En las muchas entradas que hemos escrito sobre gobierno corporativo, costes de agencia y beneficios privados del control, hemos indicado que si la mano invisible que garantiza la maximización del bienestar en los mercados alcanza a las relaciones entre los que componen la empresa – la unidad de producción –, la competencia en los mercados donde la empresa vende su producción debe desplegar sus benéficos efectos también sobre esas relaciones entre accionistas, trabajadores, proveedores, financiadores y demás stakeholders que componen la empresa.
En otras palabras: empresas mal gobernadas, donde sus administradores o accionistas de control explotan a los accionistas dispersos o minoritarios (o donde los trabajadores explotan a los que aportan el capital o donde los proveedores cobran precios supracompetitivos por sus insumos…) acabarán expulsadas del mercado de productos porque, necesariamente, esos mayores costes de agencia se reflejarán en sus costes de producción y, si el mercado de productos es suficientemente competitivo, las empresas competidoras – que producen productos sustitutivos con menores costes de agencia – se harán con sus clientes.
Esa idea no es, por supuesto, nueva, pero no se ha insistido suficientemente en ella. La mejor política de buen gobierno corporativo es la que reduce las barreras de entrada a los mercados donde están presentes las empresas, la que garantiza el mantenimiento de mercados abiertos y persigue inmisericordemente las relaciones privilegiadas de determinadas empresas con el poder político (capitalismo clientelar).
Los estudios sobre el volumen de los costes de agencia en las sociedades cotizadas indican que aquellos países que tienen mercados más competitivos disfrutan, también, de bajos costes de agencia.
Pero la discusión de los juristas y de los economistas se ha centrado, a menudo, en distinguir el modelo de sociedad cotizada anglosajona y la más típicamente presente en Europa continental y Asia: las primeras suelen carecer de accionista o accionistas de control mientras que, en las segundas, existe un accionista o un grupo de accionistas que ejercen el control y que pueden utilizarlo para extraer beneficios privados – que no comparten con los accionistas dispersos –. Suele decirse que los costes de agencia en las sociedades de capital concentrado son más elevados que en las primeras aunque todo está en discusión al respecto, ya que la existencia de accionistas de control que tienen mucho que perder si los ejecutivos no aciertan o se apropian de los bienes sociales, vigilarán de cerca a los ejecutivos y seleccionarán bien a éstos destituyéndolos cuando estén destruyendo valor. Es decir que una estructura de capital disperso y una estructura de capital concentrado no son “comidas gratis”. El riesgo de explotación de los inversores procede de los ejecutivos en el primer caso y de los accionistas de control en el segundo. Pueden verse los trabajos de María Gutiérrez y Maribel Sáez sobre estos temas.
Pero si estamos en lo cierto respecto de que lo más relevante es cuán competitivos son los mercados de productos, deberíamos encontrar abundantes ejemplos de sociedades cotizadas de capital concentrado con bajos niveles de costes de agencia. Basta con que estén controladas estrechamente por mercados de productos en los que la competencia sea muy intensa.
El caso de los países nórdicos es muy llamativo precisamente porque cumple con esta descripción: en Suecia o Dinamarca predominan las sociedades cotizadas controladas por uno o unos pocos accionistas – a menudo reforzándose ese control mediante acciones de voto privilegiado en manos del accionista de control o mediante pirámides (“over 60 percent of companies in the Nordics have at least one shareholder with over 20 percent of the votes and over 20 percent have a shareholder with more than 50 percent of the votes”) y, sin embargo, los estudios empíricos indican que los niveles de “robo” o expropiación de los accionistas dispersos son bajos, comparables a los de los EE.UU., donde, por otro lado, cada vez son más las sociedades cotizadas controladas por unos pocos accionistas (Google, Facebook…).
En este trabajo, los autores explican que la peculiaridad nórdica se debe a que, al tratarse de países pequeños, sus empresas sólo pueden crecer si producen para el mercado mundial, es decir, si exportan. Las empresas exportadoras están sometidas a una intensidad competitiva mucho mayor que las empresas que producen bienes o servicios “non tradables” y cabe esperar, según hemos explicado más arriba, que la presión competitiva les lleve a reducir costes de todo tipo, incluyendo los costes de agencia (“open economies reliant on international trade are likely to face more product market competition and cannot produce same levels of rent for incumbent constituencies”).
Los autores añaden que hay una razón política (en la línea de Roe) que explicaría por qué el gobierno corporativo nórdico es “investor friendly” y es una razón semejante a la que hemos escuchado en otra ocasión en relación con el caso británico: cuando los trabajadores cuentan con los rendimientos de la inversión de sus ahorros a través de fondos de pensiones para su retiro, la influencia de estos inversores institucionales en la conducta de las sociedades cotizadas crece y, una vez que es indiscutible, conduce al legislador, a los órganos que gobiernan los mercados de valores y a las propias sociedades cotizadas a adoptar la regulación que protege más eficazmente a los accionistas dispersos frente a los administradores y accionistas de control. Los inversores institucionales prefieren levantar la “voz” a tomar la “salida” vendiendo su participación.
En el caso de los países nórdicos, la potencia de los sindicatos y el poder negociador de los trabajadores condujo, según los autores, a la reinversión de las ganancias, al recurso a la deuda en lugar de a nuevo capital para financiar las inversiones y a la protección del control en manos del accionista fundador de la compañía. Es decir, dado que los trabajadores comparten el control con los accionistas, se coaligan con éstos para asegurarles que mantendrán el control, en consecuencia, a que la dispersión del capital entre inversores minoristas es limitada. Los inversores eran institucionales, esto es, fondos de pensiones según hemos visto que no pretenden controlar las compañías en las que invierten.
Al igual que en algunos países asiáticos, los gobiernos de los países nórdicos fomentaron la aparición de empresas orientadas a la exportación.
A nuestro juicio, la relevancia de los mercados competitivos de bienes y servicios debe de ser la primordial. Que – como dicen los autores – no sea muy costoso ostentar paquetes de control gracias al sistema impositivo, no explica por qué estos accionistas de control no extraen beneficios particulares de las compañías que controlan a costa de los minoritarios.
Cuestión distinta es que, como sugieren Gutierrez y Saez, recurrir al Derecho del Mercado de Valores sea preferible a recurrir al Derecho de Sociedades para proteger a los accionistas dispersos y resolver así la paradoja de que los derechos continentales proporcionan mucha “voz” a los accionistas pero poca protección a los inversores externos ("strong shareholders, weak outside investors") lo que eleva los costes de agencia en la medida en que los intereses de ambos no coincidan.
Ilmonen, Klaus, Explaining Nordic Corporate Governance: A Political Narrative (June 1, 2014)
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