be interpreted as capturing changes in investor sentiment for share structures that deviate from the principle of one-share-one-vote

These findings indicate that changes in the voting premium are unlikely to be explained by changes in the relative magnitude of the benefits accruing to voting and non-voting shareholders.We also find no major differences in corporate governance or operating performance between the dual class firms and the control firms with single share structure.

We argue that the debate on dual class shares may have created negative sentiment against non-voting shares and led market participants to consider stocks without voting rights as inferior claims. Ultimately, a social norm in favor of oneshare- one-vote may have emerged and led companies to avoid the use of multiple share structures.

Cláusulas que asignan el riesgo en contratos de compraventa de empresas

Este trabajo analiza las cláusulas de los contratos de compraventa de empresas (M & A transactions) que asignan riesgos al vendedor o al comprador en relación con el objeto de la compraventa. Es decir, son cláusulas que afectan al precio realmente pagado por el comprador porque prevén cómo se verá éste modificado si, tras celebrarse el contrato, resulta que la empresa o sus activos no eran como las partes habían considerado que eran o no producen los rendimientos esperados. Las cláusulas correspondientes son cláusulas de ajuste del precio y cláusulas que recogen las “representaciones o garantías”.

Las conclusiones reflejan las características particulares de estos contratos en relación con otros contratos de compraventa cuyo objeto es más sencillo. Como no hay mercados de empresas, el precio se tiene que determinar entre comprador y vendedor mediante la negociación. Y como una empresa incluye un patrimonio (bienes y deudas) y gran número de contratos con proveedores, empleados y clientes, la determinación del precio resulta muy arriesgada.

El trabajo concluye que las tres teorías que explican el contenido habitual de estos contratos de compraventa de empresa explican también las cláusulas de asignación de riesgos (Risk Assignment Provisions), esto es, la asimetría informativa (el vendedor conoce la empresa mucho mejor que el comprador); los costes de transacción (mucho más elevados en este tipo de compraventas) y – esto es menos habitual en el análisis de estos contratos – los costes de agencia entre abogados y clientes. Es decir, los intereses de los abogados que participan en estas transacciones pueden no estar perfectamente alineados con los de los clientes y esta divergencia de intereses se refleja en las cláusulas que aparecen en los contratos.

• Consistent with asymmetric information and incentive theories of risk-sharing, (a) target-owners are less likely to retain risks if the target is in a different industry than the buyer, or is SEC-registered, or; (b) target-owners are more likely to retain risks if the target is in an industry subject to greater short-term liability risk; and (c) target-owners commonly retain some but not all risk, and are significantly more likely to retain risks related to pre-closing liabilities (through indemnities) or pre-closing fluctuations in short-term assets (through priceadjustment clauses) than post-closing risks (through earn-outs).
• Consistent with transaction cost theories: (a) dispersed target-owners usually do not retain any of the risks studied here, and target-owners are less likely to retain risks if they are dispersed, even beyond the point at which target owners are unlikely to have significant informational advantages over the bidder, and even after controlling for target SEC registration; (b) specific “support” provisions designed to address enforcement costs of RAPs – seller financing, holdbacks, and especially escrows – are common in contracts containing the RAPs studied here; (c) RAP design commonly relies on focal points to simplify negotiations, and limits target-owner liability in ways that minimize the risk of inefficient disputes, such as through caps, baskets/deductibles, thresholds and relatively short survival periods.
• Consistent with lawyer-client agency cost theories, bidders with lawyers who are more experienced, both absolutely and relative to target lawyers, produce contracts in which (a) RAPs and RAP support exhibit less variance, (b) RAPs are less common, less extensive, and less complex, and, finally, (c) RAP support and escrows are larger, all after controlling for other relevant factors.

Por lo demás, el trabajo es bastante ladrillo. Sorprende tratándose de alguien que, antes que profesor en Harvard, era socio del Despacho número uno del mundo en M & A aunque, quizá, precisamente por ese curriculum, Coates no ha aprendido todavía a escribir más corto.