Cuando los acuerdos entre accionistas significativos de sociedades cotizadas se parecen a los cárteles

Cuando varios accionistas significativos de una sociedad cotizada celebran un pacto parasocial a través del cual gobiernan la compañía (se comprometen a votar de común acuerdo en la Junta, a no vender separadamente sus acciones y se reparten puestos en el Consejo de Administración), los efectos para los accionistas dispersos pueden ser perjudiciales o beneficiosos. Perjudiciales si, gracias al acuerdo, los accionistas significativos alcanzan una posición inexpugnable (adquieren el control) que les permite extraer beneficios privados de la compañía en mayor medida que por separado. Normalmente, a través de transacciones vinculadas o retribuciones excesivas que reciben como miembros de los órganos de la compañía. Beneficiosos, si el acuerdo representa un “compromiso creíble” por parte de uno o varios accionistas con capacidad para influir en la gestión social de que no hará uso de tal capacidad en beneficio propio y a costa de los demás accionistas.

En este estudio de los pactos parasociales muy extendidos en las sociedades cotizadas italianas en la década pasada, el autor llega a una conclusión bastante intuitiva: los pactos parasociales son el instrumento que utilizan los accionistas significativos para “repartirse el botín” que proporciona el control cuando, por separado, ninguno de ellos tiene una participación suficientemente significativa como para ejercer influencia por sí solo. De manera que estos pactos son beneficiosos solo cuando, antes del pacto, hay un accionista que tiene una participación elevada aunque no mayoritaria pero que le permite ser decisivo individualmente en la Junta (“pivotal”). El pacto entonces refleja la voluntad del socio de mayor participación de autolimitar su capacidad de extracción de beneficios privados a cambio de una consolidación del control, esto es, “vida tranquila” y reducción del riesgo de una OPA hostil. En efecto, antes del acuerdo este accionista resultaba decisivo en la Junta pero no tenía la mayoría, lo que le permitía extraer beneficios privados aunque su control fuera limitado. Tras el acuerdo, obtiene la mayoría absoluta de los votos pero ha de compartir el control con los demás accionistas significativos (cómo se tomen las decisiones en el seno del pacto parasocial, esto es, si es necesaria una mayoría reforzada de los miembros del pacto para adoptar acuerdos, es decisivo para considerar el pacto parasocial como un acuerdo de reparto del control). Entre todos los accionistas que han llegado al pacto parasocial, la participación ahora es mayoritaria lo que reduce los incentivos de los participantes para expropiar a los accionistas dispersos (se estarían “robando a sí mismos” en una proporción mayor que cuando un accionista minoritario se “enfrenta” exclusivamente a accionistas dispersos).

El resultado es intuitivo porque, como en los cárteles, los socios que celebran el acuerdo carecen de poder en la Junta sin el acuerdo (los cartelistas carecen de poder de mercado individualmente considerados y, por tanto, no pueden afectar al precio de la mercancía o a la cantidad producida con su sola conducta), de manera que el acuerdo cambia las cosas y les proporciona poder de decisión (el cártel proporciona poder de mercado al conjunto) que pueden utilizar en beneficio propio, esto es, apropiándose de activos o rendimientos de la compañía en mayor proporción que la que representa su participación en el capital social (en el cártel, subiendo los precios o reduciendo la oferta y distribuyéndose la renta monopolística generada a costa del excedente del consumidor). El efecto sobre el bienestar de los accionistas dispersos es doblemente negativo, por un lado, son expropiados (en la medida de los beneficios privados extraídos por los accionistas significativos) y, por otro, cabe barruntar que la gestión de la sociedad será menos eficiente. De igual modo, los cárteles tienen un efecto redistributivo y un efecto reductor del bienestar general.

Siguiendo con la analogía, cuando una de las empresas tiene una cuota de mercado muy superior a las demás, esto es, cuando tiene poder de mercado individualmente considerada, sus incentivos para llegar a un cártel con los otros operadores “significativos” son menores pero no desaparecen si, a través del cártel y del reparto de la renta monopolística asociada al mismo, la empresa de mayor cuota se asegura el control del mercado, esto es, la eliminación de cualquier tentación por parte de los otros competidores de iniciar una guerra de precios o cualquier otra estrategia de confrontación directa. Estos cárteles no son, pues, a diferencia de los pactos parasociales de reparto del control, beneficiosos porque los accionistas dispersos comparten con los accionistas significativos los beneficios del control (éstos no son solo privados sino también compartidos), lo que no sucede a los consumidores que sufren precios más elevados o una reducción de la oferta. El principal operador reparte, no con los consumidores sino con sus competidores, las rentas monopolísticas a cambio de aumentar éstas, aumento que es el resultado de la cartelización.

La conclusión de política legislativa es que los pactos parasociales en el seno de sociedades cotizadas han de ser vistos con especial suspicacia cuando las participaciones de sus miembros en el capital son simétricas y reducidas (10/12 % cada uno) y han de ser bienvenidos cuando uno de los participantes ostenta una participación – no de control – muy superior a la de los demás (40 % por ejemplo).

Angelo Baglioni, Shareholders’ Agreements and Voting Power. Evidence from Italian Listed Firms IEF0081 - May - 2008