Bazille. Autorretrato
(La Comisión Europea) appears to pursue harmonisation of national corporate governance for the point of harmonisation itself
Jasper Lau Hansen
COMMISSION STAFF WORKING DOCUMENT IMPACT ASSESSMENT REPORT Accompanying the documents Proposal for a DIRECTIVE OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL amending Directive 2014/65/EU to make public capital markets in the Union more attractive for companies and to facilitate access to capital for small and mediumsized enterprises and repealing Directive 2001/34/EC; Proposal for a DIRECTIVE OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL on multiple-vote share structures in companies that seek the admission to trading of their shares on an SME growth market; Proposal for a REGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL amending Regulations (EU) 2017/1129, (EU) No 596/2014 and (EU) No 600/2014 to make public capital markets in the Union more attractive for companies and to facilitate access to capital for small and medium-sized enterprises {COM(2022) 760 final} - {SEC(2022) 760 final} - {SWD(2022) 763 final}
se lee
Existe un imperativo de política pública para que la UE actúe con rapidez. Las opciones de actuación expuestas en esta evaluación de impacto permitirían abordar los problemas que las partes interesadas vienen señalando de forma reiterada en los últimos años como factores que frenan el acceso de las empresas de la UE, y en particular de las pymes, a los mercados de capitales bursátiles.
Ninguna otra medida de política adoptada de manera aislada por la Comisión permitiría resolver los problemas específicos identificados en esta evaluación de impacto, que derivan de un fallo regulatorio concreto que solo puede corregirse mediante una modificación legislativa del reglamento pertinente.
No cabe esperar que la evolución del mercado, como la emergencia del FinTech y otras tendencias recientes del sector de los servicios financieros, mejore sustancialmente la situación en relación con los problemas planteados.
¿Y cuál es el problema que no cabe esperar que resuelva el mercado u otras medidas adoptadas por la Comisión? Esperen un poco. Mientras nos lo explica, la Comisión dice que su propuesta es la mejor y que respeta el principio de proporcionalidad porque pondera precisamente
la reducción de las cargas administrativas y el aumento de la flexibilidad para los emisores, por un lado, y la garantía de una protección adecuada y efectiva de los inversores, así como la preservación de la integridad del mercado, por otro.
La base jurídica del Reglamento de folletos y del MAR es el artículo 114 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (TFUE), que atribuye a las instituciones europeas la competencia para establecer las disposiciones adecuadas cuyo objetivo sea el establecimiento y el funcionamiento del mercado interior. El artículo 114 TFUE también sería pertinente para la introducción de normas de la UE sobre estructuras accionariales con derechos de voto múltiples (MVR).
¿Por qué las acciones de voto múltiple deben regularse a nivel europeo para lograr el "establecimiento y funcionamiento del mercado interior"? Como siempre, según la Comisión,
La existencia de normas divergentes entre los Estados miembros crea un terreno de juego desigual para las sociedades constituidas en distintos Estados miembros.
Esto vale, que decía mi abuela, "pa' un barrío y pa' un fregao". Justifica cualquier intervención de Europa porque es impensable que el Derecho de 27 Estados distintos - algunos con varios ordenamientos infraestatales - sea idéntico como sería impensable que las lenguas oficiales de los 27 Estados fueran idénticas. Por tanto, como la afirmación prueba demasiado, no prueba nada.
La Comisión tiene que justificar concretamente de qué modo el hecho de que exista una regulación distinta en cada país de la UE en relación con las acciones con voto múltiple (si son lícitas o no, si son lícitas en cualquier sociedad anónima o solo en las no cotizadas, qué limites a su emisión y a su extinción existen...) impide el funcionamiento del mercado interior - de capitales -.
El argumento de la Comisión basado en que "la existencia de normas divergentes... crea un terreno de juego desigual para las sociedades constituidas en distintos Estados miembros" es, simplemente, una estupidez o, si se quiere expresar en términos menos directos, una falacia. Cada diferencia en el régimen jurídico aplicable a una sociedad italiana respecto del régimen jurídico aplicable a una sociedad francesa que sea relevante para el "precio" de sus acciones podría eliminarse por la Comisión Europea aduciendo que "crea un terreno de juego desigual".
Los inversores españoles, italianos o estonios pueden elegir invertir en una sociedad italiana o francesa y, si pudieran hacerlo con una libertad omnímoda, elegirían invertir en la sociedad italiana porque el derecho italiano es más investor-friendly en los puntos X, Y y Z y eligirían invertir en la sociedad francesa porque el derecho francés es más investor-friendly en los puntos R, S y T. Lo que querrían es invertir en una sociedad italo-francesa que tuviera todo lo bueno del derecho italiano pero nada de lo malo, todo lo bueno del derecho francés pero nada de lo malo y todo junto.
Las diferencias en el régimen jurídico son inevitables pero eso no significa que impidan la existencia de un level playing field y si impiden un level playing field, el mercado se ocupará. ¿Cómo? Las sociedades italianas (menos atractivas para el inversor debido a que "sufren" un derecho italiano poco favorable a los inversores) recibirán menos recursos de los inversores y las sociedades francesas, recibirán más. Una eficiente asignación de los recursos será el resultado. Y el legislador italiano tendrá incentivos - si quiere atraer inversiones hacia sus sociedades - para modificar las normas italianas «che non piacciono agli investitori». Y viceversa. El legislador español, que observa esta evolución del mercado, tendrá incentivos para imitar al legislador francés y 'huir' de las ideas del legislador italiano. A largo plazo, todos los legisladores habrán eliminado las normas más detestadas por los inversores.
Lo fabuloso es que la principal ventaja de remitir al mercado - y a la competencia entre legisladores - la armonización de la legislación de los distintos estados no es la que se acaba de explicar. Es otra más valiosa para los europeos: el mercado seleccionará la regulación más eficiente de las acciones de voto plural. La que "más gusta" a los inversores. Esta es la regla por defecto: "Nosotros, los europeos creemos en la libertad". No estamos en un ámbito en el que haya que proteger a discapacitados, a colectivos vulnerables o a individuos que no pueden protegerse por sí mismos. Y los inversores saben lo que quieren y si les gustan las acciones con voto múltiple - o si no les gustan - los empresarios y promotores de las sociedades que apelan al público para que invierta en ellas les darán acciones con voto múltiple - o no -. Eso es lo que ha ocurrido en Estados Unidos donde reina la libertad.
Por tanto, salvo que la Comisión Europea argumente que los inversores italianos no pueden invertir en una sociedad francesa o viceversa (barreras al comercio entre los Estados), la armonización de la regulación no está justificada por la necesidad de lograr la construcción de un mercado único. Pero la Comisión piensa - mejor, no piensa - distinto:
En efecto, las sociedades con domicilio en un Estado miembro que prohíbe las estructuras accionariales con acciones de voto plural se verían obligadas a trasladar su domicilio social a otro Estado miembro en caso de cotizar con una estructura de este tipo, a fin de cumplir la legislación del Estado correspondiente, lo que incrementaría los costes de salida a bolsa. En cambio, una empresa comparable ya constituida en un Estado miembro que permita las estructuras accionariales con MVR no tendría que asumir dichos costes.
Esta es una estupidez todavía mayor (o sea, otra falacia). En primer lugar, podríamos decir, igualmente que
"las sociedades con domicilio en un Estado miembro que prohíbe las estructuras accionariales con acciones de voto plural se verían obligadas a trasladar su domicilio social a otro Estado miembro si quisieran incluir en sus estatutos una estructura de este tipo, a fin de cumplir la legislación del Estado correspondiente, lo que incrementaría los costes de constituirse como sociedad y de atraer inversores que adquieran acciones de la sociedad en su constitución o en un aumento de capital".
Es decir, la propia Comisión desmiente la justificación del ámbito de aplicación de la Directiva propuesta: ¿por qué obligar a los Estados a admitir las acciones de voto plural solo para las sociedades que vayan a cotizar en Bolsa y no a todas las sociedades anónimas? El level playing field se altera igualmente.
El argumento es muy mejorable. Podría haber dicho la Comisión que disponer de acciones de voto múltiple es especialmente valioso para las sociedades que cotizan (por las razones que se explican aquí), por lo que la prohibición estatal perjudica a las sociedades constituidas bajo la lex societatis de ese Estado. En tal caso, lo que debería hacer la Comisión es persuadir a los estados de la bondad de permitir las acciones de voto múltiple para sociedades cotizadas pero, en ningún caso, imponerles nada porque los Estados tienen los incentivos adecuados - no querrán perjudicar a las sociedades constituidas bajo su lex societatis - y porque la Comisión no puede estar segura de cuál es la mejor regulación de las acciones de voto múltiple. Determinar esta mediante una negociación a centenares de bandas y bajo el endiablado proceso de decisión europeo es apostar porque acabemos con un caballo con tres jorobas cuando estábamos diseñando una gacela.
Por tanto, la Comisión no puede limitarse a decir que los costes que soportan las sociedades sometidas a un derecho nacional son distintos de los que soportan las sometidas a otro para justificar la armonización legislativa. Pero roza la desfachatez que esta ponderación de costes se haga 'a ojo de buen cubero'. Lo que quiero decir es que es posible que sea más eficiente prohibir las acciones de voto plural en determinados contextos y permitirlas en otros. Por ejemplo, en países como Bulgaria donde los costes de agencia de los insiders son muy elevados, una imposición formalista y estricta del principio "una acción, un voto" puede ser eficiente porque reduce las posibilidades de apropiación de "beneficios particulares del control" por parte de los insiders. Pero es seguro que es ineficiente en Alemania. Y Alemania, más pronto o más tarde, "se cae del burro" y cambia su legislación. De manera que la prohibición de acciones de voto múltiple aumenta el valor de las sociedades búlgaras y reduce sus costes de capital pero reduce el valor de las sociedades alemanas y aumenta sus costes de capital. De nuevo, la armonización a nivel europeo no puede ser eficiente cuando lo que exige la eficiencia es que la regulación se adapte a las circunstancias 'locales', circunstancias que conoce el legislador nacional y desconoce el legislador europeo. Y esto vale, naturalmente, solo para los casos en los que una regulación imperativa es necesaria.
La siguiente estupidez-falacia que dice la Comisión europea es que 'el Luisma es tonto'. Los inversores europeos son tontos y
en algunos casos, debido a estos costes y consideraciones adicionales, las empresas podrían incluso optar por no cotizar en absoluto, esto es, por no acceder a los mercados públicos de capital, privándose de una fuente alternativa de financiación y situándose en desventaja competitiva frente a las empresas de Estados miembros que sí permiten las estructuras accionariales con acciones de voto múltiple.
La estupidez consiste, en esta ocasión, en que la Comisión parece desconocer la revolución marginalista. Ceteris paribus, que el derecho español prohíba las acciones de voto múltiple en sociedades cotizadas (en sociedades limitadas se puede hacer lo que se quiera) simplemente incrementa marginalmente los costes de capital de algunas sociedades para las que una estructura de propiedad con acciones de voto plural sea eficiente. Y digo esto porque hay mecanismos alternativos - necesariamente algo más costosos - para lograr los mismos resultados como las pirámides o los pactos de sindicación o la emisión de acciones sin voto o la atribución de privilegios económicos a acciones de menor valor nominal y, por tanto, de menor potencia de voto. Pero, al mismo tiempo, puede reducir los costes de capital de otras sociedades cotizadas para las que las acciones de voto plural sean ineficientes (porque aumenten los costes de agencia).
Lo que no se entiende - y aquí el insulto adecuado es el de calificar como hipócrita a la Comisión Europea - es que Europa no garantice que una sociedad italiana puede cambiar su lex societatis fácilmente y a bajo coste y, por tanto, 'moverse' por toda Europa eligiendo el derecho nacional que más le favorezca. De hecho, la Unión Europea solo está legitimada para armonizar el derecho nacional cuando sea una vía más eficiente para facilitar la circulación que la de eliminar los costes y barreras que impiden a personas, mercancías, compañías o capitales 'desplazarse' a otro estado miembro. Esa es la primera subsidiariedad en las 'elecciones' de la Comisión Europea.
El último argumento de la Comisión es todavía más estúpido, i.e., falaz:
Por último, la creciente tendencia de las empresas de la UE a operar de manera transfronteriza pone de manifiesto la necesidad de mecanismos comunes de Derecho societario europeo, incluida la posibilidad de apartarse del principio de «una acción, un voto» mediante la emisión de acciones con derechos de voto múltiples. Existe, por tanto, un obstáculo significativo a la creación de un mercado único que una norma de la UE sobre estructuras accionariales con acciones de voto múltiple trataría de eliminar.
¿Qué relación tiene la actividad transfronteriza con la estructura de propiedad de la compañía que desarrolla actividades transfronterizas? Si Mercadona vende en Portugal ¿es relevante que en Mercadona SL haya participaciones de voto plural? El argumento de la Comisión roza la idiocia.
La Comisión añade que
El artículo 50, apartado 1, del TFUE y, en particular, su artículo 50, apartado 2, letra g), también pueden resultar pertinentes para la introducción de disposiciones de la UE sobre estructuras accionariales con MVR. Dichas disposiciones atribuyen a la UE la competencia para intervenir con el fin de alcanzar la libertad de establecimiento respecto de una actividad concreta, en particular «mediante la coordinación, en la medida necesaria, de las garantías que, para la protección de los intereses de socios y terceros, sean exigidas por los Estados miembros a las sociedades o categorías de sociedades a que se refiere el párrafo segundo del artículo 54 TFUE, con el fin de hacer equivalentes tales garantías en toda la Unión». El recurso a esta base jurídica es posible cuando el objetivo es evitar la aparición de obstáculos actuales o futuros a la libertad de establecimiento derivados de la evolución divergente de los ordenamientos nacionales. La aparición de tales obstáculos debe ser probable y la medida de que se trate ha de estar concebida para prevenirlos.
Conforme al artículo 4 del TFUE, la acción de la UE para completar el mercado interior debe valorarse a la luz del principio de subsidiariedad establecido en el artículo 5, apartado 3, del Tratado de la Unión Europea (TUE). De acuerdo con dicho principio, la actuación a escala de la UE solo debe emprenderse cuando los objetivos de la acción propuesta no puedan alcanzarse de manera suficiente por los Estados miembros por sí solos y, por tanto, exijan una intervención a nivel de la Unión.
Esto es muy gracioso:
La legislación aplicable a los emisores y a los centros de negociación está en gran medida armonizada a nivel de la UE, lo que deja un margen limitado a los Estados miembros para adaptar este marco jurídico a las condiciones locales. En consecuencia, son necesarias modificaciones de la legislación de la UE para lograr las mejoras deseadas.
Claro, pero esto no tiene que ver con las acciones de voto múltiple que no están reguladas a nivel europeo porque en 2002, con buen criterio, la Comisión Europea consideró que la intervención del legislador europeo no estaba justificada desde el principio de subsidiariedad.
Además, la acción de la UE resulta más adecuada, en la medida en que la iniciativa tiene por objeto apoyar la cotización transfronteriza y la negociación de valores en toda la Unión, con el fin de seguir integrando y dando escala a los mercados de capitales europeos. En lo que respecta a las estructuras accionariales con MVR, si no se actúa a nivel de la UE, es muy poco probable que todos los Estados miembros que actualmente no permiten dichas estructuras modifiquen unilateralmente sus normas en un futuro próximo y sin incentivos externos. Ello obedece a múltiples razones, entre ellas factores históricos, presiones de las partes interesadas, experiencias pasadas y el hecho de que la modificación del Derecho societario, desarrollado a lo largo de siglos, suele percibirse como especialmente compleja. Cualquier retraso en permitir estas estructuras en toda la UE entrañaría el riesgo de seguir privando a algunas empresas —a saber, las de aquellos Estados miembros que las prohíben— de oportunidades de financiación adecuadas o de imponerles costes adicionales, empujándolas en última instancia a cotizar en terceros países y a trasladar allí su sede. Por último, incluso si los Estados miembros decidieran actuar, los enfoques podrían diferir sustancialmente, lo que podría dar lugar a una mayor fragmentación.
Debe analizarse si los objetivos podrían alcanzarse mejor mediante una actuación a escala de la UE (la denominada «prueba del valor añadido europeo»). Dado que apenas existe flexibilidad para adaptar el MAR y el Reglamento de folletos a las condiciones locales, una acción legislativa a nivel de la UE parece ser la vía más adecuada para reducir la carga administrativa que soportan las empresas que acceden a los mercados públicos. Por su alcance, una actuación de la UE podría reducir las cargas administrativas para los emisores y, al mismo tiempo, salvaguardar la integridad del mercado y la protección de los inversores, garantizando así unas condiciones de competencia equitativas.
A la vista de la evolución reciente orientada a la apertura de otros Estados miembros —en particular Francia y Alemania— a las acciones de voto plural, bajo condiciones adaptadas a las circunstancias locales y a las características de los distintos mercados, se intensifican las dudas tanto sobre la adecuación misma de la propuesta europea como sobre su auténtico valor añadido en términos de atractivo para la cotización en Europa, así como sobre la legitimidad de esta injerencia de la Unión en la gobernanza societaria nacional. Si su objetivo principal es reforzar el atractivo de los mercados europeos, y no tanto reducir el arbitraje regulatorio intraeuropeo, la propuesta debería ser reconsiderada, a la luz de los efectos que genera y de sus inconvenientes frente al proceso de apertura progresiva que ya está en curso.
En realidad, los autores de la Directiva parecen verse atrapados en un dilema. O bien la Directiva se limita a introducir una nueva libertad en aquellos Estados miembros que hasta ahora la prohibían, dejando en sus manos la determinación de las condiciones de utilización de los MVSS, en cuyo caso su valor añadido resulta prácticamente nulo, habida cuenta de la situación actual y de los desarrollos normativos nacionales en marcha; o bien la Directiva pretende ante todo imponer salvaguardias mínimas obligatorias a las sociedades que adoptan MVSS, convirtiéndose así en un factor de rigidez y restricción dentro de la Unión, alejado del objetivo inicial y de las expectativas de los emprendedores. En tal hipótesis, el principal mérito de la propuesta residiría exclusivamente en su mera existencia, en la medida en que los Estados miembros más reticentes podrían interpretarla como un paso adicional —cuando no decisivo— hacia la aceptación de la inevitabilidad de autorizar un mecanismo que, en apenas unos años, se ha consolidado como un elemento esencial de los mercados modernos en todo el mundo. De ser así, la Directiva habría agotado su utilidad práctica incluso antes de su promulgación.
Pese al número de buenas razones que pueden justificar la autorización de acciones con voto plural, estas también pueden producir efectos negativos y entrañar riesgos. La fuerza disciplinadora del mercado de OPV no parece suficiente para garantizar un gobierno corporativo óptimo cuando existen derechos de voto plural. Por ello, para el legislador, la opción más probable y razonable tenderá a consistir en autorizar con carácter general las estructuras de voto plural, pero estableciendo límites y salvaguardas en favor de los demás accionistas en las sociedades cotizadas. El hecho de que no existan resultados empíricos fiables acerca de si tales restricciones y salvaguardas cumplen efectivamente su finalidad, y de que algunos autores alberguen dudas de fondo sobre su utilidad, no desvirtúa esta conclusión
Pese a las buenas razones que pueden justificar la autorización de acciones con voto plural, estas también pueden producir efectos negativos y entrañar riesgos. Aunque el mercado de OPV puede reflejar en cierta medida, a través del precio, la presencia de determinadas cláusulas estatutarias, esa disciplina de mercado no parece suficiente para asegurar que las sociedades adopten en el momento de la salida a Bolsa una configuración de gobierno corporativo socialmente óptima. De ello no se sigue, sin embargo, que resulte automáticamente justificado restringir la libertad estatutaria mediante límites y salvaguardas en las sociedades cotizadas: tal intervención requiere una justificación adicional, especialmente si no existen resultados empíricos fiables sobre la eficacia de esas restricciones y salvaguardas, o si existe una controversia doctrinal relevante sobre su utilidad.
En todo caso, el trabajo merece leerse porque informa de otros disparates de la Directiva. Por ejemplo, su ámbito de aplicación es tan estricto - solo sociedades que vayan a cotizar en mercados alternativos (como el MAB madrileño) - que sus efectos prácticos son muy limitados. En torno a una veintena de países europeos disponen hoy de un mercado bursátil alternativo estructuralmente comparable al MAB, y la gran mayoría ya permite o está en proceso de permitir acciones de voto plural en ese segmento, lo que explica las dudas doctrinales sobre el valor añadido real de la Directiva cuando se limita, por defecto, a los mercados alternativos.
Pero las opiniones de Hopt y Klauss no sorprenden cuando se compara el contenido de la Directiva con la ley alemana Zukunftsfinanzierungsgesetz (ZuFinG) que introdujo en la Ley de Sociedades Anónimas un nuevo artículo poco antes de que se aprobara aquella. Una vez más, Alemania parece haber impuesto su concepción de la sociedad anónima y de la sociedad anónima cotizada al resto de Europa y los demás países se han limitado a hacer lo más opcional posible el resultado, lo que pone en duda la eficacia armonizadora de la nueva legislación europea.
§ 135a
(1) Los estatutos sociales podrán prever la existencia de acciones nominativas con derechos de voto plurales. Los derechos de voto plurales no podrán exceder de diez veces el derecho de voto previsto en el § 134 apartado 1, frase primera. El acuerdo de la junta general que tenga por objeto atribuir derechos de voto plurales a acciones ya emitidas o emitir nuevas acciones con voto plural requerirá la aprobación de todos los accionistas afectados.
(2) En las sociedades cotizadas y en aquellas cuyas acciones estén admitidas a negociación en el mercado extrabursátil (Freiverkehr) conforme al § 48 de la Ley de Bolsa, los derechos de voto plurales se extinguirán en caso de transmisión de la acción. Asimismo, se extinguirán como máximo a los diez años desde la admisión a cotización de la sociedad o desde la inclusión de las acciones en la negociación extrabursátil, salvo que los estatutos establezcan un plazo más breve. El plazo previsto en la frase segunda podrá ser prorrogado por los estatutos, por una única vez, por un periodo determinado de hasta diez años adicionales. El acuerdo de prórroga solo podrá adoptarse como muy pronto dentro del año anterior a la expiración del plazo previsto en la frase segunda y requerirá una mayoría que represente al menos tres cuartas partes del capital social presente o representado en el momento de la adopción del acuerdo. Los estatutos podrán exigir una mayoría de capital más elevada. Cuando existan varias clases de acciones con derecho de voto, la eficacia del acuerdo requerirá además la aprobación de los accionistas de cada clase mediante el correspondiente acuerdo especial, al que serán aplicables las frases cuarta y quinta.
(3) Los estatutos sociales podrán establecer requisitos adicionales.
(4) En las resoluciones previstas en el § 119 apartado 1, número 5, y en el § 142 apartado 1, las acciones con derechos de voto plurales conferirán a su titular únicamente un voto.
§ 12. Derechos vinculados a la acción
(1) Cada acción confiere un voto.
(2) No se permiten derechos de voto plurales.
