El ocaso de las sociedades cotizadas. A propósito de Facebook

En los años noventa, los estudiosos de las finanzas estaban fascinados con un problema conocido como el "rompecabezas de las ofertas públicas con descuento" (IPO underpricing). No se explicaban por qué las acciones emitidas en una OPV o en una OPS subían en los días siguientes a su emisión de forma espectacular. Ver mi libro en la página 71. En España, todos recordarán lo que pasó con la salida a bolsa de Terra. Algunas prácticas poco éticas de los bancos de inversión que aseguraban y colocaban estas emisiones consistían, precisamente, en asignar acciones a clientes favoritos.

En los últimos años, sin embargo, participar en una OPV o en una OPS es una forma bastante segura de perder dinero. Sin embargo, la gente sigue invirtiendo, no ya en empresas con un alto potencial de crecimiento, al menos teórico, sino en sectores maduros. Si el mercado es capaz de preciar adecuadamente estas acciones, no pasaría nada: los precios de emisión bajarían hasta convencer a los inversores para que compraran.

¿Por qué no ocurre así? En la columna financiera del The New Yorker (¿cómo se puede escribir una columna semanal con una calidad media tan buena?) Surowiecki se ocupa del caso Facebook y da algunas buenas razones de lo que podríamos llamar - con Jensen - el "ocaso de la sociedad cotizada", aunque Jensen lo utilizaba en un sentido distinto y para referise a los sectores maduros de la Economía donde la "bomba de capitales" que es la sociedad anónima cotizada es innecesaria porque las empresas producen suficiente - y excesivo - flujo de caja para financiar sus inversiones. Claro que, con el sobreendeudamiento masivo producido en todos los sectores de la Economía en los años 90 del siglo XX y primera década del siglo XXI, parece claro que ese artículo de Jensen, de 1989, es valioso sólo en relación con su título.

Para los que nos dedicamos al Derecho de Sociedades, hay otra tendencia - además del IPO overpricing - que tiene más interés: la salida a Bolsa de compañías con dual class shares, esto es, con acciones de voto múltiple (que quedan en manos de los emprendedores que pusieron en marcha la compañía y que les permiten mantener el control con una participación reducida en el capital social) y acciones de voto reducido o sin voto que son las que se distribuyen entre los inversores. Si los mercados de capitales son eficientes, estas estructuras deben serlo también, esto es, los inversores estarán dispuestos a pagar menos ceteris paribus por tales acciones que dan voto reducido y nadie sale perjudicado. Al revés. Ambos - emprendedores-insiders e inversores - salen ganando. Los emprendedores, porque conservan el control que valoran mucho. Los inversores porque suscriben o adquieren las acciones a un precio menor del que habrían pagado si sus acciones incorporaran una posible prima para el caso de OPA hostil (que apareciera un tercero, años después, que quisiera sustituir a los gestores porque creyera que se puede hacer mejor).

El debate sobre la eficiencia o ineficiencia de las acciones con voto reducido es muy amplio. En este trabajo resumí los términos de la discusión. Surowiecki señala que son las empresas relacionadas con internet las que están recurriendo con más frecuencia, en sus salidas a Bolsa, a esta estructura de acciones con voto múltiple que se quedan los emprendedores y acciones de voto reducido que se reparten entre el público. Esta estructura de capital era típica, como decíamos, de sociedades controladas por familias (en el Norte de Europa, sobre todo). Y da dos razones para esta evolución. La primera es que las razones por las que estas compañías de internet salen a bolsa no son las mismas por las que acudían a los mercados de capitales las empresas manufactureras controladas por familias. Estas salían a Bolsa para captar capital de riesgo por el límite que el riesgo de quiebra aumentado ponía a la emisión de deuda. Facebook, Google, Linkedin etc salen a Bolsa, no para captar capital (tienen la financiación que quieran) sino para permitir a los que invirtieron en la compañía cuando ésta se creó (los venture capitalists y los inversores institucionales que participaron en los fondos de private equity que aportaron capital en la fase previa a la salida a Bolsa) recuperar con ganancias su inversión. Los emprendedores (Sergei Brin, Zuckerberg...) se quedan o venden solo una pequeña parte de su participación en el capital y las necesidades de capital de estas empresas es muy inferior al de las empresas manufactureras:

companies like Facebook don’t really need the money that an I.P.O. raises. Thanks to things like open-source software and cloud computing, the cost of starting and expanding a technology company has fallen dramatically, and Facebook’s operating profit is more than enough to fund its growth. (Its I.P.O. prospectus is up front about the fact that it envisages no “specific uses” for the sixteen billion dollars it just raised, most of which it will park in U.S. treasuries, like an aging retiree.) Investors, in other words, need potential highfliers like Facebook more than the companies need them.

Esta transformación tiene gran importancia. En las compañías controladas por familias, lo que se hacía eran ofertas públicas de suscripción, esto es, aumentos de capital para financiar la compañía que se distribuía entre el público. En los casos más recientes, a menudo, son los insiders - los que saben más de la compañía - los que venden acciones y, por tanto, (i) el dinero recaudado no va a la compañía sino a los accionistas que entraron en su capital en el pasado; (ii) hay un problema de información asimétrica. Es lógico que hubiera underpricing en aquellas emisiones y que haya overpricing en éstas.

La segunda observación se refiere a que, en un entorno tan incierto, las compañías que pueden asegurar una cierta estabilidad futura (¿se vuelven a acordar de Terra?) reciben un premium que conduce, normalmente, al overpricing. Hay escasez de ofertas públicas de gran envergadura y gran calidad. Y, naturalmente, el poder de negociación pasa de la demanda (los inversores) a la oferta (los emisores). Algo parecido pasó en los mercados de deuda (¿se acuerdan cuando alguien prestó a ACS 2.000 millones sin garantías para comprar Iberdrola? ¿quién prestó a Sacyr los miles de millones que necesitó para comprar Repsol?): con liquidez a tutiplén, los prestatarios tenían la sartén por el mango.

Así las cosas, no es de extrañar que los emprendedores que se ven presionados para sacar sus compañías a Bolsa por aquellos que las financiaron traten de asegurarse el mantenimiento del control al menor coste - para ellos - posible. Como no hay pruebas de que incluir dual class shares reduzca el precio de la OPS porque nadie sabe, en primer lugar, cual es el "precio justo", les resulta muy "barato" incluir acciones privilegiadas en materia de voto en la emisión.

The Economist ha publicado un pequeño reportaje con un título idéntico al de esta entrada "the decline of the public company" en el que aporta datos sobre la pérdida de protagonismo de la sociedad anónima cotizada frente a otras formas organizativas como el private equity, las empresas familiares y o las empresas públicas y concluye, sin embargo, que la sociedad anónima cotizada es un "bien público" que hay que preservar por tres razones: (i) porque la industria del private equity no puede prosperar si los inversores no tienen la perspectiva de sacar a bolsa las compañías en las que invierten cuando están en fase de lanzamiento y porque si son los incumbentes los que compran estas compañías innovadoras, el ritmo de la innovación se puede ver reducido; (ii) porque las sociedades cotizadas son transparentes y proporcionan mucha información al mercado, mientras que las restantes formas de las grandes empresas no lo hacen ty (iii) porque la sociedad anónima cotizada es la única garantía para que el capitalismo popular sea mínimamente real.

Ver Hu, Victoria and Mehta, Harikrishna and Mittal, Sonal and Wheeler, Jeffrey, Dual-Class Share Structures in Silicon Valley: Facebook, Inc. (December 13, 2012). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2371759