La emisión de obligaciones por una sociedad limitada

la Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial ha liberalizado la emisión de obligaciones por parte de sociedades limitadas.

Hasta su promulgación, las sociedades limitadas tenían vedada la financiación mediante la emisión en masa de títulos de deuda. Esta restricción procede de la ley de limitadas de 1995, una ley con la que nos hemos metido mucho en este blog porque los que la redactaron no parecían tener más interés que el de asegurarse de que la limitada no se parecía demasiado a la anónima o a la sociedad colectiva. El resultado fue una de las leyes de sociedades limitadas más restrictivas de Europa en lo que a la libertad contractual se refiere y en cuanto a las herramientas jurídicas a disposición de los socios para gestionar su empresa como  tuvieran por conveniente con el inconveniente añadido de que las pesadas cargas de gestión (registro mercantil) de las sociedades anónimas se extendieron a las pequeñas y medianas empresas. Si se quiere reducir los costes de emprender y de ser empresario en España, un buen lugar para empezar a hacerlo es “liberalizar” el régimen de la sociedad limitada, tanto ad intra como en sus obligaciones formales.

La restricción, por lo demás, no tenía otro efecto que el de obligar a la sociedad limitada a transformarse en sociedad anónima cuando se preveía que se iba a recurrir a esta forma de financiación. Se justificaba en la idea – puramente dogmática – de que si una sociedad limitada no podía emitir valores representativos de su capital (las participaciones sociales no son títulos-valor ni pueden representarse de esta forma), tampoco deberían poder emitir valores representativos de deuda. Pero no hay ninguna justificación para tal extensión de las restricciones en materia de capital a la deuda. La razón es simple de explicar. La prohibición a las sociedades limitadas de emitir títulos-valor representativos del capital social se explica porque no se quiere que tales derechos de participación circulen fácilmente. Normalmente, los socios de una limitada se han elegido recíprocamente y, por tanto, su voluntad hipotética es la de que las participaciones no puedan negociarse en mercados ni transferirse por la mera entrega o endoso. Pero esta justificación no alcanza a la emisión de deuda. Si así fuera, tampoco las sociedades anónimas no cotizadas deberían poder emitir deuda.

Jaime Pereda ha publicado un pequeño y cuidado estudio de estas novedades y, como dice, la regulación previgente era contradictoria valorativamente:

¿Cómo se puede comprender que las sociedades de responsabilidad limitada no pudiesen emitir ni garantizar obligaciones pero que sí estuviesen facultadas para endeudarse sin límite a través de la obtención de financiación bancaria?

Algún malvado podía pensar que la restricción se había establecido para favorecer a la banca reservando el negocio de financiación de PYMES a los bancos.

El coste de estas restricciones para la economía es obvio: si se afirma que las empresas dependen en exceso de la financiación bancaria y que debe desintermediarse el mercado correspondiente, nada mejor que permitir a cualquier empresa apelar al ahorro de terceros para financiarse. En la medida en que no haya asimetrías importantes de información entre el deudor y los financiadores, volenti non fit iniuria y podemos deducir que estas transacciones benefician a las dos partes.

La reforma de la LSC no es suficiente si los títulos de deuda – obligaciones – están destinados a ser negociados en un mercado secundario, es decir, el que ha prestado dinero a la sociedad limitada puede recuperar su crédito, simplemente, vendiendo la obligación. De ahí que haya sido preciso reformar también la Ley del Mercado de Valores (para simplificar la emisión y acceso a la cotización de estos valores). Igualmente, había que reformar las normas fiscales para equiparar el tratamiento de estas obligaciones con independencia de que la sociedad emisora fuera o no cotizada.

El juicio global del autor es positivo.

esta norma ha abierto los mercados internacionales de deuda a las sociedades españolas no cotizadas sin necesidad de incurrir en un sobrecoste muchas veces inasumible —i. e., sin aplicar la elevación al íntegro (gross-up)
al importe de la retención que debía ser practicada a los inversores no residentes en España— o de acudir a estructuras de emisión altamente complejas y caras de mantener. Debe tenerse en cuenta que el efecto del gross-up, con retenciones del 19 %, aumenta el coste de la financiación en un 23,45 %. En circunstancias donde el acceso a la financiación bancaria es limitado, la posibilidad de emitir obligaciones sin aumentar el coste de la financiación de forma tan notable tiene una grandísima trascendencia para las empresas españolas.

La reforma se ha ejecutado derogando el art. 402 LSC. De modo que, ahora, es aplicable también a las sociedades limitadas el art. 401 LSC.

La otra pieza de la reforma trata de garantizar la protección del capital. De manera que si una sociedad limitada emite obligaciones, y mientras éstas no estén amortizadas, los aumentos de capital que se produzcan en la SL mediante aportaciones no dinerarias, quedan sometidos a la regulación de las sociedades anónimas, no al régimen, más liberal (no se requiere informe de experto independiente que verifique que el valor de los bienes aportados cubren la cifra de capital aumentado) de las sociedades limitadas, incluido el art. 72 LSC (adquisiciones onerosas que el autor llama “aportaciones no dinerarias encubiertas”) porque, indudablemente, es una norma de protección de la íntegra formación del capital social. El autor resuelve la duda en la interpretación de esta remisión al régimen de las sociedades anónimas en el siguiente sentido:  “solo será necesario cumplir con los requisitos de las aportaciones no dinerarias encubiertas durante los dos años posteriores al otorgamiento de la escritura de emisión (de las obligaciones)”

Las mismas reglas deben aplicarse, según el autor, al caso de fusión en la que la absorbente sea una sociedad limitada pero no al supuesto en que una sociedad limitada no haya emitido obligaciones pero las haya garantizado.

La libertad de emisión no se extiende a la emisión de obligaciones convertibles, lo que el autor no encuentra justificado. A nuestro juicio, la justificación es la que se ha expuesto más arriba: los títulos representativos del capital – o títulos que están dirigidos a convertirse en participaciones – de una sociedad limitada no pueden ser valores negociables.

Se ha eliminado también el límite máximo de emisión del art. 405 LSC que ya había dejado de estar en vigor para las sociedades anónimas y comanditarias por efecto de la disposición adicional 2ª de la Ley 10/2014

En cuanto al art. 411 LSC parecería que carece de sentido una vez que se ha eliminado el límite de emisión y, en todo caso, no se aplica a las anónimas y comanditarias por efecto de esa misma Disp. Adic. 2ª L 10/2014. El autor critica que se haya sustituido ese límite – para las limitadas – por el previsto en el art. 401.2 LSC (doble de los recursos propios, criterio que también critica por no ser un criterio jurídico-societario sino contable) excpeto que la emisión esté garantizada. De nuevo, en su opinión, este límite sólo se aplica a una sociedad limitada que emita obligaciones pero no a la que, simplemente, garantice el pago de las obligaciones emitidas por otra sociedad.

Como ya resultaba del derecho previgente, corresponde, según el art. 406 LSC, al órgano de administración, la competencia respecto de las decisiones necesarias para emitir las obligaciones y ponerlas en circulación. Y, en cuanto al comisario de los obligacionistas, se simplifica su nombramiento y se facilita su sustitución por la sociedad emisora (art. 421 LSC) asi como se aligera el funcionamiento del sindicato de obligacionistas (art. 423 y ss LSC). En fin, se deroga expresamente el malhadado art. 410 LSC que establecía el orden de prelación entre emisiones.

El trabajo se cierra con el análisis de la norma de conflicto.

Este tipo de trabajos es el que deberían realizar los abogados y demás profesionales con curiosidad intelectual. Son trabajos hacederos por alguien que está muy ocupado despachando asuntos de sus clientes. Se refieren a temas en los que el abogado es un experto. Son útiles, están “pensados”, resuelven dudas interpretativas (o avanzan interpretaciones plausibles) e informan de manera clara al público sobre una novedad legislativa, en lugar de imitar lo peor de la academia jurídica lanzando “ladrillos” sobre el respetable sin conmiseración.

Jaime Pereda, Régimen Jurídico de la Emisión de Obligaciones: Principales Novedades Introducidas por la Ley 5/2015, de 27 de abril, de Fomento de la Financiación Empresarial