Una acción – un voto y pirámides

Cuenta Cheffins (Corporate Ownership and Control. British Business Transformed) lo siguiente:

“For a number of decades (british) company law… provided a capped voting default rule. UK company legislation has traditionally had a statutory set of articles of association known as Table A that govern if a company lacks its own set of articles. From 1862 to 1906, Table A contanied a clause imposing restrictions on voting rights when a shareholder owned 10 or more shares and again when a shareholder owned 100 or more shares”. Nevertheless this arrangement was not the norm in publicly traded UK companies”.

Y está bastante demostrado que la regla una acción, un voto no era la regla aplicable en muchos ámbitos de la actividad económica en el Derecho de sociedades del siglo XIX. Por ejemplo, singularmente, en el ámbito bancario y en el ámbito de las sociedades titulares de infraestructuras de uso público (carreteras, puentes). Una explicación plausible tiene que ver con el doble papel de los accionistas de este tipo de empresas como usuarios (depositantes, prestamistas en el caso de los bancos) y como accionistas. Lo que tiene mucho que ver con que muchas de estas empresas se organizaran como mutuas o cooperativas, en las que la acumulación de votos es imposible.

La otra forma de alterar la proporcionalidad entre participación en el capital y derecho de voto es la de crear un grupo de sociedades en forma de pirámide

Mahoney, Paul G., The Public Utility Pyramids Se ocupa de una reforma legislativa en los EE.UU hacia 1930 que prohibió las “pirámides” en el sector de las utilities.

   During the 1920s and 1930s in the United States, most of the public utility industry was organized in pyramid form. A small number of top holding companies, through one or more layers of intermediate holding companies, controlled a large portion of the nation’s operating electric and gas utilities. In 1935, Congress enacted the Public Utility Holding Company Act (“HCA”), which limited holding companies to owning a single, geographically contiguous operating system and prohibited more than a single holding company tier atop any operating company.

Como es sabido, la bondad o maldad de las pirámides para los accionistas dispersos de las filiales controladas por esta vía ha sido muy discutida. En países emergentes, pertenecer a un grupo, es una garantía de acceso al capital y de reducción del riesgo de quiebra. A la vez, el accionista de control tiene incentivos para apoderarse de una proporción mayor de los rendimientos de la filial operativa de los que le corresponden de acuerdo con su participación (como siempre que no hay proporcionalidad entre control y propiedad o, en inglés, entre derechos de voto y derecho a los flujos de caja).

Mahoney prueba la siguiente hipótesis: si la estructura piramidal beneficiaba a la matriz en perjuicio de las filiales, su prohibición legal debería haber provocado un aumento del valor de cotización de las filiales (recuérdese, la cotización refleja el valor de las acciones en manos de los accionistas dispersos). Si era una estructura de gobierno eficiente, la cotización de matriz y filiales debería bajar. El resultado:

          The value of both controlling and controlled companies fall (rise) by statistically and economically significant amounts around the time of several key votes indicating a higher (lower) likelihood that pyramid structures would be banned.

Pero

The controlling companies, on average, lose more value than do controlled companies from the enactment of the HCA (lo que indica que había razones de eficiencia pero también de transferencia de recursos detrás de esta forma organizativa). There is also evidence that companies whose controlling shareholders have high cash flow rights lose less than those in which controlling shareholders have low cash flow rights, which is consistent with value diversion by the controlling shareholder

Y, sobre todo, parece que las que las compañías en mejor situación financiera sufrieron la menor reducción en su valor

Some holding company systems were highly leveraged and, in the economic conditions of 1935, their operating subsidiaries may have been worth less than the holding company’s outstanding debts. So long as the system could generate sufficient cash flow to service those debts,however, the holding company had a real option to continue until economic conditions improved. (Pero si entraba en vigor la Ley y la pirámide debía ser desmontada, la holding se veía obligada a liquidarse) A forced liquidation extinguishes that option because, by hypothesis, the holding company’s creditors receive all of the operating company stock or the proceeds of its sale. A holding company system with little or no debt, by contrast, holds an “in the money” option that it could profitably “exercise” by paying its debts and distributing the bulk of the stock of its subsidiaries to its own equity holders.

Parece que este dato es el más relevante (“In fact, a company’s nearness to financial distress is a strong predictor of its abnormal returns around the time of key legislative events”). Mahoney continúa recordando que en el caso de las utilities, muy intensivas en capital, el acceso al mismo es fundamental y, por tanto, que los que controlan estas empresas, por la vía que sea, tienen menos incentivos para expropiar a los accionistas dispersos que empresas de otros sectores porque saben que tendrán que volver al mercado de capitales más pronto o más tarde. En definitiva, el estudio confirmaría la hipótesis de que, en determinados entornos, las pirámides son una forma eficiente de financiar las empresas cuando éstas son demasiado pequeñas o desconocidas para poder acudir por sí mismas al mercado de capitales. Acude la matriz o la matriz de la matriz (es la que emite la deuda). O, cuando se trata de acciones, acude la filial pero con una emisión minoritaria: la presencia en el capital de la filial de una matriz “reputada” reduce la desconfianza de los inversores y facilita la financiación. O sea, se reduce el coste de capital y la matriz – que es la que logra la reducción – se queda con una parte significativa de esa reducción.

Y en la misma línea DeJong, Douglas V., De Jong, Abe, Mertens, Gerard and Hege, Ulrich, Leverage in Pyramids: When Debt Leads to Higher Dividends muestran cómo lo endeudada que esté la matriz de la pirámide determina la política de dividendos de las sociedades controladas analizando datos franceses. Cuanto más endeudada esté la sociedad dominante, más dividendos pagará la filial controlada. Obsérvese que esto es “bueno” para el resto de los accionistas de la filial salvo que sea “malo” para la filial (porque le haga perder oportunidades de inversión por falta de fondos o le obligue a sobreendeudarse). Por tanto, una explicación bondadosa será razonable cuando la matriz se endeude para financiar a la filial (como en el caso anterior) y una explicación depredadora será más creíble cuando el endeudamiento de la matriz lo haya sido, precisamente, para adquirir la participación de control (el endeudamiento de la matriz incrementa la desproporción entre derechos de voto y derechos sobre el cash-flow porque buena parte del cash-flow generado por la filial acaba en manos, no de los socios que controlan la matriz, sino de los que han prestado dinero a ésta). Por otro lado, cuantas más posibilidades de distraer fondos de la filial por vías distintas del reparto de dividendos (beneficios privados del control), menos “necesidad” tendrá la matriz de acordar el pago de dividendos de la filial. Estos autores encuentran que cuanto mayor es la discrepancia entre participación en el capital y derechos de voto del socio de control, menos dividendos paga la filial. Interesante

 We find that only a fraction of the cash made available to dominant owners is actually paid out to them, with a substantial part retained within the pyramidal structure. Crucially, the fraction retained in each holding company in the pyramidal structure increases in the importance of debt service in that holding company

Masulis, Ronald W., Pham, Peter Kien and Zein, Jason, Family Business Groups around the World: Financing Advantages, Control Motivations and Organizational Choices La idea de que las pirámides son una forma eficiente de financiación es la conclusión de este estudio

Across various lines of analysis, our evidence consistently indicates that the continuing prevalence of family groups and their choice of organizational structures reflect not only control motivations, but also their ability to support high-risk, capital intensive firms that could otherwise find it difficult to attract external funding, especially in weak capital markets… rather than being the reason for the creation of pyramids, the separation of cash-flow and control rights emerges as a consequence of the family’s optimal funding choice… group structures facilitate reputation building. Khanna and Palepu (2000) observe that a group’s track record in establishing, managing, and/or monitoring multiple firms, substitutes for underdeveloped investor protection regulations. In a multi-period model, Gomes (2000) argues that a family can build a reputation for treating minorities well by retaining large shareholdings and voluntarily bearing the cost of underdiversification. This is a credible commitment because the family will repeatedly need to raise capital, and any expropriation will be penalized by discounts of its future stock offerings… non-expropriating controlling family derives payoff mainly from future sales of shares. Hence the ability to subsequently divest shares without losing control actually improves the credibility of the family’s initial ownership retention signal. Las pirámides are especially advantageous in markets with restricted capital availability and for firm types with extensive funding needs… the pyramidal structure serves an important function of leveraging a group’s available internal funds to support its more capital-intensive member firms

Y lo que es más curioso: las pirámides pueden ser una forma de mantener el control por parte de accionistas minoritarios más eficientes, en determinados contextos, que el uso de acciones sin voto o acciones de voto múltiple (o participaciones cruzadas), porque estas formas de mantener el control no tienen las ventajas señaladas de las pirámides en lo que a la financiación de las empresas situadas en la parte baja de la pirámide se refiere “but clearly intensify moral hazard concerns by increasing the wedge between a family’s control and cash-flow rights”. En todo caso, hace falta un accionista de control en el vértice de la pirámide. Si no, no se obtienen las ventajas en la financiación. Por último,

However, Almeida and Wolfenzon (2006b) argue that such internal capital advantages, while beneficial for member firms, do not always translate into economy-wide allocative efficiency because in certain instances, a group may choose to internally fund enterprises that are inefficient relative to the investment opportunities offered by other independent firms competing for funds. Thus, an important implication of our analysis is that improvements in capital availability can weaken the financing advantages of family groups. For emerging markets in particular, openness to foreign investment and the development of a venture capital industry can provide new avenues of competition to established business groups by offering alternative funding sources for capitalintensive and high-growth ventures, thereby seriously eroding the value of their support to member firms and weakening their overall economic dominance