Las novedades en materia de emisión de obligaciones bajo ley extranjera

¿Cómo encajan los artículos 405 LSC, 30 ter y quater LMV y 10.3 CC?

 Por Francisco Garcimartin

La nueva Ley 5/2015, de fomento de la financiación empresarial, introduce algunas novedades sobre los aspectos internacionales de la emisión de obligaciones. Muchas son positivas y probablemente contribuirán –como dice la exposición de motivos- a “facilitar el acceso a los mercados de capitales” también cuando éstos son extranjeros. Es cierto, no obstante, que para identificar con precisión el nuevo régimen el legislador nos ha propuesto un divertido rompecabezas: los preceptos se encuentran dispersos, descolocados, con remisiones implícitas, excepciones ocultas y aparentes contradicciones. En esta nota voy a intentar recomponerlo todo y apuntar cuál puede ser la racionalidad interna del sistema.

Aunque el nuevo artículo 405 LSC se halla algo perdido en el Título XI LSC, es la pieza que vertebra ese sistema y, por consiguiente, es la que primero debemos colocar (infra § 1). A continuación deben añadirse los artículos 30 ter y 30 quáter LMV, que introducen ciertas matizaciones y excepciones al juego de aquél (infra § 2). Y, por último, es preciso ver cómo juega el artículo 10.3 CC, que no se ha modificado, dentro de este nuevo régimen (infra § 3).

1. El nuevo artículo 405 LSC

El nuevo artículo 405 LSC, que procede del artículo 235-46 de la Propuesta de Código Mercantil, recoge la norma de conflicto general. Nos dice cuándo se aplica la ley española y cuándo la ley extranjera, y sus respectivos alcances. Por eso, es el punto de partida imprescindible para entender bien todo lo demás. Vaya por delante que el precepto es útil porque despeja cualquier duda sobre este punto de partida, pero no introduce cambios significativos. El artículo 405 LSC es una norma interpretativa: se limita a recoger las soluciones alcanzadas por la doctrina bajo el régimen anterior[1].

A los efectos de identificar la ley aplicable a toda emisión de obligaciones, el artículo 405 LSC arranca de la distinción entre el aspecto interno o societario y el aspecto externo u obligacional.

El aspecto interno atañe a la capacidad de una sociedad para emitir obligaciones y al proceso de formación del consentimiento. Estas cuestiones son de naturaleza societaria y, por consiguiente, se someten a la lex societatis del emisor. El artículo 405 (1) y (2) LSC hace una formulación unilateral de esta solución. Las sociedades españolas podrán emitir en el extranjero obligaciones u otros títulos de deuda y en ese caso “La ley española determina la capacidad, el órgano competente y las condiciones de adopción del acuerdo del emisión”. Así, por ejemplo, la aplicación de los artículos 401 LSC (“Sociedad emisora”) o 406 LSC (“Competencia del órgano de administración”) presuponen naturalmente que el emisor es una sociedad española. La norma, en cualquier caso, es bilateralizable: cuando se trate de emisores extranjeros, su ley personal regirá su capacidad, el órgano competente y las condiciones de adopción de los acuerdos.

El aspecto externo u obligacional atañe a las relaciones entre el emisor y los obligacionistas. Estas relaciones tienen, en principio, un fundamento contractual y se someten a la “ley que rija la emisión”. El emisor puede, por consiguiente, decidir a qué ley somete la emisión: la española o una ley extranjera. Y, a partir de aquí, el 405 (3) LSC señala el alcance de esta ley: “La ley a la cual se haya sometido la emisión regirá los derechos de los obligacionistas frente al emisor, sus formas de organización colectiva y el régimen de reembolso y amortización de las obligaciones”. Entre otras cosas, este precepto nos advierte de que, si bien el régimen de las obligaciones y de la organización colectiva de los obligacionistas se regula en nuestra Ley de Sociedades de Capital, no se trata de normas societarias sino contractuales o cartulares. Y, por lo tanto, no están sometidas en todo caso a la ley española como ley personal del emisor, sino a la ley a la que se haya sometido la emisión. Si es una ley extranjera, dicha ley rige también los mecanismos de asociación o defensa de los intereses colectivos de los obligacionistas y la persona o personas encargadas de representarles. Lo que significa que las sociedades españolas, si emiten las obligaciones bajo una ley extranjera, no tendrán necesariamente que constituir un sindicato de obligacionistas, ni designar un comisario.

Por último, el apartado (4) aclara cómo se distribuyen las competencias entre la ley española, como ley personal del emisor, y la ley extranjera a la cual se ha sometido la emisión cuando se trata de obligaciones convertibles. En este caso, la ley española regula, en particular, los limites a la conversión ya que pueden afectar al régimen del capital (vid. Art. 415 LSC)

2. Algunos comentarios adicionales 

son pertinentes.

1. La ley extranjera que rija la emisión alcanza, como hemos dicho, a las relaciones entre el emisor y los obligacionistas, i.e. sus derechos y deberes, y los mecanismos de asociación u organización colectiva y de representación de estos últimos. En este punto, la norma también es interpretativa o aclarativa, pues así sucedía también bajo el régimen anterior. A mi juicio, la afirmación que se hace en la exposición de motivos según la cual la constitución de un sindicato de obligacionistas “[…] hasta ahora era obligatoria para toda sociedad emisora establecida en España […]” no se está pensando en el artículo 405 (3) LSC, sino en el artículo 403 LSC; esto es, pensando en las emisiones bajo ley española, donde efectivamente era obligatoria, mientras que a partir de ahora sólo lo es cuando “lo prevea la legislación especial”.
2. La ley extranjera que rija la emisión alcanza también a sus formalidades externas y, por consiguiente, a la exigencia de escritura publica. En otras palabras, la ley extranjera a la que se haya sometido la emisión rige tanto el contenido como su forma. Y, por consiguiente, la aplicación del artículo 407 LSC –“La emisión de obligaciones se hará constar en escritura pública que será otorgada por representante de la sociedad y por una persona que, con el nombre de comisario, represente a los futuros obligacionistas”- se condiciona a que la emisión se haya sometido a la ley española. Esto es así, tanto por la naturaleza de la norma, como por su propio tenor. Una vez que deja de ser exigible la inscripción registral de la emisión, dicho precepto es una norma que debe recibir una calificación puramente contractual, no societaria: se vincula a las relaciones externas entre el emisor y los obligacionistas, por eso quienes otorgan la escritura son la sociedad y el comisario en representación de los futuros obligacionistas. Y si es una norma contractual, la forma se somete al régimen general, i.e. Artículo 11 Reglamento Roma I. Por otro lado, el tenor del precepto contempla que sea “el comisario” quien la otorga en nombre de los futuros obligacionistas y que debe incluirse necesariamente una mención “al reglamento de organización y funcionamiento del sindicato”, y ya sabemos que si la emisión se ha sometido a una ley extranjera, no habrá ni sindicato ni comisario necesariamente[2].
3. Por último, el nuevo artículo 405 (3) LSC se remite a la ley extranjera para determinar las formas de organización colectiva de los obligacionistas y, por lo tanto, no exige sindicato, pero ello no excluye que el emisor, si así lo quiere, pueda optar por constituir un sindicato y designar un comisario, de acuerdo con los artículos 419 a 429 LSC[3]. Si se lo permite la ley extranjera que rige la emisión, podrá sin duda hacerlo. O incluso, si se califica como una mera organización de naturaleza contractual, al amparo del depeçage que prevé el artículo 3 (1) del Reglamento Roma I: cabe elegir distintas leyes para distintas partes de una misma relación contractual.

3. Artículo 30 ter LMV

El artículo 30 ter LMV es una excepción a la exigencia de escritura pública, pero no debe interpretarse a contrario. El artículo 30 ter LMV es una mera excepción al artículo 407 LSC, donde se prevé el otorgamiento de una escritura pública de emisión, pero cuya aplicación (la del art. 407 LSC) presupone que la ley que rige la emisión es la ley española. Lo que el artículo 30 ter LMV vendría a decir es que, no obstante lo dispuesto en el artículo 407 LSC, i.e. cuando la ley española rige la emisión y, por consiguiente, es preciso otorgar escritura pública, ésta no es necesaria si la emisión va a ser objeto de admisión en un mercado secundario oficial, en un sistema multilateral de negociación establecido en España u de oferta publica respecto de la cual se exija la elaboración de un folleto aprobado por la CNMV. Pero lo que el artículo 30 ter LMV no dice –ni podría decir- es que si la emisión se somete a una ley extranjera y no se dan sus condiciones de aplicación (i.e. las del 30 ter (1)), entonces es necesaria escritura pública. Ya hemos explicado que esto es una cuestión de forma del contrato de emisión que se somete a las normas de conflicto generales.

3. Artículo 30 quáter LMV

El artículo 30 quáter LMV cumple una doble función, dependiendo de si la emisión de obligaciones se ha sometido a la ley española o a una ley extranjera. En el primer caso, el artículo 30 quater LMV integra el contenido material de la LSC, mientras que en el segundo establece una excepción a sus normas de conflicto.

Por un lado, si la emisión se ha sometido a la ley española, el Artículo 30 quáter LMV es un complemento al artículo 403 LSC. Este último precepto arranca de la no exigencia de sindicato (cfr. Art. 407 LSC): aunque las obligaciones queden sujetas a la ley española, ya no es preceptiva la constitución de un sindicato ni la designación de un comisario, salvo que así lo prevea “la legislación especial”. El artículo 30 quáter LMV es esa legislación especial. Conforme a este precepto, si la emisión se ha sometido a la ley española, será necesaria la constitución de un sindicato de obligacionistas cuando las obligaciones (i) hayan sido objeto de oferta pública en España, (ii) o estén admitidas a negociación en un mercado regulado o en un SMN español[4]. En términos coloquiales, cuando haya una conexión con el mercado de valores español. La ratio se intuye a partir de la exposición de motivos: debe exigirse ese sindicato, como organización de defensa colectiva de los intereses de los obligacionistas, con el fin de “asegurar una adecuada protección del inversor español”.

Pero, por otro lado, cuando la emisión se ha sometido a una ley extranjera, el Artículo 30 quáter LMV es una excepción al Artículo 405 (3) LSC. Según este último precepto, como hemos explicado, la ley extranjera que rige la emisión determina también las formas de organización o defensa colectiva de los intereses de los obligacionistas. En principio, no es necesaria la constitución de un sindicato al amparo de la ley española. No obstante, el Artículo 30 quáter LMV establece una excepción a esa regla. Si (i) la ley extranjera aplicable a las obligaciones es la de un Estado que no sea miembro de la UE o de la OCDE y (ii) ha habido oferta pública en territorio español o están admitidas a negociación en un mercado regulado o en un SMN español, entonces sí que será precisa la constitución de un sindicato de conformidad con lo previsto por la LSC. De nuevo, la ratio de esta norma puede inducirse a partir de la exposición de motivos. El legislador español, con trazo grueso, ha entendido que las leyes de los Estados de la OCDE son más o menos homologables en cuanto a la protección de la defensa colectiva de los intereses de los obligacionistas. En cambio, cuando se trata de Estados que no son miembros de esa organización, no puede presumirse que eso sea así. Por ello, y en la medida en que las obligaciones, aunque sometidas a una ley extranjera (no-OCDE), van a ofertarse públicamente en España o a cotizar en un mercado español, puede ser razonable imponer la constitución de un sindicato en aras a “asegurar una adecuada protección del inversor español”. Ignoro si hay alguna base para esa discriminación entre los miembros de la OCDE y el resto del mundo en relación a las normas sobre protección de los obligacionistas.

3. Artículo 10.3 CC

Quizás la pieza más difícil de encajar es la que no se ha modificado, el artículo 10.3 CC: “la emisión de los títulos valores se atendrá a la ley del lugar en que se produzca”. El sentido de este precepto no es fácil de desentrañar. En principio, el artículo 10.3 CC contempla las “relaciones cartulares”, lo que alcanza típicamente a la creación del título-valor y las obligaciones “que derivan de su carácter negociable”, que es lo que se excluye del ámbito de aplicación del Reglamento Roma I (vid. Art. 1 (2) (d)): principalmente, la creación del título, los derechos “derivados del título" que terceros adquirentes tengan frente al deudor cartular o las excepciones que pueda oponerles éste. También puede afirmarse que el criterio de conexión que en él se emplea es el lugar de emisión en sentido cartular, i.e. donde se haya producido la entrega del título al primer adquirente. El régimen del artículo 10.3 CC es aplicable, mutatis mutandi, a la representación contable de los derechos. Por eso, se ha sostenido que en este caso el “lugar de emisión” es el lugar de su primera anotación o registro[5]. Por su parte, los aspectos jurídico-reales, i.e. los derechos “sobre el título”, van por la lex rei sitae o, en el caso de anotaciones contables, por la lex conto sitae.

En el caso de las obligaciones, el contrato de emisión o suscripción puede someterse a la ley libremente elegida por la partes, conforme al Reglamento Roma I, y esa ley rige la validez del contrato o los derechos y obligaciones derivados del mismo. Esto es pacífico. De este contrato “nacen” derechos que son susceptibles de representación cartular o contable. Se pueden incorporar a un documento y circular con él o, mutatis mutandi, ser objeto de una anotación contable. La forma de representación de los valores es, en principio, decisión del emisor. Lo normal es que la ley que rija el contrato de emisión o suscripción, la ley aplicable a los términos y condiciones de los valores, y el “lugar de emisión” del título representativo –en el sentido del Art. 10 (3) CC- coincidan. No cabe duda, entonces, de que ésta es “la ley a la cual se ha sometido la emisión” a los efectos del Articulo 405 (3) LSC.

Los problemas surgen cuando el emisor pretende someter la relación cartular a una ley distinta de la ley del país donde el título se emite: ¿Pueden someterse los términos y condiciones de las obligaciones, esto es, los derechos derivados del título o las excepciones oponibles, a una ley distinta de la ley del lugar de emisión cartular –o, mutatis mutandi, contable- de los títulos? ¿Cabe, en términos generales, someter la “relación cartular”, entendida como aquel conjunto de derechos –y correspondientes excepciones- derivados del título-valor que terceros adquirentes tengan frente al deudor a una ley distinta de la ley del país donde se emite dicho título? Para entender –primero- y resolver –después- esta cuestión puede ser oportuno volver sobre el Artículo 10.3 CC y la concepción que subyace a este precepto.

La dogmática de los títulos-valor nos enseña que la incorporación de un derecho a un título implica fundamentalmente su sujeción a un régimen especial de circulación, distinto del Derecho común. Y este régimen especial se proyecta (i) tanto frente al emisor en cuanto a, por ejemplo, la legitimación para el ejercicio del derecho incorporado, el contenido del derecho incorporado o la (in)oponibilidad de excepciones, (ii) como frente a terceros, típicamente acreedores del transmitente. Este régimen especial puede variar según el tipo de título-valor: nominativo o al portador, declarativo o constitutivo, literal o no literal, abstracto o causal. Lo fundamental es que, dentro del numerus clausus que pueda haber fijado el legislador, el emisor del título tiene cierta libertad para elegir, en principio, a qué tipo incorpora el derecho y, por lo tanto, el contenido de ese régimen especial de circulación. A partir de aquí, deberá cumplir con requisitos formales necesarios para proceder a la valida incorporación del derecho al título. Por eso, puede decirse que la incorporación de un derecho a un determinado título-valor, con las especialidades que ello conlleva, ha de “atenerse” siempre a lo previsto por el legislador. Lo mismo vale, mutatis mutandi, para la representación contable.

El artículo 10.3 CC refleja esta idea en el contexto internacional. El régimen de los títulos-valor varía mucho de un ordenamiento a otro. Lo que aquel precepto nos dice es que la incorporación de un derecho a un título-valor, con la consiguiente sujeción a un régimen especial de circulación de aquél, “ha de atenerse” a la ley del país de emisión, i.e. a la ley del país donde se pone en circulación. Esto es, se observará o ajustará a lo que prevea dicha ley. La regla tiene todo el sentido si se piensa en que el régimen especial de los títulos-valor se construye sobre la seguridad del tráfico y, por consiguiente, es razonable que sea la ley del lugar de puesta en circulación del título la que fije las condiciones para acogerse a ese régimen especial. El deudor que documenta un derecho y lo pone en circulación en un determinado país sabe a lo que ha de atenerse y le es imputable la apariencia que genera.

Ahora bien, el artículo 10.3 CC no dice que toda la relación cartular deba someterse a la ley del lugar de emisión del título. Las demás normas de conflicto contenidas en ese artículo del CC emplean una terminología muy distinta. Dicen que una relación “se regirá” por la ley del país X o por la ley del país Y, o que la ley de estos países “se aplicará” a tal o cual relación. El artículo 10.3 CC, en cambio, utiliza la expresión “ha de atenerse”: la emisión de un título-valor “ha de atenerse” a lo que establezca la ley del país de puesta en circulación. Y esto alcanza también a la posibilidad de sujetar los derechos derivados del título y las excepciones oponibles (i.e. la “relación cartular”) a una ley distinta. La ley del lugar de emisión determina qué títulos-valor se pueden poner en circulación en su territorio, con qué formalidades y contenido, su carácter abstracto o causal, completo o incompleto, y por consiguiente, la sujeción per relationem a una ley extranjera de los derechos derivados de ellos.

La proyección de las consideraciones anteriores sobre la emisión de obligaciones conduce a afirmar que la elección de ley aplicable a los términos y condiciones de unos títulos de deuda “se atendrá” a la ley del lugar de su puesta en circulación, cartular o contable. A partir de aquí, y salvo que esta última ley no lo permitiese, en principio: (i) cabría emitir un título incompleto que se integre per relationem a otro documento -como el contrato de emisión o unos “términos y condiciones” de la emisión-, donde se incluyese una cláusula de ley aplicable que puede ser distinta a la ley del lugar de emisión; (ii) cabría emitir un título completo, abstracto y autónomo, con una cláusula de elección de ley que también podría se distinta a la ley del lugar de emisión (y que, por ejemplo, serviría para interpretar las declaraciones cartulares); (iii) o, en el caso de la anotaciones contables, cabría optar por esta forma de representación, pero incluir una cláusula de elección de ley aplicable en el folleto o documento equivalente que recoja los términos y condiciones de los valores emitidos, distinta igualmente de la ley del país del registro central donde se anota la emisión. En los tres casos, la ley elegida regiría la “relación cartular” y, por consiguiente, sería oponible a los terceros legitimados cartular o contablemente.

Quizás la idea se entienda mejor si nos fijamos en lo que sucede en el caso de los títulos participativos por excelencia, i.e. las acciones. Una sociedad española puede emitir acciones en Ruritania y optar por su representación contable allí, en el depositario central de valores (DCV) de Ruritania (el equivalente a nuestro Iberclear). No cabe duda de que los derechos de socio se someten a la ley española, que es distinta de la ley del lugar de emisión. Pero naturalmente la anotación contable en el DCV de Ruritania “ha de atenerse” a lo que diga esta ley.

---

[1] Vid., M. Virgós, “Las reglas de Derecho internacional privado en el Anteproyecto de Código Mercantil”, en A. Bercovitz (coor.), Hacia un nuevo Código Mercantil, 2014, pags. 655 y ss., p. 661: “No son reglas que verdaderamente innoven nuestro sistema, pues las soluciones que se proponen se pueden deducir ya del régimen vigente”. Sobre la opciones interpretativas bajo el régimen anterior, con las debidas referencias, F. Garcimartín, “La emisión de obligaciones convertibles bajo una ley extranjera”, Revista de Derecho de Sociedades, 2007, pp. 185 y ss.

[2] No resuelve la ley qué sucede si sometiéndose a la ley española, pero sin resultar aplicable el art. 30 quater LMV, el emisor no opta por constituir un sindicato: ¿deberán otorgar la escritura de emisión todos y cada uno de los suscriptores originales?

[3] M. Virgós, loc.cit., p. 665.

[4] El tenor literal exige, en este ultimo supuesto, que además haya habido oferta pública en algun lugar (que por definición tiene que ser fuera de España, pues si fuese en España ya estariamos en la hipótesis anterior).

[5] Sobre ambas afirmaciones C. Paz-Ares, “Un apunte sobre la ley aplicable a la emisión de obligaciones” Revista de Sociedades, 2000, p. 219 y ss.; M. Virgós, loc.cit., p. 666, considerando que el lugar de emisión a los efectos del Artículo 10.3 CC es, en su caso, “el lugar que el emisor haya fijado documentalmente en el propio título como lugar de emisión”.