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lunes, 16 de julio de 2012

Obligación de publicar las participaciones significativas, “propiedad oculta” y “voto vacío”

SCHOUTEN, Michale, “The Case for Mandatory Ownership Disclosure” (2009).  Este trabajo resume con gran claridad el status quaestionis respecto de si es conveniente obligar a los que adquieren participaciones significativas en una sociedad cotizada a hacer públicas tales participaciones. El Real Decreto sobre participaciones significativas así lo establece incorporando la Directiva de Transparencia a nuestro Derecho. Problemas nuevos han surgido como consecuencia de la utilización de derivados para ocultar adquisiciones lo que ha dado lugar a que haya “accionistas ocultos” y accionistas formales pero cuyos votos se deciden por terceros (empty voting).
La obligación de comunicar al mercado la adquisición de una participación significativa (< 3 – 5 %) se impone con dos objetivos: mejorar la formación de los precios de las acciones en el mercado, esto es, ayudar a que las cotizaciones recojan toda la información pública disponible, y mejorar el gobierno corporativo de las sociedades cotizadas.
La consecución de estos objetivos se logra a través de la obligación de comunicar las participaciones significativas porque, de esa manera, se informa al público acerca de la estructura de propiedad de las empresas. Existen numerosos estudios empíricos que indican que la estructura de propiedad (esto es, si en una sociedad hay un accionista mayoritario, si hay varios accionistas significativos, si toda la propiedad está dispersa…) afecta al valor de las empresas básicamente porque los costes de agencia que sufren las sociedades cotizadas son diferentes y de diferente magnitud en función de quiénes sean los propietarios. Así, los inversores que adquieran acciones de una sociedad controlada por un accionista que solo tiene el 15 % del capital (pero el resto son accionistas dispersos o el accionista al 15 % tiene acciones privilegiadas y controla el 75 % de los votos) descontarán el hecho de que semejante estructura de propiedad proporciona incentivos a dicho accionista de control para extraer beneficios privados, es decir, para apropiarse de una parte de los rendimientos de la empresa superiores al 15 %. Como no hay quien se lo impida, los inversores en tales títulos descontarán fuertemente semejante estructura de propiedad. Pero para que puedan hacerlo (y tomar decisiones racionales de inversión y que los precios del mercado reflejen ese menor valor de las acciones de esa sociedad), la información sobre esa estructura de propiedad concreta ha de ser pública.
Si ese accionista al 15 %, pero con mayoría de derechos de voto, es alguien digno de confianza (p. ej., es el fundador de la empresa), los inversores decidirán si el riesgo de extracción de beneficios privados se ve compensado por la garantía de que el fundador de la empresa podrá emprender proyectos a largo plazo de mayor valor y, en consecuencia, estarán dispuestos a pagar más por las acciones, lo que se reflejará en la cotización.
Si en la sociedad no hay ningún accionista significativo, el control está en manos de los administradores y los inversores, de nuevo, decidirán qué comportamiento esperan de éstos y “preciarán” correspondientemente las acciones. En resumen
“The function of ownership disclosure is to enable investors to make their own informed assessment as to how the ownership structure of a particular firm may impact the value of the share. This also explains why securities laws typically require disclosure of the ownership structure in the prospectus
Y luego está el mercado de control. La estructura de propiedad nos indica si el control es “contestable” o no. Esto es, si puede aparecer un tercero interesado en realizar una OPA para adquirirlo. La evolución de la estructura de propiedad (si hay alguien que ha adquirido en los últimos tiempos una participación significativa que le sirva de palanca para tomar el control) informa a los inversores de la mayor o menor probabilidad de la OPA y de su éxito. En la medida en que el adquirente del control pague una prima por hacerse con el control, esa probabilidad se reflejará en la cotización de las acciones.
Del mismo modo, si el accionista de control vende una parte o toda su participación, es probable que la cotización baje porque el mercado interprete que el valor futuro de la empresa será menor ya que (i) está vendiendo alguien a quien se le supone más informado que el mercado (es una insider) y (ii) desaparece alguien que tenía incentivos y posibilidad de controlar a los administradores (monitoring).
There is some evidence that disclosure of short sales triggers a
significant market response. This suggests that disclosure accelerates the rate at which fundamental information is impounded in share prices
La obligación de comunicar las participaciones significativas informa, además, del tamaño del free float, esto es, de la proporción del capital que está en manos de accionistas dispersos. Esta información afecta al valor de las acciones porque es relevante para determinar cuán líquido o profundo es el mercado correspondiente y qué volatilidad tendrá el precio de las acciones.
Además, conocer en cada momento quién tiene una participación significativa en una sociedad cotizada facilita el control de los que la gestionan y, en esa medida, contribuye a mejorar el gobierno corporativo de las sociedades cotizadas.
Por un lado, porque los conflictos de interés y la realización de transacciones vinculadas (self-dealing) quedan más expuestos. Si la sociedad cotizada X adquiere la empresa R y el accionista mayoritario de R es titular, a la vez, de una participación significativa en X, la adquisición de R es una transacción vinculada y habrá de ser sometida a control para que el conflicto de interés en el que se encuentra dicho accionista no se traduzca en un desvío de fondos sociales a favor de dicho accionista significativo. Lo propio cabe decir respecto de la selección de los ejecutivos (si están o no relacionados con el accionista significativo), en la fijación de su remuneración etc.
En particular, conocer la estructura de propiedad es esencial para cualquier interesado, a su vez, en adquirir una participación significativa o directamente el control de la empresa. Tanto el que desea hacerlo “amistosamente” como el que quiere montar una OPA hostil o una OPA competidora de otra en marcha (“the larger the toehold, the smaller the likelihood that a competing offer will succeed”). En este punto, como no hay comidas gratis, no permitir a los interesados ir comprando en secreto hasta adquirir un paquete que garantice el éxito de la OPA posterior a la toma de control, desincentiva la realización de OPAs. Si el oferente ha de informar de la adquisición de cualquier paquete significativo, los administradores sabrán que Aníbal está ad portas y podrán montar una defensa anti-OPA con mayor eficacia.
Además, conocer quién es, en cada momento, un accionista significativo facilita la coordinación entre accionistas lo que permitiría a los accionistas institucionales ser más activos.
El autor no analiza si esta justificado permitir a las empresas incluir en sus estatutos obligaciones de revelar la adquisición de acciones, cuestión que hemos abordado en otras entradas.
La utilización de derivados, esto es, contratos por los que se separa la propiedad formal de las acciones de sus rendimientos, riesgos o derechos (opciones, intercambio de rendimientos, préstamo con obligación de recompra en el futuro…) han complicado la regulación de la obligación de comunicar la adquisición de participaciones significativas. Alguien puede controlar un paquete accionarial sin haber adquirido la propiedad. Por ejemplo, si X acuerda con Z el otorgamiento de una opción y ha previsto liquidarla por diferencias. Z (un banco de inversión) promete entregar a X (un fondo de capital-riesgo) las acciones en el futuro en una fecha determinada y a un determinado precio. Para cubrirse del riesgo de que las acciones suban de precio y, llegada la fecha tenga que comprarlas más caras, Z compra hoy acciones en el mercado. Eso significa que Z será titular de las acciones pero que X puede influir en el ejercicio de los derechos de voto correspondientes porque será el titular de las acciones en el futuro y Z tenderá a ejercitar los derechos siguiendo los deseos o las instrucciones de X que, al fin y al cabo, es su cliente, de modo que X decide sin aparecer como propietario de las acciones. Por eso se habla de “propiedad oculta”. El caso más famoso es el de el fondo TCI y una compañía de ferrocarriles de EE.UU. llamada CSX. TCI consiguió controlar un paquete significativo de acciones de CSX por vía de opciones y CSX pretendió que se declarara que TCI era el “beneficial owner” de esas acciones, lo que le hubiera obligado a comunicarlo al público. Las contrapartes de TCI (con las que había celebrado contratos de total return swap por el que las partes se intercambian los rendimientos de un determinado activo) habían comprado acciones de CSX – el objeto del swap – para protegerse en el caso de que subieran de precio y tuvieran que adquirirlas al término del swap mucho más caras. Y TCI sabía que harían eso y por esa razón no superó el 3 % mínimo en ninguno de esos contratos de swap. De ese modo, tampoco sus contrapartes tenían que comunicar públicamente sus adquisiciones. Además, TCI se reservaba la posibilidad de ejecutar el swap mediante entrega de las acciones correspondientes y no solo liquidándolo por diferencias de precio. El Tribunal entendió que TCI era titular de la participación, a efectos de su comunicación pública, porque podía influir en sus contrapartes en relación con el voto:
especially Deutsche Bank.This finding relied primarily on the fact that while TCI had initially entered into TRS with multiple banks, it had subsequently concentrated its TRS in Deutsche Bank. In doing so, TCI was motivated by the belief that it could influence how Deutsche Bank voted its CSX shares. Remarkably, Deutsche Bank next recalled the shares, which it had lent out, in order to be able to vote them at the shareholders meeting where the proxy battle would be decided. Whether it did so pursuant to an explicit or implicit agreement with TCI was, in the court’s view, a “close one.”
Según el art. 13 de la Directiva, si el contrato (opción, swap) no da derecho a adquirir las acciones (porque sea solo financiero, esto es, se liquide necesariamente por diferencias y no mediante la entrega física de las acciones), no hay obligación de comunicarlo públicamente como adquisición de una participación significativa. Lo mismo, en relación con la existencia de una actuación concertada (art. 10 Directiva) porque los incentivos de Z para votar en el sentido que convenga a X no se consideran equivalentes a la existencia de una concertación para adquirir el control de la compañía de que se trate.
Además, mientras las acciones están en manos de Z, y aunque – como suele ser su política – no vote, el número de acciones “no controladas” se reduce. Si hay operadores que están vendiendo “en corto” (esto es, vendiendo acciones que no tienen y que habrán de comprar cuando se acerque la fecha en la que habrán de entregar las vendidas), se pueden encontrar con que, cuando vayan al mercado para cubrirse (para comprar las acciones que han de entregar), no hay acciones disponibles porque han sido adquiridas para ser entregadas al que hizo los contratos de swap.
Consider the case of carmaker Porsche, which late 2008 disclosed that it had increased its economic stake in Volkswagen from 35% to 74.1% through cash settled options. As a result, the free float had effectively been reduced to a mere 5.8%, assuming Porsche’s counterparties had hedged their positions by acquiring the reference shares. Until Porsche made its disclosure, this reduction in free float had remained invisible because Porsche had not been required to disclose its stakebuilding, and liquidity was offered by hedge funds who were massively betting on a decline in Volkswagen’s share price by borrowing shares and selling them short. As reported by the Financial Times, Volkswagen’s shares more than doubled after Porsche’s disclosure, as hedge funds, “rushing to cover short positions, were  forced to buy stock from a shrinking pool of shares in free float.”

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