Prosopopeya, personificación y representación

 

Estas son precisamente las partes que Hobbes destaca en el capítulo 16 de Leviatán cuando explica qué significa personificar o representar a otra persona: La palabra persona es latina; en lugar de ella, los griegos tienen prosopon πρόσωπον, que significa el rostro, así como persona en latín significa el disfraz o la apariencia externa de un hombre, fingida en el escenario; y a veces, más particularmente, aquella parte que disfraza el rostro, como una máscara o antifaz. Y desde el escenario, ha sido trasladada a cualquier representante del habla y la acción, tanto en los tribunales como en los teatros. Así que una persona es lo mismo que un actor, tanto en el escenario como en la conversación común; y personificar es actuar o representar a uno mismo o a otro; y aquel que actúa en nombre de otro se dice que lleva su persona, o que actúa en su nombre (en este sentido lo usa Cicerón cuando dice: Unus sustineo tres personas; mei, adversarii, et iudicis —Soporto tres personas: la mía, la del adversario y la del juez).  

Una vez que concebimos la representación jurídica y política simplemente como el hecho de hablar y actuar en nombre de otros, podemos pensar no sólo en la representación de otras personas, sino también en la representación de res o cosas e incluso de entidades puramente jurídicas o ficticias.

Por eso están tan ligados entre sí la personalidad jurídica y la representación.   

Cicerón ofrece varios ejemplos en De inventione, al examinar la mejor manera de recapitular un asunto ante los tribunales. Es posible introducir cierta variedad hablando no en nombre propio, sino en la persona de la ciudad o en la de las propias leyes. Retoma este argumento cuando, en De officiis, se refiere a la representación de la civitas o Estado. Allí afirma que «el deber propio del magistrado es comprender que encarna la persona de la civitas» y que debe desempeñar las funciones del Estado. 

El análisis de Cicerón fue desarrollado posteriormente por Quintiliano en su Institutio oratoria, una exposición de la que Hobbes es también claramente deudor. Quintiliano retoma el término prosopon (πρόσωπον)... para hablar de la prosopopeya, que define como la técnica retórica consistente en inventar discursos ficticios y atribuirlos a personae distintas de la nuestra. Quintiliano contempla con evidente satisfacción toda la variedad de personas y cosas a las que pueden atribuirse palabras y acciones una vez que se admite la posibilidad de hablar y actuar mediante la personificación o la representación. «Por medio de esta forma de hablar, los muertos resucitan y las ciudades e incluso los pueblos adquieren voz». Quintiliano resume su exposición diciendo que se ha ocupado del modo en que «podemos fingir cuerpos y discursos». 

... Hobbes adopta el mismo uso en Leviatán, donde sostiene que, siempre que se considere que nuestras palabras o acciones «representan las palabras o acciones de otro hombre o de cualquier otra cosa a la que se atribuyen», estamos hablando de «una persona fingida o artificial». Henry Peacham...  añade, a modo de ejemplo, que por ese medio es posible «atribuir persona a una república», de manera que «esta figura hace hablar a la república». Hobbes repite la fórmula cuando se ocupa de la república en Leviatán. Describe igualmente cómo, mediante un proceso de autorización, los miembros de una multitud pueden instituir un representante soberano cuyas palabras y acciones se atribuyen después a la persona «por ficción» de la república o Estado, de modo que «el nombre de la persona que manda» es «Persona Civitatis, la persona de la república». 

Cuando Cicerón alude a la capacidad de los magistrados para gerere personam civitatis, trata la civitas como una entidad jurídica distinta e identifica al mismo tiempo al magistrado principal como el agente obligado a perseguir los fines de la civitas actuando en su nombre. Dicho de otro modo, cuando al comienzo de su exposición Cicerón caracteriza a las personas como sustancias racionales, se está refiriendo únicamente a una clase de personas. Tanto él como Quintiliano acaban sugiriendo que, para ser considerado persona, no es necesario poseer una sustancia corporal; puede bastar con que alguna persona natural haya sido autorizada para desempeñar nuestro papel. 

La personificación fue, conceptualmente, anterior a la representación 

A medida que este análisis se integró en la cultura cristiana primitiva, el empleo ciceroniano de la expresión gerere personam para expresar la idea de hablar y actuar en nombre de otro comenzó a complementarse con el uso del verbo repraesentare para transmitir la misma idea. Este último uso es ajeno al latín clásico, en el que el sustantivo repraesentatio y el verbo correspondiente repraesentare se habían utilizado exclusivamente para expresar una idea muy distinta, aunque no carente de relación: la de traer al presente algo ausente. 

Uno de los contextos en los que encontramos este uso es el discurso jurídico, especialmente los argumentos relativos al pago de legados y a la devolución de deudas. El Derecho romano contempla ambos actos como supuestos en los que una suma de dinero prometida por una parte a otra se anticipa para su pago inmediato. Cicerón emplea ya los términos repraesentare y repraesentatio al referirse a la entrega inmediata de dinero, y éste es también uno de sus usos habituales en el Digesto de Justiniano, donde la repraesentatio se considera el beneficio especial consistente en recibir un legado en dinero efectivo. 

...  Los términos repraesentatio y repraesentare siguen utilizándose para referirse a situaciones en las que puede decirse que una persona o un grupo ocupa el lugar de otro al ofrecer una imagen o compendio de su apariencia externa. Encontramos, por ejemplo, a Tertuliano hablando del concilio general de la Iglesia como «una repraesentatio de toda la cristiandad»... San Ambrosio escribe al pueblo de Tesalónica para expresarle sus condolencias por la muerte de su obispo, que había protegido eficazmente la provincia mediante negociaciones con las tribus bárbaras. Ambrosio teme que no resulte posible encontrar un sucesor que hable en su nombre con la misma eficacia, y expresa su preocupación preguntando: «¿Quién podrá representarnos ahora?»... Al nombrar a un obispo para que desempeñe su ministerio en Sicilia, Gregorio escribe... «nuestra autoridad será representada por aquel a quien damos instrucciones cuando nosotros mismos no podamos estar presentes». «Ubi nos praesentes esse non possumus, nostra per eum, cui praecipimus, repraesentetur auctoritas». 

No es difícil advertir cómo se produjo este cambio semántico, cuyo resultado final fue que gerere personam y repraesentare llegaron a utilizarse indistintamente... para designar el acto de hablar y actuar en nombre de otro. 

Los rectores de las ciudades autónomas

Las facultades de los rectores de las civitates independientes incluyen el ius gladii, que Dios les concede directamente. Este poder no es personal, sino que se les atribuye con la condición de que lo ejerzan nomine universitatis, en nombre de la comunidad y en beneficio de la ciudad en su conjunto. Como establece Giovanni, tan pronto como un rector es elegido para el cargo debe reconocer que no es más que el ministro de quienes lo han elegido y que su condición es la de un servidor público. Se insiste repetidamente en la naturaleza del servicio que deben prestar los rectores. Nunca deben actuar, como señala el Oculus, «únicamente según su propia voluntad y juicio». Deben reconocer que, en palabras de Orfino da Lodi, «un rector está siempre sujeto al Derecho». Giovanni da Viterbo sostiene igualmente que un rector «debe estar, y debe considerarse, vinculado por las leyes». La Constitución de Siena de 1309-1310 declara asimismo, en prácticamente todas las rúbricas relativas al consejo gobernante de los Nove Signori, que «deben y están obligados» a actuar según lo prescrito por las leyes y la constitución de la ciudad. 

No puede afirmarse, sin embargo, que ninguno de estos autores conciba la civitas, en términos ciceronianos, como una persona jurídica distinta cuyos fines el rector esté obligado a servir. Se refieren invariablemente a la civitas no como un agente, sino como un objeto pasivo de atención y cuidado. Giovanni da Viterbo cita en dos ocasiones el pasaje de De officiis en el que Cicerón habla del deber de los magistrados de gerere personam civitatis, esto es, de realizar los fines de la ciudad actuando en su nombre. Pero Giovanni modifica el pasaje para hacerle decir que la obligación fundamental es gerere curam civitatis, cuidar de la ciudad y velar por ella. 

Inocencio IV 

califica a las corporaciones de «entes incorporales». Como tales, han de tener una existencia completamente distinta de la de las personas individuales que componen la universitas en su conjunto. Inocencio no sólo introduce aquí un argumento metafísico en favor de la existencia de entidades puramente jurídicas, sino que la inclusión de las universitates en la clase propuesta tuvo el efecto de convertirla en una categoría amplia e importante, que comprendía no sólo corporaciones como los cabildos catedralicios y las universidades, sino también la civitas o Estado. Pero Inocencio subraya también que, pese a su existencia puramente jurídica, las universitates no sólo pueden actuar en el mundo real, sino también ejercer poder eclesiástico y político. 

Estas conclusiones se destacan enfáticamente en la glosa Culpabiles. Cuando se dice «que un capítulo catedralicio hace algo, debe entenderse que son los canónigos y los demás miembros del capítulo quienes realizan la acción, porque el propio capítulo no puede hacer nada sino por medio de quienes forman parte de él». Sin embargo, si una universitas designa a un procurador dotado de autoridad para actuar en su nombre, puede decirse propiamente que, «por medio de su procurador», la universitas es capaz «de adoptar decisiones y actuar». Como ya había explicado la glosa Consiliaros, siempre es posible que los rectores de una universitas reciban un mandato de la propia universitas y, por tanto, puedan hablar y actuar válidamente en su nombre. 

Los juristas pasan después a definir una amplia categoría de personae que existen, según afirman, en un ámbito puramente jurídico, pero que pueden actuar en el mundo real porque son, como empiezan ahora a denominarlas, personae repraesentatae: personas representadas por otras a las que se ha conferido autoridad para desempeñar sus papeles y pronunciar sus parlamentos. A comienzos del siglo XIV encontramos ya a varios juristas italianos escribiendo en estos términos acerca de una amplia variedad de corporaciones o universitates. 

Las fundaciones - causae piae: patrimonio separado y contabilidad separada

Cino da Pistoia se ocupa en su Lectura super Codicis del caso de los hospitales y de su atención a los indigentes. Le interesa determinar qué debe decirse acerca de los gastos en que incurren los administradores de un hospital al atender a los huérfanos confiados a su cuidado. Resuelve que el gasto «no debe cargarse a  los administradores ni reclamárseles, sino al propio hospital», que es una persona repraesentata y, por tanto, puede sufragar los gastos por medio de quienes lo representan y administran sus recursos. 

...Bártolo de Sassoferrato (1313-1357)... al glosar la rúbrica De collegiis illicitis del Digesto... comienza examinando la creencia, común entre los primeros glosadores como Accursio, de que una universitas no es más que el conjunto de los individuos que la componen. Bártolo responde tajantemente que «esta opinión no es verdadera», porque «lo que se debe a una universitas no se debe a cada uno de sus miembros, ya que una universitas es por sí misma una persona repraesentata», una persona distinta dotada de obligaciones y privilegios propios. 

... al glosar la rúbrica De poenis... le interesa, de nuevo como a Inocencio IV, determinar si una universitas puede cometer delitos y, por tanto, ser castigada... Para explicar la naturaleza de esta entidad, Bártolo comienza examinando la posición de quienes preguntan «si una universitas es algo distinto de sus miembros y responden que no». Concede que, «si hablamos verdadera y propiamente, según lo que existe en la realidad, lo que estas personas dicen es cierto, pues una universidad de estudiantes no es otra cosa que los propios estudiantes». 

Sin embargo, añade, «según una ficción del Derecho, lo que estas personas dicen no es cierto, porque una universidad representa a una sola persona, y esta persona es algo distinto de los escolares o de los hombres que integran la universidad». Podemos comprender por qué debe ser así en cuanto consideramos que, «aunque todos los escolares se marchen y sean sustituidos por otros, la universidad sigue siendo la misma, del mismo modo que, cuando mueren todos los que componen un pueblo y son sustituidos por otros, sigue siendo el mismo pueblo». Bártolo concluye que, «del mismo modo, según una ficción jurídica, cualquier universitas o corporación es algo distinto de las personas que la componen, porque es una clase de persona repraesentata, una persona representada por otras».

Quentin Skinner, From Humanism to Hobbes, 2018, p 22 ss

Pothier sobre la dogmática del contrato de sociedad

foto: JJBose

El carácter sinalagmático del contrato de sociedad

Dice Pothier del contrato de sociedad 

Este contrato, al igual que los de venta y arrendamiento, es un contrato consensual, que se forma por el solo consentimiento de las partes contratantes, y que alcanza toda su perfección tan pronto como han acordado aportar algo en común, aunque aún no hayan realizado su aporte."

¡es sinalagmático!

Ce contrat est synallagmatique ; chacune des parties, par ce contrat, s'oblige réciproquement envers les autres

Hoy decimos que no lo es. Pero Pothier no está equivocado. Pothier está hablando de una societas, que carece de personalidad jurídica. De manera que los socios solo pueden obligarse unos frente a otros. Modernamente se niega el carácter sinalagmático del contrato de sociedad porque se niega que la causa de la aportación de cada uno sea la aportación de los demás. Se celebra el contrato de sociedad para perseguir un fin común y la aportación representa la contribución del socio al fin común. Pero esta moderna interpretación es discutible si se acepta que el contrato de sociedad es un contrato de puesta en común. 

Es un contrato con contenido patrimonial

il faut que ce que chacun des associés apporte à la société soit quelque chose d'appréciable.

se refiere a valorable en dinero y niega que lo sea la aportación del propio “crédito” o buen nombre, lo que considera contrario a la “honneteté publique et aux bonnes moeurs, qui ne permettent pas aux personnes puissantes d’accorder leur crédit pour de l’argent”. Parece querer decir que la buena fama o crédito de una “persona poderosa” (¿con posibles? o “de posibles”) es una res extra commercium. De nuevo, Pothier está pensando en que lo puesto en común deviene de copropiedad de los socios y el buen nombre de alguien no puede ser objeto de una comunidad de bienes. 

El interés común distingue la sociedad del mandato

El carácter oneroso

Donationis causa societas non rectè contrahitur. 

El contrato de sociedad es un contrato necesariamente oneroso.

 lo expresa Pothier en esta frase

Il est de l'essence du contrat de société que les parties se proposent, par le contrat, de faire un gain ou profit, dans lequel chacune des parties coni tractantes puisse espérer d'avoir part, à raison de ce qu'elle a apporté à la société.

Pothier deja claro que la participación en los beneficios (derivados de la puesta en común) es la ‘contraprestación’ que recibe el socio a cambio de su aportación. O sea, a cambio de poner en copropiedad con los demás su aportación, recibe la copropiedad en las aportaciones de los demás socios. Por tanto, esto no tiene nada que ver con el ánimo de lucro. 

Diferencia entre una comisión de venta y la sociedad 

con el famoso ejemplo del encargo de venta de unas perlas

Si margarita tibi vendenda dedero, ut si ea decem vendidisses, redderes mihi decem; si pluris, quod excedit tu haberes, mihi videtur, si animo societatis contrahendae id actum sit, pro socio ea actionem.

"Si te di una perla para vender, con la condición de que si la vendías por diez, me devolvieras diez y si la vendieras por más, te quedaras con el excedente, me parece que, si se hizo con la intención de formar una sociedad, hay una acción pro socio. 

En este caso, el revendedor con quien he formado una sociedad para la venta de mis piedras preciosas, y a la cual aporta su esfuerzo y su industria para venderlas, solo debe tener parte en el beneficio de la venta de las piedras preciosas, que es el objeto de la sociedad, en un caso, que es cuando se vendan por más de 10,000 libras; y esta parte se regula por lo que se venda por encima de 10,000 libras. Si se venden solo por 10,000 libras, no tendrá ninguna parte en el precio, y habrá perdido el esfuerzo que ha puesto para venderlas. Por lo tanto, en un contrato de sociedad, se puede no otorgar a uno de los socios una parte en el beneficio en todos los casos, sino solo en ciertos casos, y hacer depender esta parte, como en este caso, de la cantidad a la que ascienda el beneficio."Observe que, para la equidad de esta convención, es necesario que el valor del esfuerzo que el revendedor aporta a la sociedad, y que corre el riesgo de perder si las perlas no se venden por más de 10,000 libras, sea equivalente al valor de la expectativa (prix de l’esperance) de la suma por la que puedan ser vendidas." 

Observe también que, para que la convención por la cual he acordado dejar a la persona encargada de vender mis piedras preciosas lo que se vendan por más de la suma de 10,000 libras encierre un contrato de sociedad, es necesario que esta persona, ya sea un revendedor o un joyero, reciba esta parte del precio en consideración a su industria y los cuidados que debe aportar para procurar una venta ventajosa de mis piedras preciosas. Pero si esta persona no es ni revendedor ni joyero, y que sea para gratificarla que le he prometido esta parte en el precio de mis piedras preciosas, que yo podría vender por mí mismo tan ventajosamente como ella, en ese caso la convención encierra una donación y no un contrato de sociedad, porque esta persona no debe recibir esta parte en el precio de la venta debido a los esfuerzos y la industria que aporta a la venta, sino por gratificación. Es por eso que el jurisconsulto, en la ley citada anteriormente, deja a examinar cuál fue el espíritu de las partes en esta convención, si se hizo con la intención de formar una sociedad."

Pothier explica que para que un acuerdo se considere un contrato de sociedad, es necesario que la persona encargada de vender las piedras preciosas reciba una parte del precio en consideración a su esfuerzo y habilidades (es un joyero o revendedor profesional) para realizar una venta ventajosa. Este esfuerzo y estas habilidades son la "industria" que aporta el socio. 

El ejemplo de los toneleros

"Dos toneleros forman juntos una sociedad para fabricar y vender toneles; cada uno aporta a esta sociedad su trabajo y la mitad de los fondos que debe tener. Uno de ellos, confiando en su habilidad para conocer la madera, después de examinar la que deben usar, se encarga solo, por el contrato de la sociedad, de la garantía del defecto del tonel, a la que los toneleros están sujetos frente a quienes les compran los toneles; y han acordado que, en consecuencia de que él se ha hecho cargo en solitario de esta garantía y de que se ha obligado a indemnizar a la sociedad, tendrá tres cuartos del beneficio, si lo hay, y que, sin embargo, en caso de pérdida, solo soportará la mitad. Esta convención es válida: porque lo que se le asigna en el beneficio más que la mitad es la recompensa del beneficio que hace a su socio al liberarlo del riesgo de esta garantía, a la que debería haber estado sujeto por mitad; es el precio de la mitad de este riesgo del que lo libera."

O sea, que el tonelero asume la garantía frente a la sociedad, no frente al cliente. Se obliga frente a la sociedad lo que indicaría que hay que computar este deber en su aportación. Pero eso no significa que se obligue frente a la sociedad (de nuevo, Pothier está pensando en una sociedad sin personalidad jurídica). Pothier parece decir que se obliga frente al otro socio: “al liberarlo del riesgo de esta garantía, a la que debería haber estado sujeto por mitad” pero que esa parte de su aportación ha de contabilizarse en la contabilidad de la relación societaria.

Reparto de ganancias en proporción al valor de la aportación

si alguien se equivoca en la valoración de su aportación en perjuicio suyo, el otro socio, en el foro de la conciencia, está obligado a modificar el contrato. Pero en el foro exterior, sólo si se dan los requisitos del error. 

Cuando un comerciante forma una sociedad con un artesano, donde el artesano solo aporta su trabajo, valorado en cien escudos, y el comerciante aporta mil escudos, ya sea en efectivo o en mercancías, con la condición de recuperar esta cantidad al final del año, no se debe considerar que el comerciante ha aportado mil escudos a la sociedad. Solo ha aportado el uso de esa cantidad durante el año, que se debe evaluar al interés ordinario del dinero. Siguiendo este principio, el comerciante habría aportado solo el valor del uso de esa cantidad, que Pufendorf estima en 150 libras. Por lo tanto, el comerciante tendría derecho a un tercio de las ganancias de la sociedad. Si el comerciante no se reserva el derecho de recuperar los mil escudos, entonces sí se considera que ha aportado esa cantidad completa a la sociedad, y tendría derecho a diez onceavos de las ganancias, mientras que el artesano tendría derecho a un onceavo  

La primera excepción es cuando uno de los socios, sabiendo desde el momento del contrato que su compañero aporta menos a la sociedad, decide admitirlo y compartir las ganancias en partes iguales. En este caso, no se puede decir que haya injusticia en el contrato, porque "volenti non fit injuria" (a quien consiente no se le hace injuria). El contrato no es puramente una sociedad, sino que incluye una donación. Sin embargo, sigue siendo válido… Es cierto que si el contrato se hiciera únicamente para beneficiar a una de las partes que no aporta nada, no sería un contrato de sociedad; y es en este sentido que Ulpiano dice: "Donationis causa societas non rectè contrahitur" (una sociedad no se forma correctamente con el propósito de hacer una donación). Pero, aunque una parte se beneficie del contrato, sigue siendo un verdadero contrato de sociedad y válido, siempre que el socio beneficiado no sea una persona a la que las leyes prohíban hacer donaciones. De manera similar, un contrato de venta sigue siendo un verdadero contrato de venta aunque el vendedor venda por debajo del precio justo para beneficiar al comprador, siempre que el comprador no sea una persona a la que no se le permita hacer donaciones.…  aunque un contrato de sociedad esté mezclado con una donación, la sociedad no deja de estar válidamente constituida.

Efectos de la puesta en común y sociedad universal

Es particular a esta especie de sociedad que todos los bienes que cada uno de los socios poseía en el momento del contrato se vuelven comunes entre ellos desde el instante del contrato. Cada uno de ellos se considera poseedor de los bienes en nombre de la sociedad, aunque no haya una entrega o traditio de los bienes: "In societate omnium bonorum, omnes resquoe coeuntium sunt continua communicantur; quia, licèt specialiter traditio non interveniat, tacite tamen creditur intervenire; 1.1, §. 1; 1. 2, ff. pro soc". Esto, sin embargo, según el derecho romano, no se aplica a sus deudas activas, que por su naturaleza no son susceptibles de transferencia y no pueden pasar de una persona a otra sin una cesión de acciones; pero, si es necesario, cada uno de los socios está obligado a hacer esta cesión. Por eso Paulo añade: "Ea verb quoe in nominibus erunt manent in suo statu, sed actionem int vicem proestare debent; 1.3". 

En nuestro derecho francés, donde somos más propensos a suplir y subentender estas cesiones de acciones, pienso que las deudas activas de los socios que forman una sociedad de todos sus bienes caen, al igual que sus otros bienes, de pleno derecho en la sociedad, y sin necesidad de una cesión expresa de acciones. Esta sociedad, que incluye todos los bienes presentes y futuros de los socios, también debe incluir y soportar todas las cargas de dichos bienes, tanto presentes como futuras. Por lo tanto, esta sociedad debe hacerse cargo, no solo de todas las deudas de las que cada uno de los socios era deudor cuando contrajeron la sociedad; estas deudas son una carga presente de sus bienes presentes.

 Pothier, (Traité des Sociétés, tomo VII de sus Obras Completas, disponible en la Biblioteca Nacional francesa Pothier, Robert-Joseph (1699-1772). Oeuvres complètes de Pothier. Tome 7 / , nouvelle édition…. 1821-1824) 

Resúmenes y extractos: Haendel y la sociedad anónima. La ira como emoción. El caos en una célula. La inteligencia como propiedad general de los sistemas vivos. Individualismo y colectivismo redefinidos

Haendel y la sociedad anónima 

... la joint-stock company se utilizó incluso para organizar óperas y conciertos con Haendel a la cabeza “En medio de la fiebre persistente por la música italiana, a comienzos de 1719 un círculo de aficionados a la ópera propuso un modelo distinto. Su idea era crear una nueva empresa de producción organizada como sociedad por acciones. Quienes la apoyaran serían inversores, no donantes: esperarían obtener un rendimiento de su aportación, pero asumirían también el riesgo si la empresa fracasaba… Su esperanza era obtener una carta real…, que pudiera utilizarse después para atraer a nuevos socios y a público de pago. Para aquel verano, habían persuadido al rey Jorge de que concediera la carta a la que sería la Royal Academy of Music y de que aportara mil libras anuales como capital. Otros inversores añadieron quizá unas diecinueve mil libras en total. El consejo de administración de la Royal Academy nombró a Handel “maestro de la orquesta con salario” y le autorizó a llevarse cantantes y músicos italianos de sus compromisos europeos.

Charles King “The Famous Mr. Hendel” Baroque music’s glorious revolution, Lapham’s Quarterly, 23-XII-2025.

La ira como emoción: Rob K. Henderson

La ira es una demanda de un mejor trato. Es una emoción de negociación. La ira evolucionó para lograr que las personas nos traten mejor. Esto se conoce como "la teoría recalibracional de la ira". La pregunta evolutiva es: ¿Por qué desarrollaron los humanos la capacidad de ira en primer lugar? ¿Qué función útil cumple? La ira parece ayudarnos a negociar un mejor trato. Cuando alguien nos maltrata, podemos imponer costes a esa persona gritando, criticando o volviéndonos agresivos. O podemos retirar beneficios dándoles el tratamiento del silencio, terminando la comunicación o reteniendo algo que valoran. 

Imagina que le pides a tu mejor amigo que te recoja en el aeropuerto, y llegan 5 horas tarde. Podrías empezar a gritar porque estás molesto. Pero debajo de esa reacción inmediata hay una lógica más profunda. Al gritar, estás imponiendo un costo y enviando un mensaje: “No puedes tratarme de esta manera”. Tu ira es un intento de cambiar la relación para que tu amigo lo piense dos veces antes de hacerlo de nuevo.

La imagen que me hizo dejar de pensar en la biología como una máquina fue la imagen del caos en una célula. Tommy Blanchard

A diferencia de la imagen de fábrica ordenada que sugiere la animación de la proteína motora kinesina, las células reales son densas y caóticas. La animación es una idealización. En realidad, las proteínas están sujetas al movimiento browniano: un movimiento aleatorio e irregular causado por el impacto de las moléculas de agua. Este movimiento aleatorio no es un obstáculo que la proteína supere, sino que forma parte de su mecanismo de movimiento. La "pata" posterior de la proteína es empujada por este movimiento hasta que se une al siguiente sitio. El movimiento resultante es mucho menos suave y regular de lo que se muestra. 

Aproximadamente un tercio del volumen celular está ocupado por macromoléculas como proteínas y ARN. Cada una de estas moléculas recibe impactos de moléculas de agua cientos de billones de veces por segundo, siendo empujada en direcciones aleatorias con cada impacto. Dos de ellas interactúan cuando, por casualidad, chocan entre sí en la orientación adecuada. La actividad celular es producto de encuentros fortuitos, muy diferente de la interacción precisa de los engranajes en la ingeniería de relojería. 

Lo maravilloso de la biología es que este caos a nivel subcelular subyace al comportamiento ordenado y con propósito a nivel del organismo.

 El orden no solo persiste a pesar del caos, sino que las partes que nos componen, las moléculas individuales, se renuevan constantemente. Los dispositivos de ingeniería reciben mantenimiento, y sus piezas son reemplazadas por completo por un agente externo. Los sistemas biológicos se encuentran en un estado de flujo permanente, donde las estructuras que nos conforman se descomponen y reconstruyen continuamente. Las proteínas del cerebro tienen una vida media de aproximadamente 18 días , por lo que la mayor parte de lo que lo compone se reemplaza en el transcurso de un mes. Esto no es una reparación en el sentido de un dispositivo mecánico, sino una forma de autoorganización. 

La autoorganización no es solo una característica biológica, sino una parte fundamental de lo que significa ser biológico. Es lo que permite que una sola célula se convierta en un ser humano adulto, siendo un organismo vivo en cada etapa de su desarrollo. Al no existir un plan maestro ni un planificador central, los cambios no se consideran automáticamente un defecto: el sistema se adaptará a otra situación. Mientras que los sistemas diseñados requieren redundancia integrada, los sistemas biológicos son inherentemente robustos y adaptables... 

La información presente en la corteza visual está presente primero en la retina. Por lo tanto, es obvio que se podría construir un decodificador que detecte la presencia de un rostro a partir de la información de la retina, pero esto no significa que la retina «represente» los rostros. Eso no significa que la decodificación no aporte información. Si la señal está presente, significa que al menos existe la posibilidad de que el cerebro la utilice... Pero los seres vivos no se limitan a esperar pasivamente a recibir información y producir una respuesta. Tenemos objetivos y buscamos activamente cosas en nuestro entorno.

Michael Levin: la inteligencia es una propiedad general de los sistemas vivos

Resumen con IA: La inteligencia no es algo que aparezca únicamente cuando existen neuronas o cerebros, sino una propiedad mucho más general de los sistemas vivos. ¿Cómo se distingue un comportamiento meramente físico o mecánico de uno que merezca llamarse cognitivo?

La idea central del trabajo consiste en redefinir la inteligencia como eficiencia en la exploración de espacios de problemas. Los autores toman una noción clásica de la inteligencia artificial y la psicología cognitiva: resolver un problema equivale a moverse desde un estado inicial hasta un estado objetivo dentro de un espacio de posibilidades. Un ajedrecista busca una secuencia de jugadas; un animal busca comida; una célula busca un entorno químico favorable. Todos ellos estarían recorriendo algún tipo de espacio de problemas. Lo novedoso es que proponen una medida cuantitativa. Comparan el coste de encontrar una solución mediante una búsqueda aleatoria ("random walk") con el coste real que soporta el organismo. Cuanto mayor sea el ahorro obtenido respecto de la búsqueda al azar, mayor es la inteligencia del sistema. En otras palabras, un sistema inteligente no es el que piensa en sentido humano, sino el que encuentra soluciones muchísimo más eficientemente de lo que permitiría esperar el puro azar.

Los autores aplican esta idea a ejemplos muy alejados de lo que normalmente asociamos con la cognición. Uno es la quimiotaxis de las amebas, es decir, su capacidad para desplazarse siguiendo gradientes químicos. Otro es la regeneración de las planarias después de ciertas alteraciones experimentales. Según sus cálculos, incluso estos organismos extremadamente simples exploran sus espacios de problemas entre cientos y muchísimos órdenes de magnitud más eficientemente que una búsqueda aleatoria.

A partir de ahí extraen la conclusión más importante del artículo: la neurociencia ha estado demasiado centrada en las neuronas. Lo verdaderamente relevante no serían las neuronas como sustrato material concreto, sino los principios organizativos que permiten a un sistema perseguir objetivos, corregir errores, almacenar información sobre estados deseables y navegar eficazmente por espacios de posibilidades. Esos mismos principios podrían aparecer en sistemas celulares sin cerebro, tejidos, organismos completos o incluso colectivos de organismos. Los cerebros son sólo un caso particular. Las neuronas habrían evolucionado como una tecnología biológica para ampliar la escala de los procesos cognitivos ya presentes en sistemas más simples. 

Discutir si una célula "piensa" puede ser estéril; lo importante es medir cuán eficazmente resuelve problemas en comparación con una búsqueda al azar.  La característica fundamental de la inteligencia no es tener neuronas, sino resolver problemas de forma enormemente más eficiente que el azar; y esa capacidad aparece en muchos niveles de la organización biológica, desde las células individuales hasta los organismos complejos.

Individualismo y colectivismo redefinidos

El concepto dominante de colectivismo en la psicología cultural mezclaba dos ideas distintas: una concepción del colectivismo como calidez, cooperación, altruismo y sentimientos positivos hacia los demás en general ("warm fuzzy collectivism") y otra que lo concibe como un sistema de deberes, roles y responsabilidades hacia personas con las que se mantienen relaciones estrechas. 
Para los autores, el rasgo decisivo del colectivismo no es la benevolencia universal ni la identificación con grupos abstractos, sino la diferencia entre las obligaciones hacia personas próximas y las obligaciones hacia extraños. Una sociedad es más colectivista cuanto más fuertes son los deberes hacia padres, parientes, amigos y miembros de relaciones concretas, y cuanto más débiles son los deberes hacia personas lejanas o desconocidas. Por eso consideran especialmente reveladora una respuesta en una encuesta que afirme que «debemos mantener a nuestros padres ancianos en casa» y mucho menos informativas frases del tipo «me gusta cooperar con otros» o «disfruto pasando tiempo con los demás».
Los autores presentan esta idea como una recuperación de intuiciones antiguas que, a su juicio, habían sido parcialmente olvidadas. Citan especialmente a Fei Xiaotong, que describía la sociedad china como una serie de círculos concéntricos de obligaciones que se debilitan a medida que aumenta la distancia social, y a Toshio Yamagishi, que explicó la cooperación japonesa más por mecanismos de vigilancia, reputación y obligación que por sentimientos de apego emocional al grupo. Según los autores, la tradición clásica entendía el colectivismo en términos de obligaciones relacionales y no de afecto indiscriminado hacia todo el mundo. Lo esencial no es pertenecer a la misma colectividad abstracta, sino estar inserto en vínculos personales que generan obligaciones recíprocas. 
El individualismo propiamente dicho enfatiza la autonomía y la autosuficiencia; El «warm fuzzy collectivism», que enfatiza sentimientos positivos amplios hacia los demás aparece con frecuencia más en sociedades occidentales individualistas que en las sociedades clásicamente consideradas colectivistas. 
La explicación que ofrecen es que cuando las relaciones son más voluntarias y menos vinculantes, las personas pueden organizarlas alrededor de la afinidad, la simpatía y la satisfacción emocional. En cambio, cuando las relaciones están estructuradas por obligaciones fuertes y duraderas, la atención se desplaza desde los sentimientos hacia los deberes. Por eso afirman que las sociedades occidentales tienden a puntuar más alto en los ítems de «calidez» mientras que las sociedades de Asia Oriental tienden a puntuar más alto en los ítems de responsabilidad relacional. 

Talhelm, T., Wei, L., Sun, R. et al. Defining collectivism as duties in relationships rather than generalized warmth improves predictive validity in 100 cultures. Nat Hum Behav (2026). https://doi.org/10.1038/s41562-026-02525-1

Cálculo del daño sufrido en una compraventa de empresas: cálculo ex ante y subjetivo

Según El Confidencial:

Portobello vendió una empresa en julio de 2019. Siete años después, esa venta le ha costado casi 40 millones, y no tanto por lo que hizo como por la forma en que un tribunal arbitral midió el daño. El laudo no calculó lo que el comprador perdió de verdad. Calculó lo que habría pasado en un escenario que nunca llegó a existir. 

La empresa era Lau Lagun Bearings, un fabricante guipuzcoano de rodamientos de pala para aerogeneradores que la gestora había comprado en enero de 2016 y que vendió al grupo industrial francés Legris Industries por 63,4 millones. Poco después, la operación se torció. Siemens Gamesa, principal cliente de la compañía, detectó defectos en los rodamientos que le suministraba y reclamó. Como los productos se habían fabricado bajo la propiedad del fondo, el comprador se volvió contra los antiguos vendedores. El golpe fue tan duro que Legris llegó a provisionar en sus cuentas el cien por cien de lo que había pagado y dio por perdido el valor íntegro de la empresa. Sobre esa base acudió al arbitraje. El laudo condenó al vendedor a indemnizar a Legris por haberle vendido la compañía sin revelar información esencial sobre su estado.

El Tribunal Superior de Justicia de Madrid desestimó la acción de anulación ejercitada por Portobello. No revisó la corrección del método empleado para calcular el daño, sino únicamente si el laudo incurría en alguna de las causas tasadas de anulación.

El laudo fijó el daño con un método llamado valoración ex ante. En lugar de mirar lo que la empresa perdió realmente tras la venta, el cálculo se sitúa en el día del cierre de la operación y responde a una sola pregunta: ¿qué habría hecho el comprador si le hubieran dado toda la información? A partir de ahí, reconstruye un escenario hipotético. Da igual que la compañía se hundiera o se recuperara. Solo cuenta la foto del día de la firma.

La condena ascendió a casi 40 millones de euros.

Ahí está lo que inquieta al sector, porque el método desarma la defensa clásica del vendedor. Cuando un comprador reclama, el fondo suele responder que no hubo daño real, que el negocio siguió su curso y que las pérdidas llegaron después por causas ajenas a la venta. Con la valoración ex ante, ese argumento no sirve, porque lo posterior a la firma ya no cuenta. La valoración no es nueva en sí. Se usa desde hace años en el arbitraje de inversión, los pleitos de empresas contra Estados. Lo inusual es trasladarla a una compraventa de empresa privada, según comentan fuentes legales. 

De hecho, Portobello centró su defensa precisamente contra ese cálculo. Al pedir la anulación del laudo, sostuvo que la indemnización se había fijado sobre un daño imaginario, un escenario que nunca llegó a existir, y no sobre pérdidas reales. Argumentó que valorar así vulneraba el principio de reparación íntegra del daño y que, por tanto, el laudo era contrario al orden público.

Con ayuda de Copilot y sin acceso a ningún documento relacionado con el pleito, he tratado de entender el método con el que el tribunal arbitral calculó el daño.

El tribunal no preguntó cuánto valdría Lau Lagun si los defectos no hubieran existido, sino cuánto habría pagado Legris si hubiera conocido la verdadera situación de la empresa, incluidos los defectos de los rodamientos y las reclamaciones previsibles de Siemens Gamesa. 

La primera comparación se aproxima a la lógica de la reducción del precio: determinar la diferencia entre el valor de la prestación tal como fue prometida y el de la prestación realmente recibida. La segunda reconstruye la operación concreta que las partes habrían celebrado con información completa.

¿Por qué está más justificada esta forma de calcular el daño en las compraventas de empresas? 

Por dos razones.

La primera es que los remedies pactados en este tipo de contratos casi nunca incluyen la resolución. Normalmente, las partes prevén únicamente la indemnización de daños. Esto puede explicar por qué el tribunal arbitral no condenó a Portobello a devolver el precio de la compraventa de Lau Lagun. La restitución habría obligado a Legris, a su vez, a devolver las participaciones adquiridas, aunque la empresa ya no se encontraba necesariamente en el mismo estado en el que estaba cuando se ejecutó la compraventa: Legris la había gestionado durante años y probablemente la había integrado en su propia organización.

La segunda razón es que preguntar cuánto habría pagado Legris si hubiera conocido la verdadera situación de Lau Lagun, en lugar de averiguar cuánto habría valido la empresa si los defectos no hubieran existido, resulta más conforme con la voluntad hipotética de las partes que celebraron esa concreta compraventa.

Determinar cuánto valía Lau Lagun para Legris sin los defectos de los rodamientos es, en principio, sencillo: lo que Legris pagó por ella. Legris creía que los rodamientos fabricados por Lau Lagun no eran defectuosos y, sobre la base de esa creencia, aceptó pagar 63,4 millones. El precio expresa así el valor que la empresa tenía para ese comprador concreto, dadas sus expectativas, necesidades y posibles sinergias.

Cuando se compra un bien que tiene un precio de mercado, determinar cuánto habría tenido que pagar el comprador por una cosa sin defectos es relativamente sencillo: puede acudirse al precio de mercado de bienes homogéneos. Pero cuando se compra una empresa no existe, en sentido propio, un precio de mercado observable. Cada empresa es un conjunto singular de activos, contratos, relaciones con clientes, conocimientos, expectativas y riesgos. Sabemos cuánto estuvo dispuesto a pagar Legris por Lau Lagun en la creencia de que los defectos no existían: 63,4 millones.

Por tanto, lo que debe averiguarse es cuánto habría pagado Legris si hubiera conocido los defectos de los rodamientos y las reclamaciones previsibles de Siemens Gamesa. No se trata de reconstruir un supuesto precio de mercado de Lau Lagun al margen del precio efectivamente convenido, sino de determinar en qué medida la información omitida influyó en el sacrificio patrimonial realizado por Legris.

Legris pagó 63,4 millones de euros. El laudo le reconoció aproximadamente 37,28 millones, cifra que, sumados los intereses y, posiblemente, las costas u otros conceptos accesorios, explicaría que la noticia hable de una condena próxima a 40 millones. Si los 37,28 millones correspondieran íntegramente a la diferencia entre el precio pagado y el que Legris habría abonado con información completa, el laudo habría situado este último en unos 26,1 millones.

Imaginen ahora que Legris sobrepagó y que el valor objetivo de Lau Lagun sin defectos era de 50 millones. Para comparar los dos métodos hay que introducir dos magnitudes que no tienen por qué coincidir: el valor objetivo de Lau Lagun con los defectos, que podemos llamar 𝑉𝑑 y el precio que Legris habría pagado si hubiera conocido la verdadera situación,  que podemos llamar ${𝑃}_{𝑖}$. 

Según el criterio que pregunta cuánto habría pagado Legris con información completa, la indemnización sería: 63,4−𝑃𝑖. 

Según el criterio que compara el valor objetivo de la empresa sin defectos con su valor objetivo una vez considerados los defectos, la indemnización sería: 50−𝑉𝑑

Solo puede afirmarse que la diferencia entre ambos resultados es siempre de 13,4 millones si suponemos que Legris habría pagado exactamente el valor objetivo de la empresa defectuosa, es decir, si ${𝑃}_{𝑖}={𝑉}_{𝑑}$. Sin esa hipótesis, la diferencia entre las dos indemnizaciones sería: 

(63,4−𝑃𝑖)−(50−𝑉𝑑)=13,4+𝑉𝑑−𝑃𝑖

Si suponemos, para simplificar, que Lau Lagun valía 20 millones con los defectos conocidos y que Legris habría pagado exactamente esa cantidad con información completa, la indemnización ascendería a 43,4 millones según el primer criterio:

63,4−20=43,4

Según el segundo, la indemnización sería de 30 millones:

50−20=30

En este ejemplo, el primer método indemniza a Legris no solo por la disminución objetiva del valor atribuible a los defectos, sino también por los 13,4 millones que había pagado por encima del supuesto valor objetivo de una Lau Lagun sin defectos. El segundo limita la indemnización a la diferencia entre el valor objetivo de la empresa sin defectos y su valor objetivo con ellos.

Dicho de otro modo, si se toma como referencia el precio que Legris habría ofrecido de haber dispuesto de toda la información, el vendedor soporta también el eventual sobreprecio resultante de la valoración empresarial del comprador. Si se toma como referencia el valor objetivo de la prestación prometida, ese sobreprecio queda a cargo de Legris porque, desde esa perspectiva, no habría sido causado por la ocultación.

¿Por qué es preferible el primer criterio, que parece ser el seguido por el tribunal arbitral?

Si el daño se determina subjetivamente, hay que atender al patrimonio del acreedor concreto, Legris. El precio de 63,4 millones acredita cuánto estuvo dispuesta a sacrificar para obtener Lau Lagun sin los defectos ocultados. La estimación de 50 millones expresa, en cambio, cuánto habría valido hipotéticamente la empresa para un comprador abstracto conforme a una valoración pretendidamente objetiva.

Por tanto, aunque supongamos que Legris sobrepagó 13,4 millones, ese sobreprecio forma parte de su daño si, de haber conocido los defectos, habría reducido en esa misma medida el precio que estaba dispuesta a pagar. La información inexacta provocó que desembolsara 63,4 millones por algo por lo que, con información completa, solo habría pagado ${𝑃}_{𝑖}$. La indemnización subjetiva sería, pues, la diferencia entre 63,4 millones y ${𝑃}_{𝑖}$. El vendedor no puede sustituir al comprador concreto por un comprador ideal y alegar que, incluso sin defectos, la empresa solo valía 50 millones, porque eso dejaría sin reparar una parte de la pérdida patrimonial sufrida por Legris en la operación.

El resultado tampoco tropieza, en principio, con

El límite de previsibilidad del artículo 1107 del Código Civil

Portobello conocía el precio pagado por Legris y podía prever que la inexactitud de la información determinante de ese precio causaría al comprador una pérdida medida por la diferencia entre lo pagado y lo que habría pagado con información completa. Si la ocultación hubiera sido dolosa, habría que tener en cuenta, además, el régimen más amplio de responsabilidad establecido en el segundo párrafo del artículo 1107 del Código Civil.

También es defendible que el daño se valore en la fecha de cierre, 

sin incorporar las variaciones posteriores del valor causadas por acontecimientos sobrevenidos. Esto no significa que deba prescindirse por completo de lo sucedido después. Los hechos posteriores pueden utilizarse como prueba de cuál era la situación de la empresa en la fecha de la compraventa. El descubrimiento posterior de defectos, reclamaciones o costes de reparación puede constituir la mejor prueba disponible de un riesgo que ya existía en julio de 2019. Lo que no debe hacerse es aumentar o reducir la indemnización por pérdidas o ganancias causadas por acontecimientos posteriores e independientes de la información omitida.

La valoración ex ante toma en serio el carácter subjetivo del daño contractual. Legris entregó 63,4 millones porque, sobre la base de la información recibida, esa era para ella la contraprestación adecuada por Lau Lagun. Si con información completa habría pagado menos, la diferencia constituye la pérdida sufrida en esa operación concreta. Sustituir esa comparación por una valoración objetiva de la empresa permitiría al vendedor beneficiarse del eventual sobreprecio que el comprador estuvo dispuesto a pagar, aunque ese sobreprecio formara parte del sacrificio patrimonial inducido por la información inexacta. Los acontecimientos posteriores pueden ayudar a determinar cuál era la situación de Lau Lagun en la fecha del cierre, pero no deben aumentar ni reducir el daño por causas sobrevenidas imputables al mercado, a la gestión de Legris o a la evolución posterior de la empresa.

El precio equitativo en las OPAs y el precio justo: cuando el precio se somete a votación

foto: @thefromthetree

Javier García de Enterría ha publicado un breve resumen en OBLB del trabajo que se cita al final de esta entrada.

Según la Directiva de OPAS, el que se hace con el control de una sociedad cotizada está exento de la obligación de lanzar una OPA si el control lo adquirió mediante una oferta voluntaria dirigida a todos los accionistas. El derecho español que incorporó la Directiva redujo la exención a los casos en los que esa oferta voluntaria se realizó a un 'precio equitativo' o si fue aceptada por más del 50 % de sus destinatarios (excluyendo a aquellos accionistas que hayan celebrado algún acuerdo relacionado con la oferta con el oferente). 

García de Enterría critica la legislación española. ¿Por qué exigir la segunda OPA si el oferente ha adquirido el control "mediante un proceso regular y transparente en el que todos los accionistas tienen la oportunidad de vender sus acciones en igualdad de condiciones económicas"?

Incluso puede descartarse que el oferente haya realizado una 'oferta de derribo' o a la baja (lowball offer) porque, si tal hubiera sido el caso, simplemente, los accionistas no habrían aceptado y el oferente no se habría podido hacer con el control. Pero es que, además, el riesgo no se conjura con la imposición de la obligación de realizar una oferta a precio equitativo porque éste se define "como el precio más alto pagado por el oferente (o quienes actúen de forma concertada con él) durante los seis o doce meses anteriores a la oferta", es decir, que el precio equitativo "lo determina en última instancia el propio oferente. El oferente decide tanto el precio que está dispuesto a pagar en dichas adquisiciones previas como el momento en que supera el umbral de control, determinando así, en la práctica, el precio equitativo aplicable a la subsiguiente oferta pública de adquisición obligatoria". 

Y añade: "el concepto de precio equitativo es jurídico, no económico. Se considera «equitativo» únicamente porque garantiza la igualdad de trato al permitir que todos los accionistas vendan sus acciones al mismo precio, independientemente del nivel de dicho precio o de su atractivo económico". 

Cita a Carretero quien dice que "la regla del más alto precio pagado o acordado es un concepto regulatorio que no tiene por qué reflejar necesariamente el llamado fair value o valor razonable u objetivo de la compañía".

Es decir, que, en opinión de García de Enterría, la función del precio equitativo no es la del 'precio justo' en el sentido de la justicia conmutativa o correctiva (dar algo que vale lo mismo que lo que se recibe) sino la del precio justo en el sentido de tratar a todos por igual, pagando a cada uno el mismo precio por la misma mercancía. 

La finalidad (de la OPA obligatoria) es que todos los accionistas reciban el mismo precio, no que reciban un precio determinado, ni que ese precio deba incorporar necesariamente una prima respecto de la cotización bursátil.

Y, en el artículo original refuerza esta función señalando que la ley obliga a calcular el 'precio justo' de las acciones - fair value o valor razonable - cuando no hay operaciones en el mercado - precio de mercado - que permitan asegurar el carácter equitativo. Así, cuando el oferente no ha adquirido acciones de la target en los 12 meses anteriores a la oferta (porque ha adquirido el control mediante concertación con otros accionistas, por ejemplo) o cuando la oferta voluntaria no ha ido precedida de compras en el mercado o fuera de él con accionistas significativos de la target. En tales casos, el precio equitativo se determina "mediante un minucioso proceso de valoración de las acciones que exige la emisión de un informe de valoración por un experto independiente y está sujeto a la validación o autorización expresa de la propia". Añade entonces que, cuando el oferente pretende sacar a la compañía adquirida de bolsa, ya cuenta con que tendrá que pagar el valor razonable de las acciones cuyos dueños no hayan aceptado su oferta. 

El autor señala que la OPA obligatoria a precio equitativo posterior a la OPA voluntaria podría justificarse

como una especie de «segunda vuelta», destinada a paliar los insuperables problemas de acción colectiva y de falta de coordinación a los que habitualmente se enfrentan los accionistas de la sociedad afectada. De este modo, los accionistas que no hubieran aceptado la OPA inicial por discrepar del precio ofrecido o del propio oferente dispondrían de una nueva oportunidad para vender sus acciones una vez que este hubiera adquirido el control de la sociedad, en consonancia con la significación institucional de la OPA obligatoria como mecanismo de salida (exit mechanism) para los accionistas minoritarios ante operaciones de toma o cambio de control.

Pero rechaza que sea una medida proporcionada para resolver la discrepancia entre accionistas (los que consideran la oferta como demasiado baja y los que la entienden aceptable). Para García de Enterría el problema puede resolverse 

"mediante medidas menos drásticas, como la ampliación o reapertura del plazo de aceptación una vez que el oferente ha obtenido el control, según es habitual en otros ordenamientos; y que los accionistas de sociedades cotizadas tienen, por definición, la posibilidad permanente de abandonar la sociedad mediante la venta de sus acciones"

García de Enterría añade que la regla española favorece comportamientos estratégicos por parte del oferente: ofrecer, en la oferta voluntaria un precio muy bajo, recibir muy pocas aceptaciones y luego lanzar la OPA obligatoria a un precio que vendrá influido (a la baja) por el precio de la oferta voluntaria inicial. 

Más adelante - en el artículo largo - explica que las normas sobre OPA obligatoria se dictan también para proteger al oferente. En concreto, asegurándole que el precio pagado en los doce meses precedentes por acciones de la target será el máximo que tendrá que pagar en la OPA obligatoria que deba lanzar si se ha hecho con el control. Cita la sentencia TJUE de 10 de diciembre de 2020 (Asunto C-735/19), donde se lee que la Directiva de OPAS trata también de proteger al oferente, en cuanto le permite determinar "el precio máximo que tendrá que pagar a los accionistas minoritarios" en una OPA obligatoria, precio que es equivalente a lo que "el oferente estaba dispuesto a pagar durante el período que precedió a la oferta". 

Cuando, además, la oferta voluntaria adopta la forma de una oferta de canje ("el oferente ofrece sus propias acciones cotizadas como contraprestación", como hizo el BBVA en su oferta por Banco Sabadell) se plantean problemas estratégicos adicionales. Dice García de Enterría:

En aquel momento, los participantes del mercado anticiparon en general que la oferta no alcanzaría una tasa de aceptación del 50 % y que BBVA probablemente procedería con una segunda oferta obligatoria. Como oferta obligatoria, dicha oferta habría tenido que lanzarse al precio equitativo e incluir, al menos como alternativa, una contraprestación en efectivo financieramente equivalente al canje de acciones ofrecido inicialmente. La dificultad en estos casos radica en la variabilidad económica de la contraprestación, debido a la volatilidad y las fluctuaciones de valor que experimentan las acciones ofrecidas a cambio durante el proceso de adquisición. En el caso de la oferta de BBVA, que se prorrogó durante casi dieciocho meses, en gran medida como consecuencia del procedimiento de control de fusiones, las acciones de BBVA aumentaron de valor desde 9,65 euros en la fecha en que se anunció la oferta hasta 15,79 euros el último día del período de aceptación.

¿Cuál era el precio en efectivo de las acciones de BBVA ofrecidas en canje y que BBVA tenía que especificar en su oferta?

La mayoría de estas interpretaciones vinculaban el precio equitativo al valor de mercado de Banco Sabadell en distintos momentos posteriores al anuncio de la oferta. Sin embargo, el precio equitativo debería determinarse no en función de un precio de mercado condicionado e influenciado por el propio anuncio de la oferta pública de adquisición, sino en función del mencionado precio equivalente en efectivo, que representa el precio o la contraprestación libremente determinados por el oferente en el momento de lanzar la oferta voluntaria. Esta conclusión se desprende no solo de la justificación subyacente del propio régimen de licitación obligatoria, sino también del fundamento jurídico del precio equitativo, que, como ha subrayado el Tribunal de Justicia de la Unión Europea, también tiene por objeto proteger al oferente permitiéndole determinar de antemano la contraprestación máxima que puede verse obligado a pagar para adquirir el control de la empresa objetivo.

El asunto es interesante desde un punto de vista - casi - filosófico. Me refiero a la idea de 'precio justo' y su relación con el 'precio equitativo'. Parecería que precio justo, desde el punto de vista 'sustantivo' o de la justicia conmutativa-correctiva es sólo el que se corresponde con el valor razonable o fair value. Llamar al 'precio equitativo' un 'precio regulatorio' no ayuda mucho a entender su sentido. Decir que el derecho de OPAs no tiene como ratio asegurar que los accionistas minoritarios reciben el máximo precio posible por sus acciones sino únicamente proteger la igualdad de trato entre los accionistas de la target asegurando que todos reciben el mismo precio (que no hay side payments a favor de los accionistas significativos) es más convincente pero, creo, no explica la totalidad de la ratio de la OPA obligatoria. 

La OPA obligatoria trata de lograr, efectivamente, el trato igualitario a todos los accionistas, pero trata también de asegurar que la fijación del precio que paga el oferente se realiza en un 'entorno de mercado', es decir, competitivamente. Y si la mayoría de los accionistas acepta la oferta, es lógico - dice el legislador - pensar que la oferta reflejaba el 'valor razonable' de la 'mercancía', es decir, de las acciones de la target. Es, una vez más, la sabiduría de las masas o la función epistémica del voto: acumular la información de la que disponen los accionistas. Estos 'publican' lo que piensan sobre el valor de sus acciones aceptando la oferta o rechazándola. Se aprovecha así el teorema de Condorcet. Si cada votante dispone de información independiente y tiene una probabilidad superior a 1/2 de identificar la decisión correcta, la regla de la mayoría conduce, a medida que aumenta el número de votantes, al mismo resultado que produciría la unanimidad si todos dispusieran de la información agregada del grupo. La mayoría funciona así como un mecanismo de agregación de información dispersa.

La regla de la mayoría produce así resultados equivalentes a los de la unanimidad cuando todos los miembros del grupo comparten el mismo objetivo, no existen coaliciones colusorias ni minorías vulnerables, y los desacuerdos obedecen únicamente a información imperfecta o dispersa. En tales circunstancias, la mayoría actúa como un sustituto práctico de la unanimidad, evitando los costes de transacción y los problemas de bloqueo asociados a esta última.

En este contexto, si la mayoría rechaza la oferta, está 'votando con los pies' respecto a la bondad de la oferta. Y no hay riesgo grave de comportamientos estratégicos por parte de los accionistas dispersos porque si rechazan la oferta para obligar al oferente a mejorarla, se pueden encontrar con que éste finalmente desista, como ocurrió en el caso de la OPA del BBVA sobre el Sabadell y queden en peor posición (ex post, y salvo que el éxito de la OPA hubiera reducido la cotización actual de BBVA por debajo de unos 19,74 euros, los accionistas del Sabadell habrían obtenido una rentabilidad mayor aceptando la oferta).

Por tanto, que la ley exija la aceptación de la mayoría no tiene que ver con el umbral para considerar que se ha logrado el control (el 30 %, por ejemplo). Cumplen funciones distintas. 

Si el fair value de las acciones no se ha desvelado por el mercado a través de las decisiones de miles de accionistas de aceptar la oferta porque no se ha alcanzado la mayoría, es lógico que el oferente no pueda obligar a los accionistas a venderle al precio que habían rechazado previamente simplemente porque el oferente hubiera logrado hacerse con el control de la sociedad. 

Digamos, pues, que la 'sofisticada' regla española no trata de asegurar que los accionistas reciben el precio más alto posible, sino que trata de asegurar la correcta formación del precio de las acciones estableciendo una presunción y una inversión de la carga de la prueba. El precio justo es el que acepta la mayoría de los accionistas dispersos. Si la mayoría no acepta el precio ofrecido, el oferente tiene que demostrar que el que ofreció es 'justo'. Si el precio ofrecido es compatible con el que resulta de un cálculo realizado por expertos en valoración de empresas, el precio ofrecido protege al oferente como precio máximo que pagará.

La regla española reduce el coste de la acción colectiva que soportan los accionistas dispersos. Si éstos pudieran coordinarse entre sí, negociarían con el oferente. Eso es lo que ocurre en la inmensa mayoría de los casos. La coordinación se produce a través de los administradores de la target. Y a través de un scheme of arrangement donde la junta de socios decide por todos los accionistas. En las OPAs hostiles, naturalmente, esta coordinación de los accionistas es mucho más costosa porque los administradores están conflictuados y quieren que la OPA fracase. En las OPAs amistosas el problema es que los administradores influyan sobre los accionistas para que acepten un precio bajo porque también están en conflicto de interés (si el oferente les ha prometido mantenerlos en el cargo). El papel de los accionistas significativos es decisivo: si no tienen pactos con el oferente, la aceptación o rechazo de la oferta por su parte es altamente informativa de la calidad de ésta. 

De ahí que podría decirse que la regla de la imposición de la OPA a precio equitativo no trata de garantizar la igualdad de trato entre los accionistas. Trata de asegurar la correcta formación del precio de las acciones cuando, en lugar de producirse decenas de miles de transacciones por partes independientes (que incorporan al precio la información de la que disponen los compradores y vendedores sobre el valor de las acciones) el precio de cientos de miles o millones de transacciones se fija centralizadamente por el oferente y se acepta o se rechaza, mediante una votación. Solo si la votación es favorable al oferente, se considerará que el precio ofrecido es de mercado y, por tanto, no revisable. Pero si la votación es desfavorable, entonces hay que recurrir al sucedáneo del precio de mercado que es el precio equitativo o, si se quiere, el precio determinado según las reglas de la valoración de empresas. 

La cuestión no es, por tanto, si la regla española es injusta o desproporcionada, o si viene exigida por la ratio del derecho de OPAs (la respuesta es negativa como bien explica el autor y, por eso, la Directiva la remite a los derechos nacionales) sino si resiste un análisis coste-beneficio. El beneficio es que los accionistas españoles deberían recibir precios más altos por sus acciones ceteris paribus que sus homólogos de otras jurisdicciones europeas donde las reglas son menos onerosas para el oferente. El coste es que el número de OPAs sea inferior y, por tanto, que los accionistas españoles tengan menos posibilidades que sus homólogos de otras jurisdicciones para deshacerse de sus acciones a un buen precio.  

La entrada del OBLG está aquí. Y este es el artículo del que está extraída 

Garcia de Enterria, Javier, On the Equitable Price of the Mandatory Bid Following a Previous Exchange Bid: Reflections in Light of a Recent Controversy in the Spanish Market, 2026

Pago de los intereses suspendidos cuando hay remanente en la liquidación. Solo se aplica a los intereses remuneratorios (no de demora) cuando se hubieran pactado originalmente

 

Por Esther González

Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid, Sección 28, núm. 225/2026, de 26 de junio de 2026

En la liquidación del concurso de Mag Import, tras el pago de todos los créditos reconocidos, quedó remanente. Se discute si, en aplicación del art. 440 TRLC, procede pagar intereses a la sociedad Grupo Prasa, que tenía reconocido en el concurso un crédito ordinario derivado de un acuerdo transaccional de resolución en interés del concurso de un contrato de compraventa y opción de venta sobre determinadas acciones. En dicho acuerdo, se reconoció un crédito ordinario a favor de Grupo Prasa y no se preveía el pago de intereses.

Una vez finalizada la liquidación con remanente, la administración concursal comunicó que procedería al pago de los intereses devengados (incluidos los de Grupo Prasa, desde la fecha del acuerdo transaccional y al tipo de interés legal del dinero). La concursada presentó demanda incidental oponiéndose al pago de los intereses a Grupo Prisa, que fue desestimada por el juzgado de lo mercantil.

La AP de Madrid, por el contrario, estima el recurso de la concursada y concluye que no procede el pago de intereses a favor de Grupo Prasa. Razona que el crédito reconocido a Grupo Prasa a consecuencia de la transacción no deriva de las prestaciones del contrato ni trae causa del cumplimiento del mismo, sino que es un crédito que surge ex novo, de naturaleza indemnizatoria y que trae causa de la resolución en interés del concurso. No habiéndose pactado intereses remuneratorios en el acuerdo transaccional, éstos no pueden devengarse. Y tampoco los intereses moratorios (en aplicación de la doctrina del TS según la cual no tiene sentido que durante el concurso operen instituciones como los intereses y recargos de demora, que incentivan el pago puntual de las obligaciones).

Por tanto, la AP establece dos cuestiones interesantes en relación con esta cuestión:

• La reactivación de intereses cuando exista remanente en la liquidación únicamente se aplica en el supuesto de devengo de intereses remuneratorios, no de demora.
• El hecho de que, tras la refundición de la Ley Concursal en 2020, se incluyera en el art. 440 TRLC que, si no existe tipo convencional, los intereses se calcularán con el tipo legal, no cambia en nada el régimen sobre esta cuestión. Ese añadido debe interpretarse en el sentido de que pueden existir intereses remuneratorios pactados sin determinación del tipo aplicable (caso en el que el interés se calculará según el tipo de interés legal) o pueden establecerse legalmente intereses remuneratorios a los que resulte aplicable el interés legal.

Servicios de pago: responsabilidad del proveedor por inacción en la gestión de un error en transferencia

Boris Anje. Anjel

Por Antonio Cámara

Sentencia del Tribunal Supremo, sala de lo civil, número 1329/2026, de 1 de septiembre

El pleito trae causa de una transferencia de 28 500 € ordenada por Bernelink S.L. el 21 de febrero de 2017, en la que por error se consignó como cuenta de destino un IBAN abierto en Caixabank a nombre de una sociedad distinta de la beneficiaria real de la transferencia. Al recibir los fondos, Caixabank los aplicó automáticamente a compensar un descubierto de 21 605,02 € en la cuenta de destino, dejando un saldo positivo de 6 894,98 €, y, pese a que Bernelink advirtió el error al día siguiente y solicitó dos veces la retrocesión, la entidad rechazó ambas peticiones. Bernelink demandó tanto a Caixabank como a la titular de la cuenta por cobro de lo indebido, enriquecimiento injusto y, frente adicionalmente a Caixabank por responsabilidad extracontractual (art. 1902 CC y arts. 44 y 45 de la Ley 16/2009 de servicios de pago). El Juzgado de Primera Instancia estimó parcialmente la demanda frente a la titular de la cuenta (6 894,98 €) e íntegramente frente a Caixabank (21 605,02 € más los 6 894,98 € solidariamente), y la AP confirmó el pronunciamiento.

Caixabank recurrió en casación alegando que de acuerdo con los arts. 44 y 45 de la Ley 16/2009, transposición a su vez de la Directiva 2007/64/CE y la STJUE de 21 de marzo de 2019 (C-245/18), según la cual el proveedor solo responde de ejecutar la orden conforme al identificador único (IBAN), aunque el ordenante haya facilitado datos adicionales. Nótese que a partir de octubre del 2025 sí es obligatorio el cotejo del nombre, pero esta transferencia era previa en el tiempo. Caixabank sostuvo que su ejecución fue correcta al ajustarse al IBAN, que la compensación era una operación normal de la cuenta corriente y que había intentado sin éxito obtener el consentimiento del titular para la devolución.

El Tribunal Supremo, reiterando su doctrina de la STS 507/2025 y la STJUE C-245/18, confirma que bajo la Ley 16/2009 (y luego el RDL 19/2018) el proveedor cumple ejecutando la orden conforme al IBAN, sin que la información adicional imponga un plus de diligencia, y precisa que la obligación de verificar la coincidencia entre IBAN y nombre del beneficiario introducida por el Reglamento (UE) 2024/886 solo rige para operaciones posteriores al 9 de octubre de 2025. 

No obstante, aplica la excepción ya anticipada en aquella doctrina y desestima el recurso: aunque la compensación inicial no fue reprochable, Caixabank conoció el error 24 horas después y, pese a existir saldo suficiente al menos hasta el 25 de febrero de 2017, retuvo la suma compensada, dilató 15 días una respuesta que ocultaba la compensación y omitió las medidas exigibles minimizar el daño, incurriendo así en cobro de lo indebido (art. 1895 CC) y en responsabilidad extracontractual (art. 1902 CC), con condena en costas y pérdida del depósito.

La mera tolerancia o pasividad frente a cargos bancarios impuestos unilateralmente no genera una confianza legítima (actos propios) que impida posteriormente impugnarlos

Gaetano Chierici

Por Mercedes Ágreda

Son las Sentencias del Tribunal Supremo, núm. 1373/2026 (CAS 6869/2021); 1374 /2026 (CAS 1898/2022), 1376 /2026 (CAS 5771/2022) y 1377 /2026 (CIP 4947/2023), de 7 de septiembre 2026)

El Tribunal Supremo, en varias sentencias de 7 de septiembre de 2026, se ha pronunciado sobre la validez de las comisiones por descubierto cuando los clientes han venido abonando regularmente dichas comisiones sin formular objeción y reclaman su restitución varios años después, incluso una vez extinguido el contrato.

La Sala fija, como regla general y siempre no haya otras circunstancias concurrentes, que la conducta pasiva del cliente durante la vigencia del contrato no determina por sí misma que la posterior impugnación del cobro sea contraria a sus propios actos, ya que el cumplimiento del contrato no supone per se un acto propio (recuerda que la doctrina de los actos propios tiene un marcado carácter casuístico y exige una conducta previa inequívoca, concluyente y objetivamente reveladora de una voluntad definitiva, capaz de generar en la otra parte una confianza legítima).

El escasísimo valor intelectual de la teoría de los stakeholders frente a la primacía del interés de los accionistas en la concreción del interés social

 

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En 1932, Dodd formuló la posición favorable a los grupos de interés al declarar que «quienes administran nuestras sociedades mercantiles deberían preocuparse por los intereses de los empleados, los consumidores y el público en general, además de por los de los accionistas», y que deberían «tener en cuenta el bienestar de los empleados y los consumidores». 

La teoría de los stakeholders claramente deja a los accionistas en peor situación que la teoría de la primacía accionarial, pero quizá no resulte evidente hasta qué punto esto es cierto. Los partidarios de la teoría de los stakeholders tienden a oscurecer esta cuestión. Sostienen que, bajo su enfoque, el consejo de administración tendrá en cuenta los intereses de todos los grupos afectados, incluidos los accionistas, y que unas veces favorecerá a un grupo y otras veces a otro, según considere que ello produzca el mejor resultado global en las circunstancias del caso. La presentación da la impresión de que cada grupo, incluidos los accionistas, ganará unas veces y perderá otras, produciéndose un resultado globalmente equitativo. Pero no es así. 

La realidad es que, en cualquier decisión empresarial que un consejo de administración pueda adoptar bajo la teoría de los stakeholders, los accionistas nunca estarán mejor de lo que habrían estado bajo la teoría de la primacía accionarial; o estarán igual o estarán peor. Dicho de otro modo, los accionistas nunca salen ganando con la teoría de los stakeholders respecto de la teoría centrada en el accionista. La única cuestión es cuánto peor quedan. 

La razón es que todos los demás grupos afectados por la actividad de la sociedad disponen ya de determinados derechos jurídicamente exigibles frente a ésta. Tales derechos pueden derivar de contratos con la sociedad, como sucede con empleados, acreedores y proveedores; de normas legales, como la legislación medioambiental; del derecho civil general, como ocurre con las víctimas de responsabilidad extracontractual; o de una combinación de estas fuentes. Les guste o no a los administradores, la sociedad está jurídicamente obligada a satisfacer esos derechos mientras no entre en concurso. Tales derechos establecen, por tanto, un mínimo por debajo del cual la sociedad no puede situar a esos grupos. Jurídicamente, tienen derecho a recibir al menos esas prestaciones. 

La teoría de la primacía de los accionistas no impide a los administradores atribuir a empleados, clientes u otros grupos un valor adicional superior al que jurídicamente les corresponde si con ello aumentan la riqueza de los accionistas a largo plazo. De hecho, si beneficiar a un grupo distinto de los accionistas incrementa el valor de las acciones en el largo plazo, la teoría accionarial exige hacerlo. 

Por ello, la teoría de los stakeholders sólo difiere de la teoría de la primacía accionarial cuando el consejo va todavía más lejos y concede valor adicional a algún grupo distinto de los accionistas sin que ello beneficie a éstos, ni siquiera a largo plazo. Ese valor adicional, sin embargo, no puede obtenerse a costa de otros grupos no accionistas, al menos no en el sentido de privarlos de aquello a lo que tienen derecho jurídicamente. Por tanto, el valor adicional que se concede a cualquier grupo distinto de los accionistas procede siempre del patrimonio de los accionistas. 

En consecuencia, cualquier decisión empresarial permitida por la teoría de los stakeholders y prohibida por la teoría accionarial implica una transferencia de valor desde los accionistas hacia otros grupos interesados. 

Dicho de forma equivalente, nunca sucede bajo la teoría de los stakeholders que los accionistas reciban más de lo que habrían recibido bajo la teoría de la primacía accionarial. El consejo no puede, por ejemplo, concluir que la rentabilidad de los accionistas ha sido demasiado baja en los últimos años y decidir aumentar los dividendos dejando de pagar intereses a los tenedores de bonos, o negándose a pagar a los proveedores por bienes o servicios ya suministrados, o dejando de abonar a los empleados los salarios devengados. 

La teoría de los stakeholders exige en ocasiones que los accionistas reciban menos para que otros grupos reciban más, pero nunca exige, y ni siquiera permite, que otros grupos reciban menos para que los accionistas reciban más. Es un mecanismo de trinquete que opera en una sola dirección: en la medida en que difiere de la teoría accionarial, siempre beneficia a otros grupos afectados por la actividad social y perjudica a los accionistas. 

Al reconocer que una determinada decisión empresarial beneficia a unos grupos y perjudica a otros, los defensores de la teoría de los stakeholders suelen afirmar que, en conjunto, la decisión es mejor para todos los afectados, o que es preferible atendiendo al balance global de intereses, o considerando todas las circunstancias, o desde una perspectiva general. El problema es que expresiones como «en conjunto», «en términos globales» o similares son las que realizan todo el trabajo intelectual relevante. 

Mientras los partidarios de esta teoría no expliquen qué significa exactamente que una alternativa es mejor para los grupos interesados considerados colectivamente o en balance que otra alternativa, no habrán definido el concepto central de la teoría. Y, de hecho, ningún teórico de los stakeholders ha explicado jamás qué significan realmente esas expresiones en el contexto de dicha teoría. 

Consideremos las leyes sobre stakeholders aprobadas en los años ochenta, concebidas para permitir a los administradores rechazar ofertas públicas de adquisición hostiles aunque éstas favorecían manifiestamente a los accionistas de la sociedad. 

La aceptación de una oferta de adquisición, como casi cualquier otra decisión empresarial, afecta de manera distinta a diferentes grupos. Aunque los accionistas que representen una amplísima mayoría deseen aceptar la oferta, no todos los accionistas compartirán esa preferencia. Si el consejo aprueba la operación, quienes están a favor obtendrán lo que desean y se beneficiarán; quienes se oponen serán obligados a vender sus acciones por dinero y resultarán perjudicados. 

Ciertamente, los empleados que pierdan posteriormente su empleo saldrán perjudicados, pero quienes conserven su puesto probablemente trabajarán en una sociedad financieramente más sólida y disfrutarán de mejores oportunidades de promoción, por lo que resultarán beneficiados. 

Suponiendo que el adquirente pretenda aumentar significativamente el endeudamiento de la compañía, los obligacionistas existentes probablemente sufrirán una pérdida de valor de sus títulos, salvo que éstos incorporen cláusulas de protección, como es frecuente hoy en día, que obliguen a la sociedad a amortizar los bonos con una prima; en tal caso los obligacionistas se beneficiarían de la operación. Algo parecido ocurrirá con los demás grupos afectados. 

Bajo la teoría de los stakeholders, ¿deberían los administradores aceptar la oferta o rechazarla? Evidentemente, no puede ser que deban aceptarla simplemente porque beneficia a algunos grupos, ya que eso sucede con casi cualquier decisión empresarial concebible. Tampoco puede ser que deban rechazarla sólo porque perjudica a otros grupos, pues eso también ocurre con casi cualquier decisión empresarial concebible. 

Si la teoría de los stakeholders pretende orientar la conducta de los administradores, proporcionarles una regla de decisión o suministrarles un criterio para determinar si aceptar una oferta es preferible a rechazarla, debe explicar al menos por qué, cuando prácticamente toda decisión beneficia a unos grupos y perjudica a otros, una alternativa debe preferirse a otra. Sin embargo, aunque la teoría de los stakeholders ordena a los administradores considerar los efectos de una operación sobre todos los grupos afectados, nunca les indica cómo esos efectos permiten concluir que una decisión es mejor o peor que otra. 

Llegados a este punto resulta útil contrastar la teoría de los stakeholders con la teoría de la primacía de los accionistas. Bajo esta última, una alternativa es mejor que otra si y sólo si genera más valor para los accionistas. 

En el caso típico, los administradores tienen ante sí diversas alternativas de inversión, cada una de las cuales implica determinados desembolsos actuales con la expectativa de obtener ciertos ingresos futuros. Por ejemplo, una alternativa puede requerir una inversión de un millón de dólares hoy y otro millón dentro de un año para obtener un rendimiento esperado de 2,4 millones un año más tarde. Otra alternativa puede exigir una inversión de 1,5 millones hoy para obtener un rendimiento esperado de 1,85 millones al año siguiente. 

Si permanecemos en un plano puramente intuitivo, resulta muy difícil determinar cuál de las alternativas crea más valor para los accionistas. Incluso resulta difícil explicar qué significa exactamente que una alternativa genere más valor que otra. 

Pero la teoría de la primacía accionarial no deja la cuestión en el plano intuitivo. Ha incorporado precisamente los instrumentos de la economía financiera para responder a este tipo de preguntas. Aplicando esos instrumentos podemos calcular el valor actual neto de cada inversión, siempre que dispongamos de determinada información adicional, como las betas de los proyectos, el tipo de interés libre de riesgo o la prima de riesgo del mercado. Una vez conocido el valor actual neto de cada alternativa, sabemos cuál crea más riqueza para los accionistas. Ésta es la razón por la que, desde hace décadas, los administradores y directivos de las grandes sociedades utilizan habitualmente análisis de flujos de caja descontados, el modelo de valoración de activos financieros (Capital Asset Pricing Model) y otros instrumentos de la economía financiera. Mediante la adopción de estos conceptos, la teoría accionarial puede determinar, salvo la incertidumbre empírica inherente a cualquier previsión, si una alternativa es mejor, peor o equivalente a otra desde el punto de vista de la creación de valor para los accionistas. 

La teoría de los stakeholders nunca ha desarrollado nada comparable.

Miller, Robert T., Shareholders and Stakeholders in Corporate Law , 2026)