"Si[Santander] no los amortiza, Dios mío, se desataría el infierno"
El Santander no amortiza una emisión de bonos perpetuos al cumplirse cinco años desde su emisión
Cuenta Matt Levine en su columna de Bloomberg que el Santander ha decidido no amortizar los bonos perpetuos de una emisión realizada hace cinco años. El carácter perpetuo permitió al Santander apuntarse los fondos que captó con la emisión como capital, esto es, como “tier 1” “Additional Tier 1 Capital securities,” a los efectos de determinar su solvencia. En la práctica universal, los bancos que emiten esta deuda, aunque no están obligados a hacerlo, los amortizan (devuelven a los inversores el dinero prestado) a la primera oportunidad, esto es, cuando su situación en cuanto a fondos propios mejora respecto de la que tenían en la fecha de emisión. Parece que, por segunda vez, – la primera vez lo hizo el Deutsche Bank – un banco grande, el Santander, ha decidido no amortizar esos bonos.
¿Para qué si es capital y no puedo reemplazarlo por otro capital más barato dadas las condiciones del mercado?
Levine dice que el Santander hace bien y que los inversores no pueden quejarse:
Primero, porque en el folleto de emisión de esos bonos se hace referencia claramente a su carácter perpetuo, a que el emisor podía dejar de pagar intereses si sufría pérdidas; a que podían convertirse en acciones si el banco sufría pérdidas y rebasaba los mínimos de capital exigido por la regulación y a que el banco no tiene ninguna obligación de rescatarlos (sólo se prevé, para que puedan cualificar como “tier 1” que no sean rescatables antes de cinco años. A cambio, los inversores reciben un interés superior al que recibirían si fuera un bono a cinco años (recuerden, lo de las preferentes iba de que se había engañado a los inversores – en su comercialización a minoristas- porque éstas no eran solo perpetuas sino que no existía un mercado secundario en el que las abuelas que las habían comprado pudieran liquidarlas. No creo que tal sea el caso con el bono perpetuo al que se refiere Matt Levine).
Segundo. Dice Levine que la decisión del Santander es la coherente con el carácter de capital – fondos propios – de tales bonos; con el objetivo de la regulación al calificarlos como tales y con el respeto debido a la regulación prudencial. Es de coña que los inversores esperen que los emisores de deuda se comporten sistemáticamente en fraude de ley y emitan deuda perpetua que no lo es porque el “uso” es rescatarla a los cinco años (el mínimo exigido por la regulación para que siga pudiendo ser considerada “perpetua”). Este es un problema más general: “Lo hacemos así porque si no, no podemos decir que son fondos propios, pero en realidad, usted ya sabe, es como si fuera un bono a cinco años pero con mejor interés”. Este tipo de afirmaciones las hemos oído a menudo en la comercialización de muchos otros productos cuyo atractivo consistía, precisamente, en que se aprovechaban de una regulación legal que “juraban” incumplir en cuanto fuera posible. Una batalla contra el legislador que se ve, de esta forma, obligado a poner en vigor normas cada vez más estrictas y “completas”, en el sentido de detalladas.
Si los reguladores piensan que los <<bonos tier 1>> son acciones pero los inversores piensan que es deuda, alguien está equivocado, y mucho mejor para los inversores que sean ellos los equivocados! El propósito regulatorio de los <<bonos tier 1>> es proteger a los bancos del riesgo sistémico de una crisis financiera; si los reguladores se equivocan sobre cómo funcionan, entonces el riesgo de otra crisis bancaria es mayor de lo que se supone que es.
Añade Levine que si el mercado espera que el banco rescate los bonos salvo que no pueda hacerlo, – porque está mal de solvencia -
entonces no amortizar una emisión de <<tier 1>> implica reconocer que el banco está en mala situación y por lo tanto es probable que desencadene todas las consecuencias de tipo bancario que los amortiguadores de capital se supone que deben evitar. Y así, incluso los bancos muy subcapitalizados se sentirán obligados a buscar dinero fresco para rescatar sus bonos <<tier 1>> y la flexibilidad que esta forma de capital supuestamente proporcionado desaparecerá.
El deber de los órganos sociales de tratar igual a los accionistas y el deber de anteponer los intereses de los accionistas sobre el de los bonistas
Levine cita a Marcus Ashworth: que dice lo siguiente
Es una práctica consolidada en el mercado rescatar estos bonos en la fecha en la que pueden serlo. La decisión del Santander puede tener sentido para el banco desde una perspectiva puramente económica (ahora mismo es más barato mantener el AT1 en lugar de emitir nueva deuda para sustituirlo), pero es una forma increíblemente arrogante de tratar a los inversores. ... Tal vez de forma inocente, muchos inversores europeos asumieron que siempre tendrían la oportunidad de recuperar su capital. Nunca más.
El problema de la afirmación de Ashworth es que la arrogancia del Santander para con los bonistas puede ser una conducta exigida a los administradores del Santander respecto de sus accionistas. Aunque, a efectos de la regulación prudencial, estos bonos cualifiquen como fondos propios, como “capital regulatorio” porque soportan pérdidas, jurídicamente no son acciones. Los tenedores de estos bonos son acreedores, no accionistas del banco. incluso aunque sufran pérdidas y no tengan derecho a recuperar el capital del préstamo que han realizado. Los titulares de estos bonos no participan en el gobierno del banco Santander.
Y los administradores del Santander deben diligencia y lealtad a los accionistas, no a los tenedores de bonos, esto es, no a los acreedores sociales. Los accionistas, en una sociedad anónima, son los únicos “inversores” que participan en el gobierno del patrimonio social – de la persona jurídica – .
Los intereses de los demás inversores vienen protegidos por las condiciones contractuales recogidas en el folleto de emisión o por los cualesquiera tipo de contratos que hayan celebrado con la entidad (de trabajo, de distribución, de suministro…) o por las leyes que regulan, en general, las interacciones no voluntarias entre humanos. De esta cuestión, he hablado muy a menudo en el blog pero este caso pone de manifiesto lo peligroso que es extender los deberes fiduciarios de los administradores hacia todos los “inversores” en la compañía, esto es, lo peligroso que es avanzar las doctrinas del interés social como el interés de todos los que tienen “skin in the game” en la compañía e incluyendo, por tanto, a acreedores, a las comunidades sociales donde está presente la empresa, a proveedores y clientes, a trabajadores etc en el “interés social” al que han de servir desinteresadamente los administradores. El caso del Santander pone de manifiesto que los administradores del banco han considerado que es en el mejor interés de sus accionistas uti universi no rescatar estos bonos. Y, al no hacerlo, no han incumplido ninguna cláusula del contrato celebrado por los bonistas con el banco. Porque, no lo olvidemos, los administradores deben a sus accionistas lealtad. A todos los demás, deben cumplimiento escrupuloso de sus obligaciones legales y contractuales. Lo que dijo, pues, un portavoz del Santander al Financial Times es ambiguo pero, correctamente interpretado, lo procedente:
"Al decidir si rescatamos o no los bonos tenemos la obligación de valorar la situación del banco y ponderar los intereses de todos los inversores"
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