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En 1932, Dodd formuló la posición favorable a los grupos de interés al declarar que «quienes administran nuestras sociedades mercantiles deberían preocuparse por los intereses de los empleados, los consumidores y el público en general, además de por los de los accionistas», y que deberían «tener en cuenta el bienestar de los empleados y los consumidores».
La teoría de los stakeholders claramente deja a los accionistas en peor situación que la teoría de la primacía accionarial, pero quizá no resulte evidente hasta qué punto esto es cierto. Los partidarios de la teoría de los stakeholders tienden a oscurecer esta cuestión. Sostienen que, bajo su enfoque, el consejo de administración tendrá en cuenta los intereses de todos los grupos afectados, incluidos los accionistas, y que unas veces favorecerá a un grupo y otras veces a otro, según considere que ello produzca el mejor resultado global en las circunstancias del caso. La presentación da la impresión de que cada grupo, incluidos los accionistas, ganará unas veces y perderá otras, produciéndose un resultado globalmente equitativo. Pero no es así.
La realidad es que, en cualquier decisión empresarial que un consejo de administración pueda adoptar bajo la teoría de los stakeholders, los accionistas nunca estarán mejor de lo que habrían estado bajo la teoría de la primacía accionarial; o estarán igual o estarán peor. Dicho de otro modo, los accionistas nunca salen ganando con la teoría de los stakeholders respecto de la teoría centrada en el accionista. La única cuestión es cuánto peor quedan.
La razón es que todos los demás grupos afectados por la actividad de la sociedad disponen ya de determinados derechos jurídicamente exigibles frente a ésta. Tales derechos pueden derivar de contratos con la sociedad, como sucede con empleados, acreedores y proveedores; de normas legales, como la legislación medioambiental; del derecho civil general, como ocurre con las víctimas de responsabilidad extracontractual; o de una combinación de estas fuentes. Les guste o no a los administradores, la sociedad está jurídicamente obligada a satisfacer esos derechos mientras no entre en concurso. Tales derechos establecen, por tanto, un mínimo por debajo del cual la sociedad no puede situar a esos grupos. Jurídicamente, tienen derecho a recibir al menos esas prestaciones.
La teoría de la primacía de los accionistas no impide a los administradores atribuir a empleados, clientes u otros grupos un valor adicional superior al que jurídicamente les corresponde si con ello aumentan la riqueza de los accionistas a largo plazo. De hecho, si beneficiar a un grupo distinto de los accionistas incrementa el valor de las acciones en el largo plazo, la teoría accionarial exige hacerlo.
Por ello, la teoría de los stakeholders sólo difiere de la teoría de la primacía accionarial cuando el consejo va todavía más lejos y concede valor adicional a algún grupo distinto de los accionistas sin que ello beneficie a éstos, ni siquiera a largo plazo. Ese valor adicional, sin embargo, no puede obtenerse a costa de otros grupos no accionistas, al menos no en el sentido de privarlos de aquello a lo que tienen derecho jurídicamente. Por tanto, el valor adicional que se concede a cualquier grupo distinto de los accionistas procede siempre del patrimonio de los accionistas.
En consecuencia, cualquier decisión empresarial permitida por la teoría de los stakeholders y prohibida por la teoría accionarial implica una transferencia de valor desde los accionistas hacia otros grupos interesados.
Dicho de forma equivalente, nunca sucede bajo la teoría de los stakeholders que los accionistas reciban más de lo que habrían recibido bajo la teoría de la primacía accionarial. El consejo no puede, por ejemplo, concluir que la rentabilidad de los accionistas ha sido demasiado baja en los últimos años y decidir aumentar los dividendos dejando de pagar intereses a los tenedores de bonos, o negándose a pagar a los proveedores por bienes o servicios ya suministrados, o dejando de abonar a los empleados los salarios devengados.
La teoría de los stakeholders exige en ocasiones que los accionistas reciban menos para que otros grupos reciban más, pero nunca exige, y ni siquiera permite, que otros grupos reciban menos para que los accionistas reciban más. Es un mecanismo de trinquete que opera en una sola dirección: en la medida en que difiere de la teoría accionarial, siempre beneficia a otros grupos afectados por la actividad social y perjudica a los accionistas.
Al reconocer que una determinada decisión empresarial beneficia a unos grupos y perjudica a otros, los defensores de la teoría de los stakeholders suelen afirmar que, en conjunto, la decisión es mejor para todos los afectados, o que es preferible atendiendo al balance global de intereses, o considerando todas las circunstancias, o desde una perspectiva general. El problema es que expresiones como «en conjunto», «en términos globales» o similares son las que realizan todo el trabajo intelectual relevante.
Mientras los partidarios de esta teoría no expliquen qué significa exactamente que una alternativa es mejor para los grupos interesados considerados colectivamente o en balance que otra alternativa, no habrán definido el concepto central de la teoría. Y, de hecho, ningún teórico de los stakeholders ha explicado jamás qué significan realmente esas expresiones en el contexto de dicha teoría.
Consideremos las leyes sobre stakeholders aprobadas en los años ochenta, concebidas para permitir a los administradores rechazar ofertas públicas de adquisición hostiles aunque éstas favorecían manifiestamente a los accionistas de la sociedad.
La aceptación de una oferta de adquisición, como casi cualquier otra decisión empresarial, afecta de manera distinta a diferentes grupos. Aunque los accionistas que representen una amplísima mayoría deseen aceptar la oferta, no todos los accionistas compartirán esa preferencia. Si el consejo aprueba la operación, quienes están a favor obtendrán lo que desean y se beneficiarán; quienes se oponen serán obligados a vender sus acciones por dinero y resultarán perjudicados.
Ciertamente, los empleados que pierdan posteriormente su empleo saldrán perjudicados, pero quienes conserven su puesto probablemente trabajarán en una sociedad financieramente más sólida y disfrutarán de mejores oportunidades de promoción, por lo que resultarán beneficiados.
Suponiendo que el adquirente pretenda aumentar significativamente el endeudamiento de la compañía, los obligacionistas existentes probablemente sufrirán una pérdida de valor de sus títulos, salvo que éstos incorporen cláusulas de protección, como es frecuente hoy en día, que obliguen a la sociedad a amortizar los bonos con una prima; en tal caso los obligacionistas se beneficiarían de la operación. Algo parecido ocurrirá con los demás grupos afectados.
Bajo la teoría de los stakeholders, ¿deberían los administradores aceptar la oferta o rechazarla? Evidentemente, no puede ser que deban aceptarla simplemente porque beneficia a algunos grupos, ya que eso sucede con casi cualquier decisión empresarial concebible. Tampoco puede ser que deban rechazarla sólo porque perjudica a otros grupos, pues eso también ocurre con casi cualquier decisión empresarial concebible.
Si la teoría de los stakeholders pretende orientar la conducta de los administradores, proporcionarles una regla de decisión o suministrarles un criterio para determinar si aceptar una oferta es preferible a rechazarla, debe explicar al menos por qué, cuando prácticamente toda decisión beneficia a unos grupos y perjudica a otros, una alternativa debe preferirse a otra. Sin embargo, aunque la teoría de los stakeholders ordena a los administradores considerar los efectos de una operación sobre todos los grupos afectados, nunca les indica cómo esos efectos permiten concluir que una decisión es mejor o peor que otra.
Llegados a este punto resulta útil contrastar la teoría de los stakeholders con la teoría de la primacía de los accionistas. Bajo esta última, una alternativa es mejor que otra si y sólo si genera más valor para los accionistas.
En el caso típico, los administradores tienen ante sí diversas alternativas de inversión, cada una de las cuales implica determinados desembolsos actuales con la expectativa de obtener ciertos ingresos futuros. Por ejemplo, una alternativa puede requerir una inversión de un millón de dólares hoy y otro millón dentro de un año para obtener un rendimiento esperado de 2,4 millones un año más tarde. Otra alternativa puede exigir una inversión de 1,5 millones hoy para obtener un rendimiento esperado de 1,85 millones al año siguiente.
Si permanecemos en un plano puramente intuitivo, resulta muy difícil determinar cuál de las alternativas crea más valor para los accionistas. Incluso resulta difícil explicar qué significa exactamente que una alternativa genere más valor que otra.
Pero la teoría de la primacía accionarial no deja la cuestión en el plano intuitivo. Ha incorporado precisamente los instrumentos de la economía financiera para responder a este tipo de preguntas. Aplicando esos instrumentos podemos calcular el valor actual neto de cada inversión, siempre que dispongamos de determinada información adicional, como las betas de los proyectos, el tipo de interés libre de riesgo o la prima de riesgo del mercado. Una vez conocido el valor actual neto de cada alternativa, sabemos cuál crea más riqueza para los accionistas. Ésta es la razón por la que, desde hace décadas, los administradores y directivos de las grandes sociedades utilizan habitualmente análisis de flujos de caja descontados, el modelo de valoración de activos financieros (Capital Asset Pricing Model) y otros instrumentos de la economía financiera. Mediante la adopción de estos conceptos, la teoría accionarial puede determinar, salvo la incertidumbre empírica inherente a cualquier previsión, si una alternativa es mejor, peor o equivalente a otra desde el punto de vista de la creación de valor para los accionistas.
La teoría de los stakeholders nunca ha desarrollado nada comparable.
Miller, Robert T., Shareholders and Stakeholders in Corporate Law , 2026)
